加密衍生品正在告别「永续合约独大」的野蛮杠杆时代。
撰文：Vaidik Mandloi
编译：Saoirse，Foresight News
加密货币市场出现期权产品已有多年，但过去鲜有人使用。Deribit 于 2016 年上线期权业务，币安也在永续合约的配套板块推出期权；2021 年 DeFi 领域更是诞生了一整代期权金库，总锁仓价值峰值达到约 5 亿美元。但之后这些项目全部逐步消亡，Ribbon Finance、Friktion、Knox 无一例外。究其原因，永续合约操作更简单、资本效率更高，恰好满足普通交易者对杠杆的需求。
如今，期权再度火热。Coinbase 刚刚收购 Deribit；纳斯达克上市的 IBIT 期权上线短短数月，未平仓合约规模就超过了 Deribit 的全部未平仓量。加密货币期权的未平仓合约规模，也有史以来首次超过加密货币期货。
文章围绕几个问题展开：市场究竟发生了什么变化，当下的变革是否真实存在，加密货币期权行业是否真的迎来转折点。
永续合约为何曾横扫市场
在加密货币发展早期，永续合约解决了期权始终没能攻克的难题。它把衍生品的复杂逻辑整合为单一资产交易市场，全部流动性汇集在同一个资金池，不用分散到数百个不同行权价、不同到期日的期权合约，而每一类期权合约的订单簿深度都参差不齐。
2017 至 2018 年，加密市场流动性还很薄弱。普通交易者交易比特币，如果只是想加杠杆看涨跌，不需要考虑 θ 时间损耗会怎样影响持仓，也不用在不同行权价之间做选择，更不必处理各类希腊值隔夜变化。永续合约如今每年的交易规模超过 90 万亿美元，核心原因就在这里：它向普通交易者提供了衍生品最核心的东西——杠杆，而且几乎不要求复杂判断。
即便如此，2021 年 DeFi 仍试图发展期权赛道，并诞生了去中心化期权金库（DOV）。大致模式是，普通用户存入 ETH 或 BTC，金库代为向做市商卖出期权合约，用户通过期权权利金获得收益，Ribbon Finance、Friktion、Knox 都建立在这套模式之上。
去中心化期权金库为何退潮
这套模式存在两大问题。第一，金库需要全额抵押。和永续合约相比，它直接失去了杠杆优势，资本效率偏低。真正压垮去中心化期权金库的，是期权拍卖机制本身的缺陷。
所有金库都选在周五下午开展期权拍卖，以匹配 Deribit 周五到期、流动性最高的合约。结果是，大量金库在同一时间、同一方向，以规模可预判的体量挂单。做市商可以提前知道巨额期权卖盘会在每周固定时点出现，只需等待并压低报价。
Paradigm 统计周五拍卖时段的隐含波动率后发现，这一时段的波动率持续比周度均值低 4 个单位。换句话说，金库是在系统性地以低于公允价格卖出期权，而对手方机构又完全清楚拍卖的时间安排。那些以为自己能拿到 15% 至 20% 年化收益的存款用户，仅仅因为定价偏差，年化就会亏损约 5.35%，这还没有算上期权到期被行权带来的损失。
而且，整个加密行业的金库几乎都同时选择了这个并不适合卖出期权的时间点。
2025 年 10 月 10 日暴跌改变了讨论方向
永续合约因此长期占据主导，期权被市场边缘化。文章认为，这一局面一直持续到 2025 年 10 月 10 日。当天，币安上的比特币在 10 分钟内暴跌 12.6%，爆仓金额达到 193.7 亿美元，其中 87% 为多头仓位。暴跌的根源在于，爆仓触发参考价在剧烈波动中低于现货与期货真实成交价格，导致清算系统以偏离真实市场的价格执行清算。
随后，一轮轮爆仓继续压低行情，又触发更多爆仓，形成自我强化的负反馈循环，直到抛压耗尽。Hyperliquid 平台在 12 分钟内爆仓 21 亿美元；其自动减仓机制为覆盖 3.045 亿美元的实际亏损，造成 7.046 亿美元的资产减记，实际消耗资本达到理论所需的 8 倍。
这场暴跌也改变了机构圈对基差交易的讨论。基差交易是加密机构常用策略之一，即买入比特币现货，同时做空比特币永续合约对冲，赚取资金费率，维持市场中性。但在 10 月 10 日这轮下跌中，多家交易所的自动减仓系统强制平掉了该策略中盈利的永续合约空头端，交易者在大跌过程中瞬间暴露为裸多头现货仓位。
这些交易者原本搭建的是 delta 中性仓位，本意就是规避方向风险。但交易所的清算机制，却在行情最差的时候把他们变成了无对冲多头。
永续合约的结构性缺陷与期权的对照
文章将这件事归结为永续合约的固有缺陷：路径依赖。这是永续合约产品架构本身带来的问题。保证金引擎是逐 tick 评估仓位，而不是设置固定到期日。即便比特币一周收盘价与开盘价完全一致，只要中间曾经暴跌 15%，仓位仍可能已经被清算。
看跌期权的风险结构则不同。交易者在开仓时预先支付权利金，最大亏损从一开始就被锁定，到期前无论比特币如何波动，这部分风险边界都不会改变。
10・10 事件后，期权基础设施开始重构
文章称，在 10・10 暴跌之后，行业基础设施开始快速迭代。Derive 直接放弃旧的资金池金库模式，重构为中央限价订单簿，并搭配询价机制与投资组合保证金，允许交易者在同一个保证金账户里同时持有永续合约与期权。
这被视为第一代加密期权从未拥有过的关键变化：交易者可以复用永续合约仓位的保证金，为期权交易提供抵押，而不是为不同品种分别锁定资金。这也是传统成熟衍生品交易所沿用数十年的模式。完成改造后，Derive 周交易量创下 2.94 亿美元新高，未平仓合约突破 10 亿美元。
与此同时，纳斯达克上线了 IBIT 期权。受监管的中央清算机制开始发挥作用，中央对手方为每一笔交易提供担保，交易者不再需要自行承担交易对手履约风险。IBIT 期权上线短短数月，未平仓量就已超过 Deribit，Deribit 的市场份额也从 90% 以上降到 39% 以下。
文章把这一幕类比为 CBOE 成立之后的变化：期权清算公司消除了股票期权双边交易中的对手方风险，布莱克-斯科尔斯模型则为市场提供了统一定价标尺。股票期权也因此从银行间电话场外交易，在 5 年内成长为现代金融的重要组成部分。作者认为，加密市场把这套机构化建设压缩到了短短数月。
随后，Coinbase 直接收购 Deribit，把这家头部加密期权平台纳入美国监管框架之中，也给美国机构投资者提供了一个更便捷的入口；而在此之前，Deribit 的业务几乎完全是离岸模式。
增长主要发生在集中清算平台，链上期权占比仍低
在多重因素叠加下，加密期权迎来了文章所称的史上最强发展机遇。但链上期权，也就是在区块链上完成清算与交割而非通过传统交易所处理的期权，总交易量占比依旧不足 1%。这一轮规模扩张，流动性几乎全部流向纳斯达克、Deribit 这类受监管的集中清算平台，而不是 DeFi 协议。
换句话说，期权的增长故事大多仍发生在传统金融的机构框架之内。面向普通用户的链上期权产品，目前并没有带来千亿美元级别的未平仓量。
链上期权面向普通用户时，交易对手往往是专业做市商
当前普通用户接触到的链上期权产品，大多是升级底层架构后的备兑看涨策略。用户存入 BTC 或 ETH，协议用这些代币向做市商卖出看涨期权，用户获得权利金收益。宣传口径通常是，既能持有加密资产，又能获得被动收益。
但从本质上看，存款用户是在卖出波动率。为了拿到定期权利金，他们放弃了标的价格涨到特定水平以上后的全部收益；而交易对手方是专业做市商，行情剧烈波动时，做市商获利。
也有像 Euphoria 这样采用另一种路径的产品：用户在价格—时间网格中点击点位，如果比特币在 5 秒内落入对应区间，用户就获得收益。文章认为，这本质上属于二元期权价差。欧洲证券和市场管理局早在 2018 年就禁止向普通投资者销售这类产品；以色列议会在 2017 年以 51 比 0 全票通过禁令；FBI 估算全球二元期权每年的诈骗规模达到 100 亿美元。而 Euphoria 获得了 100 多家投资方合计 750 万美元融资，并把这类产品搬到了链上。
传统金融早已把卖波动率包装成收益产品
文章指出，传统金融很早就明白，卖出波动率的一方可以被包装成理财收益产品卖给普通投资者。衍生品收益 ETF 多年来一直在股票市场开展这类业务：对持有的股票卖出备兑看涨或看跌期权，再把收到的权利金以分红形式发给投资者。这一赛道的管理规模已经达到 1470 亿美元。
摩根大通的 JEPI、JEPQ 是其中规模最大的两只产品，主要针对长期缓慢上涨的宽基指数卖出期权。其收益代价主要是牺牲部分上涨空间，本金一般不会遭受毁灭性冲击。但如果把同样的策略套用到高波动标的，结果就会完全不同。
MSTY 是基于 MicroStrategy 股票的备兑看涨 ETF，追踪收益率高达 244%。但文章指出，这只产品成立至今净资产已经亏损 62%。进一步拆解收益来源可以看到，MSTY 有 98.54% 的分红属于资本返还，本质上是把投资者自己的钱返还给投资者，而投资者还需要为此缴纳所得税。
也就是说，账户每月收到分红，看起来像拿到了收益，但真正的收益来源在不断缩水；投资者拿回的是自己的本金，还要向税务部门缴税。
收益收窄、FTX 教训与可组合性，构成新一轮催化
MSTY 的案例被用来说明，把卖出波动率策略用于高波动资产会产生什么后果，而加密资产正是波动性最高的一类标的。作者认为，理解这一点，才能看清为什么当下是加密期权的转折点。推动变化的，不只是金库升级和界面优化，还有多重宏观力量正在汇聚。
第一，也是最重要的一点，是收益收窄。2021 年，基差交易的年化收益可达到 25%，即买入 BTC 现货、做空永续合约赚取资金费率；如今这一数字已经降到 4.46%。过去支撑加密行业增长的高收益红利正在消失，期权权利金因此成为少数具备真实经济逻辑的原生收益来源之一——因为确实有交易对手愿意付费，把自身风险转移出去。
当基差交易年化有 25% 时，市场并不需要期权来创造收益。现在这一回报下降到 4.46%，市场第一次出现了通过期权合理定价风险的真实经济动机。需求来源也更偏向真正需要对冲风险的机构，而不是只追求杠杆的散户。
第二，是 FTX 破产事件带来的教训。数十亿美元的衍生品持仓被锁在破产清算资产池中，交易者账户上明明是盈利仓位，却无法平仓，只能提交债权申请并等待多年。链上期权的结算则可以直接打到个人钱包，抵押资产保存在可通过 Etherscan 核验的智能合约中，而不是依赖交易所的资产负债表。文章称，在经历数十亿美元损失后，这种链上衍生品结算方式对机构交易部门具有现实吸引力，也更容易通过合规部门审核。
第三，是可组合性。这是链上期权独有的优势。期权持仓如果以链上代币形式存在，就可以接入整个 DeFi 基础设施。备兑看涨仓位可以作为借贷协议的抵押品；也可以通过代码，把多份期权合约组装成新产品，一键提供给用户；永续合约与期权的投资组合保证金也能在链上实时计算，而不必等待清算所隔夜对账。
文章认为，2021 年去中心化期权金库的周五拍卖时代做不到这些，纳斯达克和 Deribit 也同样做不到，因为它们的清算架构从一开始就不是为开放、无许可的可组合能力设计的。加密市场正在打造的是传统衍生品体系难以复制的能力，而不只是追赶传统金融。
期权未平仓量首超期货，被视为转折点信号
文末给出了一组关键数据：Deribit 与 IBIT 合计，比特币期权未平仓量自 2024 年初增长约 10 倍，达到 800 亿美元。加密衍生品历史上，期权未平仓规模首次超过期货。
这意味着，配置期权敞口的总资本，已经大于过去十年加密市场主流的杠杆方向性交易资本。文章将其视为行业迎来转折点的信号：基础设施开始成熟，资本效率问题有所解决，监管框架在多地落地，数百亿美元资金也已经用真金白银投下了信任票。
