全球市场眼下关注的风险很多，但日本正被不少投资者低估。随着日元跌至数十年低位、日本国内资产吸引力回升，全球最大养老基金之一日本政府养老投资基金（GPIF）面临把更多资金调回本土的政策压力。一旦这一进程启动，美国股市、债市和美元都可能受到影响。
近期，日本首相高市早苗表示，政府将推动 GPIF 及其他国家养老基金加大对日本本土金融资产的投资。财务大臣片山皋月此前也释放过类似信号。GPIF 目前尚未宣布正式调整资产配置，但市场已经开始评估潜在后果：如果该基金把部分海外持仓转回日本，美债收益率可能上行，美元可能走弱，风险资产也可能承压。
1.8 万亿美元资金可能牵动全球市场
GPIF 管理规模约 1.8 万亿美元，国内和海外资产配置大致各占一半，其中海外持仓合计约 9300 亿美元。过去几年，这只基金的持仓结构已经明显变化：日本国债持仓从约 7700 亿美元降至约 5150 亿美元，外国债券持仓则从约 1280 亿美元升至约 4700 亿美元。
这意味着，即便只是小幅再配置，也可能放大全球市场波动。根据 MarketWatch 报道，分析师 Michael Kramer 表示，如果 GPIF 将部分海外资产调回国内，将直接推升日元需求，并给日本国债市场带来大规模买盘。对日本而言，这可能是利好；对美国而言，则对应更高的利率和更弱的美元。
另一个被市场盯紧的变量，是日元套利交易平仓风险。所谓日元套利交易，是借入低利率日元，换成美元后投资美国资产。如果这类交易出现大规模平仓，风险资产表现可能进一步受压。
日元走弱与日债收益率上行，正改变本土资产吸引力
GPIF 潜在再配置的背后，是日本国内资产基本面的改善。随着日本通胀回升、经济增长恢复，本土投资机会的吸引力正在增强。今年 2 月，美日两年期国债收益率利差收窄至 2022 年初以来最低水平。
汇率方面，日元持续走弱，美元兑日元已突破 163，达到 1986 年以来最高水平。从技术分析角度看，如果这一汇率继续上行，下一阻力位在 176 附近。英国《金融时报》援引 Neuberger Berman 的 Fredrik Repton 观点称，如果 GPIF 将更多资金配置到国内资产，这对日本宏观问题可能是一个“非常优雅的解决方案”，但他也指出，其他日本国内金融机构需要同步跟进，而且“这一过程将需要很长时间”。
与此同时，日本 10 年期国债收益率近期触及 2.7%，为 30 年来首次。德意志银行分析师 Mallika Sachdeva 在近期报告中表示，日本当局的政策重心可能正从汇率管理转向收益率管理。如果这一转变成立，日元可能进一步承压。
市场反应仍克制，但前瞻信号已经出现
目前，全球市场对日本资本回流这一风险的定价仍比较平静。五年期美元兑日元交叉货币基差互换近期约为负 30 个基点，处于该系列数据自 2021 年启用以来最窄水平，显示市场对日元升值的对冲需求还没有明显上升。
但这个指标本身，正是观察资金流向是否开始变化的重要窗口。历史数据显示，标普 500 指数与交叉货币基差互换在多个时期呈现同步走势。每当对冲需求明显上升，美国股市往往随之下跌，因为流动性会同步收紧。如果市场对日元升值的预期升温，美元对冲需求也会随之抬升，流动性收紧的影响可能变得更明显。
日本股市也在形成另一套逻辑
GPIF 若推动资产重新配置，对美国市场可能构成压力，但对日本股市来说，也可能带来新的叙事。日本股市当前受益于与美国不同的驱动因素：东证指数（Topix）科技板块集中度明显低于标普 500，对人工智能的敞口相对有限，估值较标普 500 仍有逾 20% 的折价。
公司治理改革仍被视为日本股市的重要催化因素。Verdad Advisers 的 Dan Rasmussen 表示，日本仍有约 1000 家公司的股价低于账面价值，在最便宜的五分之一公司中，交叉持股仍占其市值约 40%。随着交叉持股逐步解除，大量历史积累利润有望释放，并对企业盈利带来实质性正面影响。
不过，对海外投资者来说，持续走弱的日元仍是最现实的障碍。过去两年，日元贬值已经明显侵蚀外资投资日本股市的实际回报。是否进行汇率对冲，以及对冲成本能否承受，依旧是全球投资者需要面对的核心问题。