瑞银认为，8 月以来黄金的上涨逻辑已经发生变化。该行在 8 月 27 日的贵金属研报中表示，市场正从传统的「利率交易」转向「美元贬值交易」，黄金的定价框架也从「机会成本框架」逐步切换到「财政信用框架」。
据追风交易台消息，这份研报将黄金在夏末的反弹拆解为「两幕剧」。8 月迄今，黄金累计反弹高达 17%。瑞银称，比涨幅本身更重要的是，驱动这一轮上涨的核心叙事在过程中发生了根本变化。
瑞银维持看涨判断，上行情景最高指向 6500 美元
瑞银明确表示，维持对黄金价格的看涨判断，同时指出其中长期预测的上行风险正在上升。
具体看，瑞银将 2026 年黄金年末目标价从 5000 美元/盎司下调至 4675 美元/盎司，降幅为 6%；2027 年及以后预测维持不变；在上行情景下，目标最高可达 6500 美元/盎司。
该行还提到，美联储的鹰派立场是近期最主要的下行风险。但瑞银同时表示，如果因为加息预期引发金价回调，应将其视为加仓机会，而不是趋势逆转。
第一阶段：仓位、实物需求和央行购金共同筑底
瑞银称，在 8 月这轮反弹启动前，黄金市场净持仓处于极度偏轻状态。持续的通胀压力让市场担心美联储可能重新加息，投资者既没有大举买入的意愿，也缺乏坚定做空的基础，整体以观望为主。
尽管金价较年内高点回调约 30%，但中长期投资者情绪仍偏多，多数人在等待更合适的入场时点。瑞银认为，金价多次尝试跌破 4000 美元/盎司均未成功，这一过程反复验证了底部，并逐步修复市场信心。
支撑底部形成的因素，主要来自需求端的韧性。
- 官方部门逢低吸纳。瑞银指出，各国央行在价格下跌过程中加速买入，为底部提供了实质性支撑，其中中国央行购金量随着价格回落而上升，呈现出明显的逢低买入特征。
- 实物需求保持强劲。中国黄金进口量持续高于去年同期和历史均值，反映出官方、机构和零售投资需求的共同支撑。印度方面，进口受到监管障碍压制，但季节性需求规律正在显现，瑞银预计下半年和节庆季会带来更强的基本面支撑。
- 美国经济数据走软带来催化。8 月初公布的疲软美国经济数据，促使市场下调对美联储加息的预期，成为金价突破的直接导火索。瑞银称，反弹初期由空头回补带动，之后才吸引新的多头入场。
不过，瑞银也指出，由于夏季流动性偏薄，市场整体仍较谨慎，获利了结出现得也比较快。
第二阶段：美国财政部操作触发「美元贬值交易」回归
当金价在 4400 美元/盎司附近企稳整理后，第二轮上涨的触发因素出现。瑞银指出，美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍，成为新的导火索。
研报称，这项操作相对于整个美债市场而言规模并不大，最初目的也只是流动性管理，但市场关注的并非规模本身，而是它释放出的信号。市场将其解读为，财政部有意在长端利率承压时主动介入，财政可持续性与债务可信度的问题因此重新回到交易核心。
在传统框架中，实际利率上升意味着持有黄金的机会成本增加，黄金价格通常承压。但瑞银认为，这一次不同之处在于，利率上升的原因发生了变化。如果长端收益率走高反映的是财政风险和主权债务信心下降，而不是经济强劲，投资者就更愿意承受这部分机会成本，继续持有黄金。
瑞银据此判断，黄金的定价逻辑已经从「机会成本框架」切换到「财政信用框架」。即便长端实际利率维持在高位，只要市场认为高利率来自财政风险而非基本面强劲，黄金仍可能继续上行。
与此同时，美元走弱也形成了额外支撑，强化了黄金作为法币替代品的角色。瑞银表示，无论将这套逻辑称为「去美元化」「去法币化」还是「货币贬值对冲」，在资产配置上的含义是一致的：黄金可以在更广泛的宏观情景中承担多元化配置工具、硬资产和韧性来源的角色。
瑞银更看多的情景：央行购金、亚洲需求和美元走弱
瑞银表示，最清晰的上行情景是，财政和债务问题被纳入战略资产配置决策，推动更广泛、持续时间更长的黄金增配，使涨势在幅度和持续时间上都超过基准预测。
该行列出的强化因素包括：
- 央行持续购金出现更多证据；
- 亚洲实物需求继续展现韧性；
- 美元进一步走弱。
除此之外，瑞银提到的其他看多情景还包括：经济数据持续走软、美联储意外转鸽，或市场对美联储独立性的担忧重新升温。
研报同时指出，目前货币政策与财政政策发出的信号方向并不一致。美联储仍聚焦通胀控制，而财政部已经采取措施缓解长端压力。市场接下来将密切解读美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔会议上的讲话，以及财政部后续表态。
瑞银称，在缺乏前瞻指引的情况下，每一项经济数据的发布，对美联储政策预期和金价走势的影响都可能被放大。
近期主要风险仍是鹰派美联储
瑞银也强调，黄金并不是对鹰派美联储完全免疫。如果今年出现加息，或者美联储释放出大幅提高加息概率的信号，可能通过推高实际利率和带动美元走强，触发金价快速下跌。夏季流动性偏薄，加上 8 月涨幅较快，都可能放大回调幅度。
不过，瑞银的判断是，这类回调更应被视为买入机会，而不是持续熊市的起点。
该行还指出，更关键的下行风险在于，如果人工智能投资带来的经济增长显著超出预期，美联储将拥有更大空间大幅加息以压制通胀，这种情景对黄金的冲击可能更深、持续时间也更长。
黄金在投资组合中的角色正在变化
瑞银在报告中称，当市场开始把黄金视为对冲财政信用风险和货币贬值的工具，而不只是通胀对冲工具或利率交易标的时，黄金在投资组合中的战略地位就会发生变化。
该行研究显示，整体市场对黄金的配置仍然偏低，管理资产规模的增长为进一步多元化配置创造了空间。瑞银由此认为，如果财政和债务可持续性问题变得更持久，黄金的配置逻辑还可能继续强化。
本文撰文为董静，原载华尔街见闻，TechFlowPost转载。
