在上涨阶段，什么资产能在不加杠杆的情况下跑赢比特币？0xResearch围绕这个问题，对 10 个候选标的做了三轮筛选，最后给出的答案是 SOL。不过报告的最终结论并不激进：如果投资者真正想获得比特币敞口，最好的资产仍然是比特币本身。
文章称，比特币自 2021 年 10 月高点以来已经腰斩，但自 6 月 30 日低点反弹了 46.8%，距离正式进入牛市形态还差一步。同期，以太坊和 Solana 在下跌阶段都比比特币跌得更深，因此问题不只是“谁涨得快”，还包括“谁在完整周期里能稳定放大比特币的波动”。
第一轮：拆分上行与下行贝塔
第一项测试把周度贝塔拆成上行和下行两个方向，同时统计 2020 年 3 月以来六轮牛腿行情和九次回撤中，各候选标的相对比特币的回报表现。
结果显示，只有 ETH、SOL、MSTR 和 COIN 的两年期贝塔值稳定高于 1，而且比特币可以解释它们的大部分波动。相比之下，矿企股票虽然波动很大，但与比特币的联动已经没有那么紧密，报告认为，至少从这些公司转向 AI 之后，这种关系已经减弱。
在细项上，ETH 和 SOL 在比特币下跌时的跌幅，普遍大于上涨时的涨幅。ETH 的这种差距近来有所收窄，一年期上行贝塔和下行贝塔分别为 1.39 和 1.48。MSTR 两年期在两个方向上的贝塔都为 1.23，表现出较强对称性。HYPE 在上涨时略微跑赢、下跌时也更抗跌，但它的 R²只有 0.18，噪音过大，因此没有进入前列。
报告还提到，ETH、SOL 和 HYPE 的贝塔值已经从 2025 年末高点回落到 1.2 左右，说明放大效应仍在，但较一年前已经减弱。
MSTR 的贝塔值则正在升向 2021 年以来最高读数，而 RIOT 已跌破 1。按报告的说法，这意味着持有比特币的上市公司，如今比矿企更能放大比特币波动。MSTR 的贝塔值被视为当前最强信号，原因在于它反映了公司层面的杠杆和 mNAV 溢价。
第二轮：比较六轮牛腿和九次回撤
第二项测试聚焦牛市和熊市中的实际表现。报告把“牛腿行情”定义为：比特币从日线收盘价的 25%级别回调后，反弹超过 50%。按这个标准，自 2020 年 3 月以来一共有六轮完整牛腿。
没有任何一个候选标的能在全部六轮牛腿中持续跑赢比特币。SOL 最接近这一标准，在五轮中赢了四轮，中位数倍数为 3.54 倍。MARA 和 RIOT 都是在六轮中赢了四轮，中位数分别为 1.62 倍和 1.68 倍。ETH 在六轮中赢了三轮，中位数为 1.06 倍；MSTR 在五轮中只赢了两轮，中位数为 0.64 倍。
报告指出，候选资产在市场火热时经常能跑赢比特币，但在比特币下跌时，放大效应比上涨时更稳定。MARA 在九次回撤中有八次跌得比比特币更狠；ETH、MSTR、RIOT 和 CLSK 则在九次中有七次如此。SOL 是唯一一个在多轮周期中都偏向上涨的候选资产，涨幅为 149%，对比比特币的 102%。
就当前这一轮行情而言，比特币自 6 月 30 日低点上涨约 47%，还没有达到 50%门槛，因此这轮牛腿仍被归为临时状态。到目前为止，数字资产国债类标的表现领先，其中 BMNR 上涨 102.8%，MSTR 上涨 90.1%；CLSK、MARA 和 RIOT 则分别下跌 14.2%、19.6% 和 29.4%。
第三轮：看贝塔是否稳定，而不是只看数值高低
在排名阶段，报告尝试了两种方法：一种是用上行贝塔乘以相关性，另一种是用上行减下行捕获率。两种方法得出的排名相关性只有 -0.10；如果都放在同一个两年窗口里比较，相关性甚至降到 -0.67。
这种分歧在 HYPE 身上最明显。HYPE 在捕获率上排名第一，但在“贝塔乘相关性”这一指标上只排第八，相关性只有 0.37。MSTR 和 COIN 在捕获率上垫底，因为它们在上涨和下跌两个方向上的放大程度差不多，但两者的贝塔值都高于 1，相关性也分别接近 0.8 和 0.7。
因此，报告加入了第三项测试，核心是看贝塔稳定性。争论的关键不在于某个时点的贝塔值有多高，而在于这个贝塔值究竟代表真实的比特币敞口，还是只是噪音。
过去两年里，有 5 个标的的 180 天贝塔值在 1 附近或以上，同时与比特币的相关性至少达到 0.7，分别是：
- SOL：100% 的交易日贝塔高于 1，相关性 0.83
- MSTR：100%，相关性 0.80
- BMNR：100%，相关性 0.76
- ETH：98%，相关性 0.88
- COIN：89%，相关性 0.72
另外几只标的没有通过相关性门槛：MARA 为 0.50，CLSK 为 0.41，HYPE 为 0.54，RIOT 为 0.36。
SOL 排名居首，ETH更接近风险调整后的优选
综合三轮测试后，0xResearch给出的赢家是 SOL。报告称，SOL 是这组资产中最稳定的无杠杆比特币放大器。过去两年里，它在 100% 的交易日中，180 天贝塔值都高于 1；在五轮完整牛腿中赢了四轮，中位数倍数为 3.54 倍；自举法捕获率差值为正，区间在 0.30 到 1.99 之间，综合排名为 2.0。
相比之下，ETH 和 COIN 的贝塔值大致在 1.2 倍到 1.35 倍之间，比特币可以解释它们的大部分波动，但两者在牛腿捕获率上的表现都不突出，自举区间也都在零附近徘徊。
不过，报告也专门为 ETH 留出了一席之地。虽然 SOL 的领先地位带有明显下行倾斜，但 ETH 被认为是更好的风险调整后选择。过去两年，没有任何“比特币放大器”在风险调整收益上跑赢比特币本身，但在所有候选资产中，ETH 与比特币最接近，且夏普比率最高。
报告最后的结论仍然偏保守
文章最后给出的关键结论很直接：如果你想要比特币敞口，你能买到的最好的资产就是比特币。
文末还补充了一组与实体基础设施类加密项目有关的数据。报告称，这类项目刚经历了有史以来最好的一个季度，收入接近 600 万美元；但整个加密行业上季度总收入约为 13 亿美元，因此这一板块占比只有 0.45%。
