MarsBit 发布的 0xResearch 研究称，在过去两年的样本里，市场上大多数被视为「比特币增强器」的高贝塔标的，并没有稳定跑赢比特币。研究围绕 10 个候选资产做了三轮测试，最后给出的综合结论是：SOL 是这一组标的里最稳定的无杠杆比特币放大器，但如果目标只是获得比特币敞口，最好的资产仍然是比特币本身。
文章提到，比特币自 2021 年 10 月高点以来已经腰斩，但自 6 月 30 日低点反弹了 46.8%，距离正式进入牛市形态还差一步。同期，以太坊和 Solana 在下跌阶段都比比特币跌得更深，因此研究的核心问题是：在不使用杠杆的前提下，是否存在能在上涨阶段稳定跑赢比特币的资产。
第一轮：拆分上行和下行贝塔
第一项测试把周度贝塔拆成上行和下行两个方向，并结合 2020 年 3 月以来六轮牛腿行情和九次回撤的数据，观察各候选标的相对比特币的表现。
结果显示，只有 ETH、SOL、MSTR 和 COIN 的两年期贝塔值稳定高于 1，而且比特币可以解释它们大部分波动。相比之下，矿企股票虽然波动很大，但与比特币的联动已经没有此前那么紧，研究认为，至少从这些公司转向 AI 之后，这种关系已经减弱。
在方向拆分后，ETH 和 SOL 都呈现出一个共同特征：比特币下跌时，它们跌得比上涨时涨得更多。不过 ETH 的差距最近在收窄，一年期上行贝塔和下行贝塔分别为 1.39 和 1.48。MSTR 两年期在两个方向上的读数则是对称的 1.23。HYPE 在上涨时略微跑赢、下跌时也更抗跌，但它的 R² 只有 0.18，噪音过大，因此没有进入前列。
研究还提到，ETH、SOL 和 HYPE 的贝塔值已经从 2025 年末的高点回落到 1.2 左右，说明放大效应仍在，但强度较一年前已经减弱。另一边，MSTR 的贝塔值正在升向 2021 年以来最高水平，而 RIOT 已经跌破 1。按文中的说法，这意味着持有比特币的上市公司，比矿企更能放大比特币波动；MSTR 当前给出的信号最强，这与公司层面的杠杆和 mNAV 溢价相符。
第二轮：比较六轮牛腿和九次回撤
第二项测试转向不同市场阶段的实际表现。研究把牛腿行情定义为：比特币在经历日线收盘价 25% 级别回调后，反弹超过 50%。按这一标准，自 2020 年 3 月以来共有六轮完整牛腿行情。
在这六轮行情里，没有任何一个候选标的能在每一轮都跑赢比特币。最接近的是 SOL，它在五轮中赢了四轮，中位数倍数为 3.54 倍。MARA 和 RIOT 都是在六轮中赢了四轮，中位数分别为 1.62 倍和 1.68 倍；ETH 在六轮中赢了三轮，中位数为 1.06 倍；MSTR 在五轮中只赢了两轮，中位数为 0.64 倍。
研究认为，候选资产在市场火热时经常能跑赢比特币，但在比特币下跌时，放大下跌的特征比放大上涨更稳定。MARA 在九次回撤中有八次跌得比比特币更狠；ETH、MSTR、RIOT 和 CLSK 则都在九次中有七次如此。SOL 是唯一一个在多轮周期中都偏向上涨的候选资产，其涨幅为 149%，同期比特币为 102%。
文章同时指出，当前这一轮上涨仍处在临时状态。原因是比特币自 6 月 30 日低点上涨约 47%，还没有达到 50% 的门槛。到目前为止，数字资产国债类标的表现领先，其中 BMNR 上涨 102.8%，MSTR 上涨 90.1%；而 CLSK、MARA 和 RIOT 分别下跌 14.2%、19.6% 和 29.4%。
第三轮：看贝塔是否稳定，而不是只看数值高低
研究随后给候选标的做了排名。若用「上行贝塔乘以相关性」排序，再与「上行减下行捕获率」排序相比，两种方法的排名相关性只有 -0.10；如果都使用同一个两年窗口，相关性会进一步降到 -0.67。
这个差异在 HYPE 身上最明显。它在捕获率指标上排第一，但在「贝塔乘相关性」这一项里只排第八，相关性只有 0.37。MSTR 和 COIN 在捕获率上垫底，因为它们在上涨和下跌两个方向上的放大程度比较接近，但两者的贝塔值都高于 1，相关性也分别接近 0.8 和 0.7。
因此，研究又加入了第三项测试，核心是判断一个贝塔值究竟代表真实的比特币敞口，还是只是噪音。过去两年里，有 5 个标的的 180 天贝塔值在 1 附近或以上，同时与比特币的相关性至少达到 0.7，分别是：
- SOL：100% 的交易日贝塔高于 1，相关性 0.83
- MSTR：100%，相关性 0.80
- BMNR：100%，相关性 0.76
- ETH：98%，相关性 0.88
- COIN：89%，相关性 0.72
与之相比，MARA、CLSK、HYPE 和 RIOT 的相关性没有达到这一门槛，分别为 0.50、0.41、0.54 和 0.36。
SOL 排名第一，但 ETH 的风险调整后表现更接近比特币
在三轮测试之后，研究给出的最终答案是 SOL。文章称，SOL 是这组资产里最稳定的无杠杆比特币放大器。过去两年中，它在 100% 的交易日里都保持 180 天贝塔高于 1；在五轮完整牛腿行情中赢了四轮，中位数倍数为 3.54 倍；自举法得到的捕获率差值为正，区间在 0.30 到 1.99 之间，综合排名为 2.0。
ETH 和 COIN 的贝塔值则处在 1.2 倍到 1.35 倍之间，比特币可以解释它们大部分波动，但两者在牛腿捕获率上的表现都不突出，自举区间也都在零附近徘徊。研究称，完整记分卡见下图。
不过，文章也专门为 ETH 补充了一句评价。由于 SOL 的领先带有下行倾斜，ETH 被认为是更好的风险调整后选择。过去两年，没有任何一种「比特币放大器」在风险调整收益上跑赢比特币本身，但在候选资产中，ETH 与比特币最接近，且夏普比率最高。
研究结论：想要比特币敞口，最好的资产仍是比特币
0xResearch 最后的结论很直接：如果投资者想获得比特币敞口，能买到的最好资产就是比特币。所谓放大器在部分阶段确实能跑赢，但这种优势并不稳定，而且下跌阶段的放大往往比上涨阶段更可靠。
文章末尾还补充了一组与主题并列出现的数据：实体基础设施类加密项目刚经历了有史以来最好的一个季度，收入接近 600 万美元；但以上季度整个加密行业约 13 亿美元的总收入计算，这一板块占比只有 0.45%。
作者为 0xResearch，编译为深潮 TechFlow。