高盛表示，美国证券交易委员会（SEC）已首次为美国代币化股票交易打开合规通道，但这项安排在短期内仍受到多重限制。
高盛在 2026 年 9 月 18 日发布的报告中指出，SEC 于 9 月 17 日发布命令，向特定交易所和流动性提供者授予为期五年的有条件注册豁免，允许其在美国提供代币化股票交易。这些实体被称为代币化证券交易场所（TSV）。高盛认为，这项命令首次较大范围允许美国代币化股票交易，可能推动代币化美股市场逐步增长。
三项限制压缩短期影响
高盛分析师 James Yaro 在报告中列出三项限制条件。
第一，只有使用自动做市商（AMM）订单簿的场所才能获得豁免。传统交易所和多数中心化加密交易所采用的是中心限价订单簿（CLOB），不符合这一条件。
第二，只有具备原生代币化特征的股票被纳入豁免范围，非原生、衍生品式的代币化股票不在其中。
第三，发行人有权在交易开始前提出反对，拒绝其股票被代币化。
高盛认为，正是这三项条件，使得这份豁免令的短期影响有限。
AMM 要求限制适用范围
高盛指出，AMM 主要用于去中心化交易所，CLOB 则是传统交易所和多数中心化加密交易所的主流模式。AMM 通过代币库存为长尾合约提供流动性，更适合新市场；但随着交易规模扩大，AMM 智能合约中的稀缺性定价会推高价格滑点风险。相比之下，CLOB 在流动性更深、更成熟的市场中效率更高。
按高盛的说法，这种技术差异意味着，豁免令对大型市场的影响本身就比较有限。
除 AMM 要求外，豁免令还要求 TSV 在交易代码数量和交易量上受到限制；必须向代币化股票持有人提供与标的股票持有人相当的股东权利和股息；AMM 智能合约必须可审计、公开，并部署在公共区块链上；TSV 还需公开披露运营和交易信息。
高盛：COIN 受益最大
高盛认为，在其覆盖范围内，Coinbase（COIN）和 Robinhood（HOOD）都可能在美国建立代币化股票市场，其中 COIN 受益最明显。
报告称，COIN 的代币化股票经纪产品已经具备豁免令要求的大多数特征，包括向持有人提供与标的相当的股东权利和股息。高盛认为，COIN 若利用这项豁免在美国提供代币化股票，所需技术升级有限。
高盛还指出，COIN 同时提供代币化平台和托管业务。如果其他公司利用这项豁免构建代币化股票业务，COIN 也可能从中受益。
不过，如果 COIN 希望借助豁免令建立代币化股票交易所，则仍需开发新的交易所技术，因为 COIN 现有交易所采用的是 CLOB。高盛提到，COIN 会将经纪交易路由至去中心化交易所，而许多去中心化交易所使用 AMM，因此可以利用这项豁免。
相比之下，HOOD 当前的代币化股票产品仅在欧洲提供，且属于非原生代币化，不符合豁免令要求。高盛认为，HOOD 需要开发新的代币化股票产品，才能满足条件。
高盛同时表示，代币化股票若在链上交易，可能带动代币化现金作为结算货币的使用，并提升稳定币采用。Circle（CRCL）作为 USDC 发行方可能因此受益，而 COIN 也能从 USDC 获得可观经济收益。
传统交易所面临的直接影响有限
高盛认为，这项豁免令对传统交易所带来的直接竞争风险有限。纳斯达克（NDAQ）和纽约证券交易所（ICE）已经运营注册的国家证券交易所，不需要通过从“交易所”定义中获得豁免，才能交易代币化股票。
报告称，这两家交易所都在现有市场基础设施框架内推进代币化，而不是通过 TSV 路径，因此也不需要为了当前的代币化计划去建设 AMM 基础设施。
其中，纳斯达克已在 2026 年 3 月获得 SEC 批准，允许 DTC 合格证券的代币化版本在同一订单簿上交易，并由 DTC 负责代币化和结算。该试点覆盖罗素 1000 成分股和指数 ETF，为期三年。
纽约证券交易所也在推进类似路径，并开发一个支持 24/7 交易、即时结算和稳定币融资的独立平台，但这一平台仍需获得监管批准。
高盛指出，传统交易所在流动性最好的股票上仍有结构性优势。原因在于，纳斯达克和纽约证券交易所的代币化订单可以与传统股票在同一订单簿中交互；而 TSV 上的代币化股票不仅受到交易代码和交易量限制，也只向许可参与者开放。与此同时，DTC 试点覆盖的正是罗素 1000 成分股和主要指数 ETF，这类深度市场更适合 CLOB，而不是 AMM。
高盛：立法改革仍是关键变量
高盛认为，这项豁免令是 SEC 和美国商品期货交易委员会（CFTC）在推动数字资产监管清晰化过程中的又一步。
在此之前，SEC 已于 2026 年 8 月提出加密资产监管提案，为较小项目提供代币发行豁免。CFTC 则在 9 月 17 日发布不采取行动立场，豁免自托管钱包开发者注册为介绍经纪商。高盛称，两家机构都表达了制定全面数字资产监管框架的意愿。
不过，高盛同时指出，这些监管动作仍不足以完全释放数字资产的广泛采用。报告认为，监管行动本身不具备立法层面的永久性，未来监管者仍可能通过规则制定对其进行逆转或修改。
高盛表示，要完全释放数字资产的采用空间，仍需要更全面的立法改革，例如 CLARITY 法案。但该法案已在 9 月 15 日的参议院程序性投票中失败。
对于传统交易所而言，高盛的判断是，这项豁免令带来的竞争结果，好于更广泛的代币化立法获得通过的情形。如果 CLARITY 法案通过并推动更广泛采用，传统交易所面临的竞争压力会更大。当前这项豁免令通过 AMM 要求和发行人否决权，限制了代币化股票在短期内的扩散，传统交易所交易量受到的影响也相对有限。
高盛最后的结论是，豁免令确实为代币化股票打开了门，但 AMM 要求和发行人否决权让这扇门开得并不大。如果发行人普遍选择拒绝代币化，或者 CLARITY 法案重新推进，这套豁免框架的长期价值仍有待观察。
本文系对第三方券商研究报告的整理与解读。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为高盛 2026 年 9 月 18 日报告中分析师的观点，仅代表其所属机构立场，不构成投资建议。
