一份来自 SEC 委员 Hester Peirce 的声明，正在把 DeFi 监管的重心从代码本身推向代码背后拥有决策权的人。
Tiger Research 在最新报告中称，如果这套法律逻辑被广泛适用，受影响的将不只是链上金库和风险策展人，还会扩展到所有替用户做投资决策的 DeFi 产品。按报告统计，按这一标准汇总后的潜在敞口总锁仓量约为 259 亿美元。
报告强调，监管不会直接打击其管辖范围之外的智能合约，而会集中指向那些决定资产如何配置、承担何种风险、何时调整仓位的人。
SEC 关注点转向“谁在做决定”
2026 年 7 月 22 日，SEC 委员 Hester Peirce 发布声明《Headstands and Summervaults》，提出可依据现行证券法，将 Howey 测试应用到链上金库和借贷策略。
报告指出，Howey 测试来自 1946 年最高法院确立的法律标准，核心不在技术形式，而在资金募集和管理的经济实质。链上金库或去中心化借贷策略，即便区块链架构复杂，只要满足测试中的三项核心标准，就可能被认定为证券法下的投资合同；当三项全部满足时，该产品就会被归类为证券。
这份声明本身不具备直接执法效力，因为它只代表单个委员的观点。但 Tiger Research 认为，这是 SEC 加密货币特别工作组正在形成的监管框架，首次被映射到具体产品上，已经引发市场担忧。声明发布后，金库基础设施协议 Morpho 的代币 MORPHO 立即下跌约 5%。
报告判断，如果这一法律推理进入实际执行阶段，监管目标大概率不会是驱动金库运转的智能合约，而是风险策展人，以及那些对资产配置拥有实际决策权的 DeFi 参与者。Morpho 提供的是金库基础设施，本质上是资产管理的技术工具；没有控制方的代码，并不是天然的监管制裁对象。
为什么策展人成为最直接的监管对象
在链上金库结构里，策展人负责决定资本投向哪里、暴露在什么风险水平下。从这个角度看，他们对存款人的资产拥有真实的决策权，金库只是这些决策被执行的工具。
报告称，多数金库以智能合约形式部署，没有管理员密钥，也没有升级权限。这意味着，即便是最初部署者，也无法停止其运行或修改其逻辑。金融监管传统上需要一个可识别的法律实体，能够接收传票、被冻结资产或遵守禁令；没有控制方的不可变代码并不具备这样的管理对象。
因此，执法焦点自然从代码转向决策权。Tiger Research 提到，Tornado Cash 和 Uniswap Labs 相关案件已经展示出这一取向，但这两类案件的重点仍是代码的法律属性，或运营非托管界面的公司是否实质上构成未注册经纪人或交易所，并未把“替投资者做决策”本身作为证券责任的基础。
这一次的关键问题不同。报告提出，真正重要的不再是谁写了协议，而是谁选择把存款人的资本暴露在哪些资产上、为每个市场分配多少资金，以及如何通过调整利率条件和抵押品参数来影响收益。
以策展人为例，如果其从更大范围的市场里挑选特定借贷市场，在风险上升时撤出资本，再转向更高收益市场，那么存款人之所以把资本交给它，依赖的是其判断，而不是底层合约本身。收益与损失直接来自策展人的决策。报告认为，这种依靠“他人努力获得利润”的模式，正是 Howey 测试识别投资合同时最核心的特征之一。
也因为如此，策展人成为链上金库生态中最明确行使决策权的一环，也被放在了这一监管分析框架的中心。
影响范围可能不止链上金库
Tiger Research 认为，如果这一法律逻辑被大范围采用，影响面不会止于风险策展人。SEC 分析的核心标准，是谁在代表用户做投资决策。
按报告列举，流动性再质押运营方会决定哪些验证者或主动验证服务（AVS）能获得资产配置；收益聚合器会比较借贷和流动性市场的收益与风险，并重新转移资本；链上资产配置服务会持续调整持仓和权重。这些结构中，只要特定团队或运营方在持续做出资产选择和再配置决策，其实质功能就与策展人接近。
因此，潜在监管范围要比“金库产品”这个单一类别更宽。一个服务是否落入该范围，不取决于产品名称，而取决于谁在选择资产、改变配置、控制损失敞口。Tiger Research 按这一标准跨类别汇总后，估算潜在敞口总锁仓量约为 259 亿美元。
不过，报告也指出，法律标准不太可能在所有参与者之间被完全一致地适用，监管强度会随着决策权结构不同而变化。
- 风险最高、审查最严的，是以存款人无法实时在链上验证的不透明方式行使决策权的结构，例如链下委托和无足额抵押借贷。
- 中等风险的是标准金库策展人和流动性再质押结构，它们同样做资产配置决定，但资金流向在链上透明记录，并受到时间锁、监护人角色等治理机制约束。
- 风险较低、最接近合规的，是没有控制方的不可变协议部署，以及已经依据证券法完成注册的金融产品。
报告认为，最了解自身法律风险的往往正是运营方自己。这也是为什么策展人及其周边市场参与者，在委员声明发布之前，就已开始设计定制化应对，包括投资者资格限制、第三方合规安排以及正式的私募豁免。
现有市场的四种应对设计
Tiger Research 将目前市场上的主要防御思路归纳为四类。这些方案并没有解决根本法律问题，重点仍是降低监管适用概率，或限制运营实体所承担的法律责任。
报告用两个维度来区分这些方案：一是是否取得公认的法律豁免，二是实际资产配置权是否发生改变。由此，现有做法大致分为四种：
- 直接进行投资者资格审查，只向合格投资者销售；
- 通过已完成用户 KYC 的交易所或受监管实体建立分销渠道；
- 在抵押品层面设置白名单，与资产发行方协调允许使用的资产；
- 把许可借贷与无需许可的收益代币拆开，分别面向机构和零售市场。
投资者资格审查：Grove 与 GLDY
报告称，最直接的风险缓释方式，是在接受资金之前先限制投资者资格。
Steakhouse Financial 于 2025 年 6 月推出 Grove，将其定位为仅面向机构的链上资本配置渠道，访问权限只开放给经过前置资格筛选的机构 RWA 投资者。
Orca 则在 2026 年 5 月与 Streamex Corp（纳斯达克：STEX）合作推出 GLDY 资金池，仅向合格投资者开放。GLDY 是由实物黄金储备支持的收益型代币化证券，明确依据美国证券法 D 条例 506(c) 规则发行。账户初始状态下，投资者的链上转账功能被冻结，只有完成 Streamex 的 KYC 和合格投资者验证后才会解锁。
报告认为，这两种路径都为使用私募豁免而不是全面公开注册建立了逻辑基础，但并不能改变产品在 Howey 测试下是否构成投资合同的判断。合格投资者身份更对应分发路径，而不是“它是不是证券”这个根本问题。也就是说，这是一种现实可用的风险管理方法，不是法律性质的根本变化。
更关键的是，策展人在金库里选择资产和设定配置权重的核心功能并没有变化，而这正是此类准入控制无法触及的结构性限制。
借助现有 KYC 与合规基础设施：Sentora
第二类路径不是自建资格审查框架，而是接入现有的 KYC 分销渠道和受监管的资产发行基础设施。
报告举例称，Kraken 的 DeFi Earn 是一个清晰案例。Veda 提供金库基础设施；Chaos Labs 负责 Balanced 和 Boosted 金库的管理；Sentora 则担任 Advanced 金库的风险管理者，监督跨链上协议的资本配置，并管理风险和流动性。
这一安排随后也被更广泛采用。Coinbase 结合 Morpho 与 Steakhouse Financial，通过 Prime 和 High Yield 金库提供 USDC 借贷。Binance 则把平台用户接入由 Steakhouse 和 Gauntlet 管理的 Morpho 金库。
交易所层面的 KYC 可以确认用户身份，发行方的合规框架则支撑储备和赎回结构，但两者都不处理最核心的问题：谁在决定哪些资产和市场分到多少资本。报告据此认为，外部合规基础设施可以降低资产层和分发层的风险，却不能替真正做配置决策的风险管理者吸收监管风险或法律责任。
在资产层面设白名单：Aave Horizon
第三类路径体现在 Aave Horizon。Aave 于 2025 年 8 月推出这一机构 RWA 借贷市场，并在结构上与核心协议分离，按机构资产管理需求进行设计。
Aave Horizon 的特点，不是在分发阶段限制用户进入，而是把“允许哪些抵押品进入系统”的控制权，与资产发行方共享。代币化抵押资产的白名单由发行方自身管理，包括 Circle、Ripple、Superstate 和 Centrifuge，其中也涵盖 Janus Henderson 的产品。只要钱包持有白名单资产，协议本身仍然保持无需许可。
在这一结构中，被控制的核心不是谁访问市场，而是哪些资产有资格作为抵押。风险参数遵循 LlamaRisk 的建议，抵押品估值则由 Chainlink 实时验证的 NAV 数据支持。报告指出，Aave Horizon 建立在现有 Aave 借贷基础设施上，而不是另建一条链或一个独立协议。
不过，Tiger Research 同时强调，与资产发行方共享验证责任，并不能消除 Aave Horizon 对自身风险参数决策承担的法律和运营责任。
拆分许可借贷与无需许可收益：Maple Finance
第四类路径由 Maple Finance 展示。报告称，Maple 在 2024 年 4 月把整个平台转为白名单结构，所有贷款都改为完全超额抵押。其内部信贷团队 Maple Direct 直接负责借款人尽调、持续监控以及追加保证金。访问权限只提供给经批准的机构借款人和贷款人。
Maple 更具代表性的设计，是把许可借贷操作与无需许可的收益敞口拆开。2024 年，Maple 推出 Syrup 协议，零售用户无需 KYC 即可存入 USDC，并获得 SyrupUSDC。相关存款会流入 Maple Direct 管理的同一机构借贷池，而该借贷池本身由合格借款人体系支撑。也就是说，借贷环节维持严格的机构合规，产生的收益权则被打包为面向任何用户开放的代币。
在 Tiger Research 看来，这种结构并没有消除监管风险，而是对风险落点进行了重新安排。Maple Direct 在借款人选择、抵押条款和追加保证金上的自由裁量权并未发生变化。与此同时，机构借贷收益被传递给 SyrupUSDC 持有者，又引出了新的问题：该代币是否构成 Howey 测试下的投资合同，以及其分发责任应如何认定。
所以，把许可借贷与无需许可收益做结构性分离，本质上是在重定监管关注点，而不是改变管理资本的主体承担的法律责任，也没有改变产品的根本性质。
报告总结称，这些案例虽然分别触及不同监管接触点，但共同局限很明确：它们都是运营层面的防御结构，通过分离投资者、资产和分发渠道来管理监管风险，却不是终局方案。
按报告前述两个分析维度来看，只有 Orca/GLDY 的结构取得了明确法律豁免，即直接适用 D 条例 506(c)。其余包括 Grove、Sentora、Aave Horizon 和 Maple Finance 在内的路径，本质上都只是通过机构资格限制、第三方合规基础设施和抵押品白名单来管理并限制风险。
而只要策展人或协议仍在自由裁量地选择资产和配置资金，分发限制与资格筛选就无法解决其潜在法律责任。
历史案例显示，最终仍要回到注册或明确豁免
Tiger Research 认为，链上资产管理市场最终会走向什么样的格局，不会由代码外观决定，而会由围绕自由裁量权、信息披露和责任分配建立起来的制度框架决定。
报告指出，上述措施确实降低了短期监管风险，也为利用现有私募豁免留出了空间，但并没有回答两个最基础的问题：管理策展人配置决策的标准是什么，损失发生时由谁承担责任。
回看历史，单靠准入限制并没有带来持久的制度化。
报告列举了三个案例。其一，1920 年代和 1930 年代，封闭式基金中的“盲池”结构被广泛滥用，管理者不披露投资目标。1940 年投资公司法的解决方式，不是进一步限制投资者进入，而是把资产管理功能本身纳入制度化监管。
其二，2008 年，当 SEC 认定 LendingClub 的点对点贷款票据属于证券后，该公司暂停新的注册流程，并重组为与贷款挂钩的 SEC 注册票据发行人，最终在 2014 年完成上市。
其三，2012 年，众筹行业要求放宽融资限制，最终推动了 JOBS 法案及众筹监管规则的建立。
这三段历史在报告看来指向同一个结论：真正能够持续的路径，并不是把投资者挡在门外，而是明确产品的法律性质、运营主体的义务、必要的信息披露，以及损失如何分配。只有这样，市场参与者才能提前判断自己的权利和法律责任，新金融工具才可能稳定扩张。
把这一逻辑放回链上金库和 DeFi 市场，Tiger Research 给出了几条可能路径：
- 依据现有证券法完成全面注册；
- 面向合格投资者采用私募豁免；
- 通过不可变协议设计，彻底消除自由裁量权；
- 争取链上金融的全新监管豁免，例如 Ava Labs 和 Solana Policy Institute 向 SEC 提交的建议。
报告指出，不管选择哪条路径，核心任务都一样：明确谁在做投资决策，需要哪些披露，以及结果不利时责任归属何处。
合规成本正成为新的行业门槛
报告最后将焦点放到市场结构变化上。Tiger Research 判断，决定链上资产管理市场竞争地位的，不再只是收益能力，而是运营方能否在结构上吸收合规成本，并展示清晰的法律问责能力。
由于监管者无法直接控制代码，未来围绕人类行为者所行使自由裁量权建立的法律责任框架，只会更清晰。报告称，无论一家机构在过渡期如何定位，正式注册或明确豁免的框架最终都会要求每个运营者说明其管理结构的法律基础和责任边界。
届时，KYC 基础设施、法律审查、链上资产估值、定制化机构合同以及损失吸收结构，将不再只是行政支出，而会变成需要长期资本投入的独立成本项。
这种合规成本的内部化，可能重塑策展人市场的排序。拥有资本、运营规模和既有机构关系的大型策展人，更有能力摊薄合规成本并巩固地位；缺乏资本、无法建立独立基础设施的小型策展人，则要么承受更不成比例的成本压力，要么被整合进更大的受监管协议或分发渠道。
在报告看来，过渡阶段的价值，不在于拖延，而在于利用这段时间完成正式注册路径设计、识别可行豁免，并提前搭建清晰的责任结构。能做到这一点的参与者，未来面对监管要求时，看到的可能是竞争优势；而继续推迟的人，则可能被不断抬升的合规成本挤出市场。