美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布了一份关于联邦证券法如何适用于特定类型加密资产及相关交易的 FAQ，进一步回应此前加密资产解释性文件中尚未说清的问题。该文件不是 SEC 的正式规则或声明，也不具有法律效力，但内容更具体地勾勒出监管机构对「非证券加密资产」与「投资合约」之间边界的理解。
这份 FAQ 覆盖了行业长期关注的多个实际问题，包括功能化网络、质押凭证代币、代币回购、营销宣传，以及二级市场交易平台是否会被认定为「推广者」。其中一条主线很明确：当一个加密系统已经实现功能化，并逐步减少或不存在中央控制方后，发行方及其他参与者继续进行维护、升级、推动网络效应等活动，在什么情况下不再被视为 Howey 测试中的「关键管理努力」。
SEC 这次讨论的重点，并不是简单回答「哪些代币不是证券」，而是解释在特定情形下，加密资产与投资合约之间是什么关系，以及哪些行为可能不会让相关资产继续受到投资合约框架约束。对加密行业来说，这些细节会影响项目方的代币发行、市场推广、网络运营和回购安排，也为理解美国加密资产证券监管边界提供了新的参考。
关于加密资产分类的三个问题
功能化和去中心化的标准由发行方自行界定
在第一个问题中，SEC 提到，此前解释性公告已经对「功能化」（functional）和「去中心化」（decentralized）作出相关定义，但如果问题是发行方是否已经履行其此前作出的关键管理努力陈述或承诺，那么判断标准并不取决于 SEC 在解释性公告中的定义。
SEC 的回答是，这些定义与判断发行方是否履行其陈述或承诺无关。就发行方自己的陈述或承诺而言，每个发行方都会自行确定实现功能化和或去中心化所必须达到的标准。
质押凭证代币可能被归类为数字工具或数字商品
第二个问题聚焦质押凭证代币（Staking Receipt Tokens）的分类。SEC 表示，如果这类代币是针对不受投资合约约束的数字商品出具的凭证，那么该质押凭证代币本身可归类为数字工具，因为它具有证明持有人拥有相关底层数字商品所有权的实际功能。
如果质押凭证代币由基于协议的流动性质押服务提供商（Liquid Staking Provider）发行，它也可能被归类为数字商品。在这种情况下，这类代币与一个已经实现功能化的加密系统的程序化执行机制存在内在联系，其价值来源于该执行机制以及供需关系。
「凭证」不改变底层资产权利，也不转移控制权
第三个问题涉及质押凭证代币和可赎回封装代币（Redeemable Wrapped Tokens），并追问被描述为「凭证」（receipts）的工具与其他金融工具有何不同。
SEC 解释称，「凭证」是一种证明特定数量资产已经存入出具该凭证的存管机构或托管人处的工具，同时也证明存入者对该资产拥有所有权。
SEC 还指出，凭证不会改变所存入资产原有的任何权利、义务或利益，也不会向持有人提供任何额外的财务激励或利益。它与其他金融工具的差异在于，不会把所存入资产的所有权或控制权转移给凭证发行方。因此，发行方不得出于任何原因转让、出借、质押、再质押或以其他方式使用这些资产，也不得让这些资产受到第三方权利主张。
关于受投资合约约束的加密资产相关问题
营销内容是否构成关键管理努力，要看具体事实
第四个问题围绕推广和营销信息。此前解释性公告提到，如果相关陈述或承诺明确且毫不含糊地涉及发行方将采取的关键管理努力，包含足够细节以证明发行方有能力实施拟议项目，并解释这些努力将如何产生购买者合理预期的利润，那么这些陈述或承诺更可能形成合理的利润预期。
SEC 在 FAQ 中表示，推广和营销信息是否构成从事关键管理努力的陈述或承诺，要取决于具体事实和情形。
不过，SEC 也给出两类倾向性说明。其一，仅宣传加密系统当前的实用性和功能，通常可能不会构成从事关键管理努力的陈述或承诺，除非还存在其他因素。其二，如果相关推广没有宣传潜在利润，只是通过不确定的愿景式表述来宣传该系统未来可能具备的实用性、功能和能力，也可能不会构成这类陈述或承诺，除非还有其他因素。
关键管理努力被他方接手，资产也不会自动脱离原投资合约
第五个问题讨论一种情形：某种非证券加密资产最初是在投资合约框架下发行和出售的，但如果购买者不再合理预期发行方能够履行或继续从事其所作陈述或承诺中的关键管理努力，那么该非证券加密资产将不再受投资合约约束。
问题在于，如果发行方的这些陈述或承诺由另一方接手承担，不论是主动承担还是依法承担，该资产是否会与相关投资合约分离。
SEC 的回答是否定的。只要另一方接手承担发行方从事关键管理努力的陈述或承诺，无论这种承担是主动发生还是依法发生，该非证券加密资产都不会因此与相关投资合约分离。
系统实现功能化后，维护、升级和促进网络效应不再满足 Howey 测试
第六个问题聚焦功能化之后的持续开发。SEC 指出，软件和网络通常都处于持续开发状态，因为需要不断维护和升级；一个功能化的加密系统也可能需要通过网络效应实现增长。
SEC 近期已经说明，一旦加密系统实现功能化，为该系统或其功能提供安全保障、维护、改进或增强服务，或者促进网络效应的活动——无论是通过发起或资助开发项目，还是通过其他类似活动进行——都不涉及关键管理努力。
因此，在加密系统实现功能化后，发行方就提供或继续提供，或安排他人提供此类服务所作出的任何陈述或承诺，都不会满足 Howey 测试。FAQ 同时援引《加密资产监管》（Regulation Crypto Assets），推出编号 33-11434（2026 年 8 月 18 日），第 56 页［91 FR 54510, 54525（2026 年 8 月 21 日）］。
回购计划与交易平台的认定边界
没有集中控制主体时，通常不太可能形成新的投资合约
第七个问题问到，如果一个功能化的加密系统不存在能够集中控制、管理或实质影响该系统运行和成败的主体，发行方作出的相关陈述是否仍可能形成一项新的投资合约，并让原生加密资产受到该投资合约约束。
SEC 表示，在这种情况下，发行方通常不太可能形成新的投资合约。原因是发行方或任何其他人都无法控制该功能化加密系统，也就无法采取会影响该系统成败的行动。
功能化系统中的回购计划，不等于承诺通过管理行为创造收益
第八个问题涉及非证券加密资产的回购计划。SEC 提到，发行方可能出于资金管理、减少供应量、由协议资金支持的销毁以及再平衡等多种原因推动回购。
SEC 的回答是，如果加密系统已经实现功能化，发行方宣布实施非证券加密资产回购计划，并不意味着其向投资者承诺「我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目或代币产生收益」。
但 SEC 也补充，如果加密系统尚未实现功能化，而发行方又把回购描述为能够为代币持有人创造收益或回报，那么该回购公告可能意味着其向投资者作出了这类承诺。
二级市场平台只有符合 Rule 405 定义时才会被认定为推广者
第九个问题则指向交易平台。此前解释性公告提到，「发行方」包括发行方或推广者（promoter）的关联方和代理人。由此引出的问题是，为加密资产提供二级市场的交易平台，在判断是否存在投资合约发行时，是否会被认定为推广者。
SEC 的答复是，只有当这类平台符合《证券法》第 405 条（Securities Act Rule 405）对「推广者」的定义时，才会被认定为推广者。