Securitize上市后的首份财报，没有给RWA赛道带来想要的答案。
8月12日美股盘后，这家代币化行业公司披露最新季度业绩。财报显示，平台代币化资产管理规模达到43亿美元，创下新高，同比增长16%；链上交易量同比增长147%至53亿美元。
但收入与盈利数据走向相反。公司季度总收入为1440万美元，同比下降5%，低于华尔街预期的2060万美元，差距超过30%。净亏损为2170万美元，每股亏损2.37美元，而分析师此前预期每股亏损0.15美元。调整后EBITDA也从上年同期的正180万美元转为负550万美元。
财报发布后，Securitize股价盘后下跌20%。叠加上市六周以来SPAC机制下的持续走低，公司市值较IPO时12.5亿美元估值已明显缩水。
Securitize的角色：搭建代币化基础设施
2024年3月，贝莱德推出BUIDL，即 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund。这是一只在以太坊上发行的代币化美国国债货币市场基金。Securitize为该基金提供代币化基础设施，负责发行、转让代理、合规KYC和经纪交易。
到2026年中，BUIDL资产规模已超过25亿美元，并扩展到7条公链，同时被Binance、Deribit等交易所接受为交易抵押品。
这是RWA赛道中最具代表性的案例之一，也构成了Securitize最核心的市场标签。除贝莱德外，Apollo、KKR、Hamilton Lane、VanEck等传统资管机构也通过其平台发行代币化产品。Securitize首席执行官Carlos Domingo在财报声明中表示，公司管理着「约50亿美元的链上资产」，并拥有「7只规模超过1亿美元的代币化资产，比任何其他平台都多」。
不过，从商业模式看，Securitize承担的主要是基础设施提供方角色。基金管理费由资产管理人收取，平台获得的则是接入、发行和服务相关费用。
两大收入板块未能支撑增长
Securitize的收入主要来自两部分。
- 代币化业务（Tokenization）：包括链上基础设施接入费和按AUM计算的经常性费用，本季度收入784万美元，同比下降12%。
- 资产服务业务（Asset Servicing）：包括转让代理和基金管理服务，本季度收入660万美元，同比增长3%。
两部分合计，季度总收入为1440万美元。
成本端则明显上升。财报显示，公司总运营费用达到2410万美元，同比增长56%。其中，销售和行政费用同比增长1.33倍至820万美元，薪酬福利增长31%至1050万美元。以194人的团队规模计算，公司单季度在人力和行政上的支出合计达到1870万美元，高于同期1440万美元收入。
环比数据同样承压。今年一季度，Securitize刚录得历史最高季度收入1950万美元，其中代币化业务收入1114万美元，资产服务业务收入834万美元。仅一个季度后，总收入便下滑26%。Carlos Domingo在电话会上用「softer」形容当前表现。
43亿美元AUM，对应的收费能力只有约1.34个基点
这份财报中，最受关注的问题是：43亿美元AUM，为何只带来1440万美元季度收入。
按文中测算，将季度收入1440万美元除以43亿美元平均AUM，Securitize对应的年化收费率约为1.34个基点。作为对比，贝莱德管理IBIT这只现货比特币ETF时每年收取25个基点，管理普通指数基金的费率也大致在3至10个基点之间。
这意味着，作为代币化基础设施提供商，Securitize当前收费能力不足传统基金管理费的十分之一。
原因在于其所处的价值链位置。代币化国债基金的底层收益归投资者，基金管理费归贝莱德、Apollo等资产管理人，托管费归BNY Mellon等托管银行，留给Securitize的主要是平台费和转让代理费，这一层本身就较薄。
从交易量看，53亿美元链上交易量同比增长147%，但并未带动收入同步上升。按季度收入1440万美元估算，平台每处理1美元交易额，收入不到0.3美分。
基金服务业务的资产管理规模（AUA）也在下滑，从约300亿美元降至243亿美元，跌幅约20%。虽然在管基金数量达到663只，但单只基金平均贡献的收入并不高。
RWA赛道扩张，基础设施利润却偏薄
文章将Securitize的表现放在更大的RWA市场中观察，认为这并非单一公司的问题。
截至2026年7月，链上可转让的代币化资产总价值约310亿美元，分布在167个平台上，由96万个地址持有。两年时间里，这一数字增长超过300%。
其中，代币化国债是最大的单一类别，规模超过100亿美元。文章指出，这类资产的代币化技术门槛并不高，本质上是将货币市场基金份额通过智能合约表达出来，核心工作集中在合规与托管对接。一旦基础设施搭建完成，边际成本会接近于零。
在这种结构下，代币化基础设施存在演变为「赢家通吃但利润微薄」市场的可能。文中将其类比为云计算早期的IaaS层，并指出AWS之所以能形成强盈利能力，前提是其同时提供计算、存储、数据库等整套服务，而Securitize目前仍主要出售「把资产搬上链」这一项能力。
价值更多留在资产管理人与发行方手中
文章认为，现阶段代币化带来的主要价值，更多由资产管理人和发行方获取。
以贝莱德为例，BUIDL已管理数十亿美元资产，管理费由贝莱德收取。Ondo Finance则通过OUSG和USDY积累了超过4.6亿美元TVL，因为其同时扮演资产管理方和协议方角色，可以同时获得发行端和平台端收入。
相比之下，Securitize这类专注于技术与发行基础设施的服务商，收入和利润率都明显低于市场此前的高预期。
rwa.xyz的一项研究还显示，资产完成代币化，并不等同于形成具备流动性的二级市场。不同资产类别之间，日交易量与买卖价差差异明显。国债类代币交易相对活跃，私人信贷代币则几乎没有流动性。文章据此指出，「代币化万物」与「链上交易万物」之间仍有距离。
估值逻辑开始从科技成长切向金融基础设施
BCG和Ripple曾在2023年预测，到2033年代币化资产总规模将达到16万亿美元。即便按文中说法对这一数字打折，市场规模依然可达万亿美元级别。但如果基础设施层的收费率只有1至2个基点，留给平台方的收入空间仍然有限。
文中还引用Computershare作为对标案例。作为全球最大的股票过户代理机构，Computershare服务于标普500中58%的公司，年收入约35亿美元。文章指出，Computershare管理的资产规模远超Securitize，覆盖全球数十万只证券，并通过多年积累建立了深厚的客户关系与监管合规壁垒。
如果Securitize最终更接近「链上的Computershare」，那么它的收入上限、增长路径和估值逻辑，或许更应按金融基础设施公司衡量，而不是高增长科技公司。
按文中数据，Securitize IPO时估值为12.5亿美元，对应年化收入不到7000万美元，市销率接近18倍。文章认为，这一估值隐含的增长拐点仍未在当前财报中体现。
这份财报披露后，市场审视RWA赛道的方式也在发生变化。焦点不再只是代币化资产规模增长有多快，而是代币化平台究竟能从每1美元AUM中赚到多少收入。