海豚投研作者海豚君在最新一篇关于 NAND 行业与闪迪的分析中提出两个核心问题：这轮涨价的“超级行情”还能持续多久，以及站在当前估值位置，完成修复后的闪迪是否还有上行空间。
文章延续其此前对 AI 推理带动 NAND 需求重估的判断。海豚君认为，在“由训转推”和长上下文需求推动下，NAND 已从过去的外围数据仓库，变成计算路径上的必需品，SSD 也被重新定义为承载存储算力的“Token 电池”。
本轮涨价被定义为 NAND 行业的“超级行情”
从行业价格表现看，海豚君称这轮涨价是存储行业数十年一遇的“超级行情”。自 2025 年 7 月以来的一年多时间里，DDR4 8Gb 现货价从约 4.5 美元涨到约 35 美元，涨幅达到 7 至 8 倍；256Gb TLC NAND 现货价则从约 2.5 美元升至约 14 美元，达到起点的 5 至 6 倍。
对应到闪迪财务表现，海豚君测算，闪迪 2026 财年综合 ASP 约为 0.17 美元/GB，同比上涨约 139%。这一涨幅仍明显低于现货市场，原因包括上半财年涨价不明显、公司长协占比较高，以及数据中心业务占比直到 FY26Q3 和 FY26Q4 才分别升至 25% 和 33%。
单季度看，FY26Q4 ASP 约为 0.31 美元/GB，同比上涨约 340%，已基本追平同期约 0.33 至 0.34 美元/GB 的现货水平。
收入端，闪迪 FY26Q4 收入约 90 亿美元，同比增长 372%。海豚君认为，这几乎全部来自价格上涨，因为 bit 出货量仅同比增长约 7%，至 29EB。
分业务看，数据中心是增长最快的板块。FY26Q4 该业务收入约 30 亿美元，同比增长约 13 倍，收入占比从 11% 升至 33%。AI 相关需求主要来自 KV 缓存、高性能计算等 AI 推理场景下的性能型 TLC eSSD。容量型产品方面，UltraQLC 大容量 eSSD 从 128TB 起步，正在多家超大规模客户处认证，已于 FY26Q4，即 2026 年 4 月至 6 月开始出货并确认收入，256TB 版本预计在 2027 年中后期推出。
利润率方面，闪迪毛利率从 FY25Q3，即 2025 年 1 月至 3 月的 22.5% 低点，跃升至 FY26Q4 的 84.6%。海豚君认为，这一变化几乎完全由涨价驱动。
供给端：未来几年 NAND 扩产更依赖技术迁移，而非大规模新建产线
围绕“超级行情”还能持续多久，海豚君先从供给侧展开分析。其判断是，尽管 AI 需求爆发确定性较强，但 NAND 行业在上一轮深度亏损后，资本开支仍保持克制。
文中提到，存储厂商虽然在提高资本开支，但主要投向 DRAM 和 HBM。到 2028 年，DRAM/HBM 资本开支预计达到 1627 亿美元，三年复合增速 39%；相比之下，NAND 投入到 2028 年才增至 380 亿美元，三年复合增速仅 25%，占全球存储资本开支的比例还会从 2025 年的 25% 降至 19%。
海豚君称，海外原厂的扩产思路已经发生变化。2026 年至 2027 年受洁净室空间限制，行业无法大规模新建产能，资本开支主要用于现有产线升级，核心路径是增加 3D 堆叠层数，向 200 层以上和 300 层以上迁移，同时提高单元存储位数并优化架构，以提升单片晶圆的 bit 产出。
按其判断，2028 年起新晶圆厂才会集中落地，但新增产能仍以 DRAM 和 HBM 为主，NAND 大规模产能释放要等到 2029 年之后。与新建工厂相比，提升晶圆密度投入更少、见效更快，大规模换设备通常需要 3 至 6 个月，而新建厂则需要 2 至 3 年。
2026 至 2028 年新增产能主要来自中国，2029 年后海外新厂集中释放
从投片角度看，海豚君预计，2025 年全球 NAND 月产能约 126 万片，到 2028 年仅增至 150 万片，三年复合增速约 6%。新增的 24 万片中，长江存储贡献约 15 万片，市场份额从 12% 升至 20%；三星物理产能则维持零增长，份额从 31% 被动降至 26%。
新增产线在时间和地区上并不同步。2026 年下半年到 2028 年，新增供给主要来自长江存储 Fab 3 和 SK 海力士大连 Fab 2。海外几乎没有大型新厂投产，仅美光新加坡厂会在 2028 年底少量释放。海豚君认为，2027 年至 2028 年是海外厂商供给弹性最弱的阶段，bit 增长高度依赖层数迁移。
到 2029 年及以后，三星 P5、铠侠与闪迪北上新厂、SK 海力士 M17 等大型产能将集中释放，供给增速可能明显提升，届时需要继续跟踪项目进度和长协签约情况。
主要厂商扩产路径
在长江存储方面，海豚君预计，其产能将从 2026 年预估的 20 万片/月扩至 2028 年预估的 30 万片/月。目前 Fab1 和 Fab2 已满产，合计约 20 万片/月。关键增量来自设计月产 10 万片的 Fab 3，预计 2026 年底投产，2027 年月产能达到 5 万片。其新一代 Xtacking 4.0 架构可推出 1Tb TLC 和 2Tb QLC 产品，覆盖企业级和消费级需求。Fab 3 将直接导入 294 层产品，企业级 SSD 占比目标达到 60%。文中还提到，Fab 4 和 Fab 5 用地已获批，设计产能均为 10 万片/月，若提前动工，2028 年供给仍有上修可能。
在技术迁移上，长江存储 232 层已量产，294 层即 Xtacking 4.0 于 2025 年量产，300 层以上产品仍在研发。海豚君指出，进入 400 层以上后，晶圆之间的铜铜键合已成为各原厂的普遍路线。三星以 W2W 键合推进约 430 层的下一代 V-NAND，V10 已量产 400 层；铠侠和闪迪第八代、第十代产品均采用 CBA；SK 海力士也确认 V10 将导入晶圆键合，并计划在 2026 年底前于清州 M15 量产。作为该路线的首创者，长江存储被认为具备先发优势。
三星方面，海豚君称其 NAND 资本开支几乎全部用于技术迁移，总月产能维持在约 39.5 万片，2026 年已有部分产出达到 286 层以上。平泽 P5 复工后优先保障 DRAM，NAND 区域最快也要到 2029 年才会有产出，且节奏还要视 LTA 谈判情况调整。
SK 海力士短期增量来自大连 Fab 2 扩建，新增 5 万片/月，预计 2027 年上半年量产；长期则要等待投资 135 亿美元的清州 M17 新厂，该项目计划 2027 年动工，2028 年底前基本没有实质产出。
铠侠与闪迪未来三年产能预计仅从约 39 万片增至 44 万片，但技术迁移空间较大。海豚君指出，2026 年预估仍有约 80% 的产出停留在 192 层及以下。两家合建的北上新厂投资超过 63 亿美元，要到 2029 年以后才会投产。
美光则被视为 2028 年唯一的海外新增变量。其总产能预计从 10 万片增至 12 万片，新加坡新厂采用 500 层以上工艺，计划 2028 年底投产，当年仅贡献约 2 万片/月。
总供给增长更多来自单片晶圆产出提升
海豚君估计，2025 年全球 NAND 单片晶圆平均产出约 65TB。随着 NAND 向 300 层以上突破，例如铠侠与闪迪的 BiCS10 为 332 层，SK 海力士推进 321 层，到 2028 年单片产出预计升至约 104TB，三年复合增速约 17%。
据此测算，2026 年、2027 年和 2028 年 NAND 供给分别约为 1228EB、1525EB 和 1868EB，复合增速约 24%。新增供给中约 73% 来自单片产出提升，仅 27% 来自晶圆产能增加，海豚君将其概括为“以技术换产能”。
不同厂商的迁移空间并不相同。铠侠与闪迪正从 BiCS8 的 218 层迁移至 BiCS10 的 332 层，BiCS10 已于 2026 年 7 月送样，预计 2027 年中至下半年量产，位密度比第八代提升 59%，迁移弹性最大；三星则从 286 层的 V9 跨越到约 400 层的 V10，预计 2027 年起进入 600 层以上；长江存储 Fab 3 导入 294 层并停产 128 层，新增产能的单片产出明显高于老产线。
海豚君同时提示了供给侧风险。上行风险在于长江存储产能提前释放，以及铠侠与闪迪仍有 80% 位元在 192 层以下，一旦迁移提速，单片产出会直接抬升。下行风险则在于需求端，如果面向 AI 推理 Staging 场景的 pSLC 或 SLC 产品在 2027 年至 2028 年大规模量产，其消耗的产能是普通 SSD 的三倍，行业供给会明显收紧。
需求端：AI 正在取代手机和 PC，成为 NAND 需求主导力量
在需求侧，海豚君认为，供需错配达到极致后，NAND 行业有机会通过定金、预付款和长协等方式平滑周期波动，不再完全沿用过去“短单、锁量不锁价、违约成本低”的松散模式。
不过，文章也强调，这轮行情更像是超级周期，而不是行业竞争格局和壁垒发生了根本变化。以闪迪的 NBM 长协为例，虽然签署了长期协议，但财务担保仅覆盖保底收入的约 18%，其余部分仍高度依赖客户信用。一旦现货价格大幅下跌，长协仍存在重新谈判风险。
海豚君认为，对闪迪价值的判断，本质上仍取决于这轮供需错配能持续多久。供给增长的确定性较高，接下来更关键的是需求弹性。
2026 年数据中心需求首次超过总需求一半
海豚君判断，2026 年将成为结构性拐点。数据中心需求约 670EB，首次占到 NAND 总需求的一半以上，取代手机和 PC 成为最大下游。过去十年，NAND 需求主要由手机和 PC 换机周期决定；未来，行业供需将更多取决于 AI 资本开支。
文中将 AI 服务器中的 NAND 需求拆分为三类场景：高频擦写的 Staging 数据暂存、推理中的 KV Cache 从 HBM 溢出到 NAND，以及存放多模态数据的数据湖。海豚君采用自下而上的方式测算 AI 服务器 NAND 需求，公式为：AI NAND 总需求 =（ASIC + GPU + CPU 机架 + 中国 CSP + QLC 数据湖）×（1 + CSP 库存缓冲）。
其测算方法是，先根据台积电 CoWoS 产能推算各类 AI 芯片出货量，再按每个计算托盘 4 颗芯片折算托盘数，最后乘以单托盘 eSSD 容量。不同厂商的存储配置差异很大，关键取决于芯片架构、自带 HBM 或 DRAM 的容量，以及计算与存储是否分离。
英伟达：Rubin 时代独立存储柜将成为最大增量
在英伟达方案中，海豚君认为其内存层级最厚。以 Vera Rubin NVL72 为例，单机架内置 20.7TB HBM，即 72 颗 Rubin 乘以 288GB，以及 54TB LPDDR5X，即 36 颗 Vera CPU。KV Cache 的大部分压力在内存层就已被消化。
因此，英伟达的思路是让计算托盘只保留基础 SSD，把大规模存储剥离到独立存储层，也就是 ICMS 推理上下文存储。其 NAND 需求被拆分为四层。
第一层是机内基础配置，Blackwell 和 Rubin 的标准配置都是每托盘 18TB，主要用于训练时加载数据和保存 checkpoint。
第二层是 Blackwell 的额外挂载。海豚君称，18TB 无法满足多租户推理等需求，客户通常会额外挂载约 46TB，使单托盘达到 64TB，但这只是过渡方案。到 Rubin 时代，这部分需求将由 CMS 存储柜承接，2027 年 Rubin 成为主力后会明显收缩。
第三层是 Rubin 时代的 STX CMS 上下文存储。海豚君认为，这是 2027 年最大的结构性增量。随着长文本推理普及，HBM 和 DRAM 已无法容纳庞大的 KV Cache，英伟达的解决方案是引入 ICMS，即由大量 SSD 组成的独立存储柜，供整个计算集群共享。每 4 台 NVL72 共享 1 台 CMS 存储柜，每柜 8 个托盘、每托盘 600TB，折合每颗 Rubin GPU 额外对应约 16.7TB NAND，约为 Blackwell 实际配置的 4 倍。海豚君预计，到 2027 年，这一层将贡献英伟达七成以上的 NAND 需求。
第四层是独立的 Vera CPU 机架，用于应对 Agent 对 CPU 核的需求。文中称，每颗 Vera CPU 配置 8TB NAND 存储。
自研 ASIC、AMD 与中国云厂商的需求测算
对于云厂商自研 ASIC，海豚君指出，不同方案的 SSD 配置差异明显。谷歌 TPU 自带 HBM，例如 TPU v7 单芯片 192GB，每托盘仅配 16TB；AWS Trainium 自带 144GB 至 288GB HBM，Trainium3 为 144GB，Trainium4 为 288GB，每托盘配 32TB；Meta MTIA 早期型号 MTIA v2 是唯一“无 HBM”方案，每颗芯片仅 128GB LPDDR5，整个托盘约 512GB 内存。由于自身内存不足，而推荐系统又必须调用 TB 级嵌入表，只能把 SSD 作为内存延伸，因此单托盘配置提高到 64TB，是谷歌的四倍。
AMD 各代计算托盘则统一按 64TB 计算。中国云厂商方面，海豚君按资本开支推算，2025 年、2026 年和 2027 年需求分别为 50EB、120EB 和 180EB。QLC 数据湖则参照闪迪口径，假设占 NAND 总需求的 25%。在库存缓冲方面，涨价周期中云厂商通常会多备约 10% 库存，因此自 2026 年起在合计基础上乘以 1.1。
汇总后，海豚君预计，2026 年至 2028 年全球 AI NAND 需求分别约为 462EB、686EB 和 891EB，三年复合增速约 75%。其中，2026 年的暴增主要来自 QLC 数据湖、中国云厂商放量与补库，以及机架内存储增长；2027 年的接力棒则交给英伟达，Rubin 的 STX CMS 上下文存储柜将成为其 NAND 需求的主引擎，并与 QLC 数据湖并列为全球需求增量的两大来源。
非 AI 需求：企业级稳健，消费端承压
在非 AI 需求中，企业级 SSD 仍保持稳健。海豚君预计，受通用服务器换代以及北美云厂商 AI 推理应用落地带动，非 AI 企业级 SSD 需求将在 2026 年增长 32.5%，2027 年增长 24.0%，到 2028 年回落至约 3%。
消费端则面临明显压力。海豚君预计，消费及其他 NAND 需求在 2026 年下降 4.0%。其中，PC 端受冲击最直接，Client SSD 需求 2026 年下降约 8%，2027 年在低基数上反弹约 7%；智能手机 NAND 需求在 2026 年至 2027 年连续两年下滑约 5% 至 6%，到 2028 年才企稳。
在此消彼长之下，数据中心，也就是 AI 加企业级，占 NAND 总需求的比例将在 2026 年首次超过一半，达到 51%，到 2028 年升至 63%。海豚君认为，本轮周期大概率会出现分化：AI 与企业级产品在长协支撑下维持紧俏，消费级价格可能更早见顶。
总体需求测算显示，2025 年至 2028 年全球 NAND 总需求将从 992EB 增至 1830EB，年复合增速约 23%，明显高于 2021 年至 2025 年约 13% 的增速。增长几乎全部来自 AI。AI NAND 需求将从 166EB 增至 891EB，三年复合增速约 75%，贡献 87% 的需求增量；非 AI 需求复合增速仅 4%。结构上，数据中心需求在 2026 年首次贡献 50% 以上，到 2028 年服务器需求占比将升至约六成，其中 AI 服务器占比从 2025 年的 17% 升至 49%。
海豚君判断：2028 年可能成为 NAND 供需格局分水岭
综合供需两侧测算，海豚君预计，2026 年 NAND 位元缺口约为 6%，2027 年仍偏紧，缺口收窄至约 4%。
其判断是，2028 年将成为供需格局的分水岭。供给端产能释放的确定性较强，长江存储新厂开始放量；如果需求端没有新的爆发点，例如中国云厂商资本开支继续高增，或端侧 AI 出现明显放量，行业大概率会转向供大于求，NAND 涨价周期也将随之结束。
基于这一判断，海豚君预计，本轮“超级行情”大概率延续至 2027 年底；到 2028 年起供需差转松，2029 年海外新产能集中释放后，价格将明显回落。
对闪迪的预测：FY28 价格见顶，FY29 至 FY30 回落
在闪迪财务预测部分，海豚君按公司财年截至每年 6 月进行测算，FY27 对应 2026 年 7 月至 2027 年 6 月。
ASP：FY28 见顶，长协提供底部支撑
管理层指引显示，FY27 ASP 将逐季温和上行，FY28 至 FY30 收入保持 15% 至 19% 增长，并与 bit 出货增速同步。海豚君认为，这隐含了未来三年单价持平、周期被长协完全“熨平”的乐观假设。
其更偏谨慎的判断是，价格将在 FY28 见顶，并在 FY29 至 FY30 明显回落。具体来看，FY27 ASP 预计为 0.37 美元/GB，同比上涨 113%。由于 FY26Q4 均价为 0.31 美元/GB，而现货已升至约 0.44 美元/GB，2027 年行业仍有约 4% 的缺口，但长协价格上限会压制涨幅，因此价格将逐季温和上涨。
FY28 ASP 预计为 0.38 美元/GB，同比仅增长 2%，并在 FY28 内，也就是 2027 年下半年至 2028 年上半年触顶。随着长江存储 Fab 3 放量、供需转松，价格将从 FY28 下半财年开始回落。
FY29 和 FY30 则进入周期性回落阶段。海豚君预计，ASP 将分别同比下降 20% 和 40%，降至 0.18 美元/GB，回到 2026 年水平。原因是行业转为供过于求，同时三星 P5、铠侠与闪迪北上新厂、SK 海力士 M17 等新产能自 2029 年起集中投产。
即便如此，FY30 的 ASP 仍约为 FY25 的 2.5 倍。海豚君给出的支撑因素有两点：一是 NBM 的价格下限，全周期最低合同收入为 939 亿美元，另有 165 亿美元担保；二是数据中心占 NAND 需求的比重到 2028 年将升至 63%，高价值客户占比提升，抬高了均价底部。
出货量：主要依赖 BiCS8 向 BiCS10 迁移
在投资者日上，管理层将 FY27 可销售 bit 增速从 mid-to-high teens 下调至 mid-teens，约 15%，原因是需要为 NBM 长协保留库存。海豚君认为，bit 增长仍将依靠制程迁移，而不是新增晶圆投片。
其预计，闪迪 bit 出货将从 FY26 的 116EB 增至 FY30 的 218EB，复合增速约 17%，主要依靠 BiCS8 向 BiCS10 迁移。BiCS10 将于 2027 年中至下半年量产，北上新厂则要到 2029 年后投产。NBM 长协预计覆盖 FY27 约一半、FY28 约三分之二的出货，量的可见度较高。
毛利率：高位难以长期维持
管理层给出 FY28 至 FY30 non-GAAP 毛利率约 80% 的指引，前提是 ASP 基本稳住。海豚君认为，一旦价格转跌，利润率可能快速下滑。
文章指出，历史上 NAND 多次由短缺转为过剩，在完整周期内持续维持 80% 毛利率极为罕见。尽管有 NBM 长协兜底，但财务担保仅覆盖保底收入的约 18%，其余部分仍高度依赖客户信用；如果现货价格暴跌，长协也可能面临重新谈判。
在成本假设上，海豚君假设 FY27 至 FY30 单位成本维持在约 0.051 美元/GB，不计 BiCS10 降本，用于覆盖新产线折旧、良率爬坡和原材料涨价。对应毛利率将在 FY28 见顶，达到 86.6%，随后随着单价下行逐年回落，到 FY30 降至 72%。
利润与估值：争议点在于周期能否被“熨平”
费用端，管理层指引 FY28 至 FY30 OpEx 约占收入 5%，non-GAAP 经营利润率约 75%。海豚君预计，经营利润率将在 FY28 达到 82% 高点，到 FY30 回落至 65%，三年均值仍约 75%。
按约 15% 的税率测算，海豚君预计闪迪净利润将在 FY28 见顶，约 416 亿美元，到 FY30 降至约 216 亿美元，仅为管理层指引推算值约 508 亿美元的 43%。
按管理层指引推算，以 FY27E 为起点，收入每年增长约 17%，单价不回落，经营利润率约 75%，净利润将从 FY27 的约 344 亿美元增至 FY30 的约 508 亿美元。海豚君认为，这本质上是一个“熨平周期”的模型：既要长协托住约定部分价格，也要 AI 需求能够消化 2029 年后的新增供给，让非长协部分价格同样不回落。
在估值方法上，海豚君将闪迪定义为典型的周期成长股，盈利波动较大。其没有采用单纯的“峰值 EPS × 低倍数”估值，而是以“跨周期净利润 × 周期中枢倍数”作为核心方法，并用自由现金流折现模型交叉验证。跨周期净利润取 FY22 至 FY30 九年平均值，约 159 亿美元，覆盖了上一轮低谷、AI 超级周期以及价格回落阶段。
结论：海豚君称闪迪当前估值已大体反映中性预期
综合供需、价格、利润率和估值测算，海豚君认为，闪迪当前已处于合理区间，基本反映了中性情景下的预期，短期安全边际有限。
文章最后给出的关键判断是，闪迪能否继续向上突破，核心不在于当前景气度本身，而在于市场是否愿意相信并最终验证“2028 年后价格不崩”这一前提。
文中提到，后续更详细的价值分析已发布在长桥 App「动态-深度」栏目同名文章中。
本文来自微信公众号「海豚投研」，作者为海豚君，MarsBit 转载发布。