比特币和以太坊强势反弹后，山寨币市场也出现回暖，部分强势代币明显跑赢大盘，个别资产还创下新高。不过，从多项指标看，山寨季全面启动仍缺少确认，过去那种「万币齐飞」的普涨式行情也未必会再次出现。
山寨币总市值回升至约 1.13 万亿美元
自近期比特币强势反攻以来，沉寂一段时间的山寨币市场重新获得关注，市场规模和交易活跃度都有所回升。
CoinGecko 数据显示，自 8 月 19 日以来，山寨币总市值最高增加超过 2500 亿美元，目前重新升至约 1.13 万亿美元。CoinGlass 数据则显示，山寨币日交易额也在同期从约 862.3 亿美元一度升至 1324.3 亿美元，较此前增长约 53.6%。
资金回流迹象也体现在技术指标上。CryptoQuant 分析师 Darkfost 最新发文称，目前已有 56% 的币安上线山寨币重新站上 200 日移动平均线（200-DMA），显示市场可能正在进入新的周期阶段。
少数强势代币跑赢比特币和以太坊
随着市场风险偏好回升，近期不少山寨币开始上涨，但资金集中度仍较高，领涨资产数量有限。
在市值 Top100 代币中，CoinGecko 数据显示，过去 7 天涨幅前 30 名代币的平均涨幅超过 34.9%，跑赢同期的比特币和以太坊。其中，ENA、PUMP、ZEC 和 AAVE 表现最突出，分别上涨 98%、80.5%、69.7% 和 60.7%。
这些代币的上涨，一方面受到整体市场情绪回暖带动，另一方面也叠加了各自项目层面的利好。
- ENA：近期涨势受到 Ethena 获得 10 亿美元 FalconX 融资安排，以及 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 公开看多并买入等因素推动；
- PUMP：受到协议收入和代币销毁比例改善、BOOST 模式及 Allout Rewards 等产品升级，以及此前大额代币解锁压力逐步被市场消化等因素支撑；
- AAVE：与协议流动性回升、V4 存款规模增长以及监管合规预期改善等因素有关。
值得注意的是，近期创下新高的仅有 ZEC 和 HYPE，这两类资产获得了更高的市场溢价。
其中，ZEC 的上涨受到灰度提交 Zcash ETF 修订文件、DCG 讨论向相关基金注入约 20 万枚 ZEC，以及隐私叙事等因素推动；HYPE 则受到持续的协议收入和回购机制、特朗普在白宫加密会议上的相关表态，以及 AQAv2 升级预期等因素影响。
领涨主要集中在隐私、DeFi 和 Meme 赛道
从赛道分布看，涨幅居前的代币主要来自隐私、DeFi、Meme、支付和交易等领域，但涉及的强势资产数量并不多。相比之下，公链、RWA、预言机等板块的涨幅相对温和。
隐私赛道平均涨幅最高，但这一表现主要由 ZEC 单一资产贡献，整个隐私赛道并未形成普涨。
DeFi 板块也在获得资金重新定价。具备实际应用场景、协议收入或基本面改善预期的资产受到关注，包括 ENA、AAVE、UNI、MORPHO 和 SKY 在内，过去 7 天平均上涨约 51.5%。即便剔除涨幅高达 98% 的 ENA，其余 4 个 DeFi 代币平均涨幅仍约为 39.9%。
Meme 板块同样表现较强，4 个相关代币过去 7 天平均上涨 46.75%。其中，PUMP 上涨 80.5%，PEPE 上涨 53.9%，DOGE 和 SHIB 分别上涨 30.9% 和 21.7%。PANews 指出，Meme 代币的集体上涨通常被视为市场风险偏好回升的信号，但该板块能否延续强势，更大程度上仍取决于增量资金能否持续进入，以及整体市场风险偏好是否继续改善。
从整体走势看，这轮山寨币上涨既包含超跌后的技术性修复，也反映出市场情绪正从此前的防御状态逐步转向进攻。但当前资金更倾向流向高 Beta、强叙事和具有明确催化剂的资产，而不是进行全面配置。
山寨季指数回升至 48，仍低于确认线 75
尽管山寨币市场近期明显回暖，但距离真正意义上的山寨季全面展开仍有不小距离。
CoinGlass 数据显示，山寨币季节指数目前回升至 48，较近两个月低点有所反弹，但仍明显低于通常被视为进入山寨币季确认线的 75。该指标主要用于衡量加密市场中山寨币的相对表现，只有当过去 90 天内市值排名前 100 的山寨币中，大多数跑赢比特币时，市场才更接近典型的山寨币行情。
当前指数仍徘徊在 50 附近，意味着市场仍处于过渡与震荡阶段，资金尚未全面向山寨币大规模外溢。
比特币主导率也维持高位。CoinGecko 数据显示，比特币市占率目前仍高达 57.6%；剔除以太坊和稳定币后，其余山寨币的市占率仅为 20.64%，近期并未出现明显变化。这说明，近期山寨币上涨更多体现为局部代币获得资金青睐，而非市场流动性全面扩散。
传统轮动逻辑受到资金结构变化挑战
从历史经验看，典型山寨季通常出现在比特币经历一轮大幅上涨、随后进入高位震荡或整理阶段之后。随着比特币上涨动能放缓，部分资金会转向以太坊、大市值山寨币以及中小市值代币，寻找更高收益。
但当前阶段，比特币后续趋势仍需更多信号确认。在行情早期，资金往往优先集中于比特币，市场通常还会出现吸血效应，导致多数山寨币难以持续获得资金支持。
同时，本轮周期的资金结构已发生变化。随着华尔街机构通过比特币、以太坊现货 ETF 以及加密财库等渠道进入市场，传统「比特币上涨后资金逐级向山寨币扩散」的轮动模式正受到挑战。相比高波动的风险代币，机构资金通常更偏向流动性更强、确定性更高的头部资产。
山寨币数量近年也在快速增长。大量新代币持续进入市场，使有限的市场流动性被进一步分散。在增量资金没有同步扩大的情况下，即便资金开始流入山寨币，也很难重现过去周期中「万币齐飞」的全面行情。
Ki Young Ju：只有有真实业务和收入的项目值得长期持有
CryptoQuant 创始人 Ki Young Ju 此前表示，传统山寨币轮动效应基本已经消失，自 2021 年以来，BTC 交易对的山寨币成交量已经大幅萎缩。
按他的判断，仅凭叙事发行代币赚钱的时代已经结束。山寨币并未死亡，但只有具备真实业务和实际收入的项目才值得长期持有。
他特别提到三类项目：
- 具有代币化市场层的全球互联网公司，如币安的 BNB 和 Telegram 的 TON，这类项目以代币形式提供生态系统敞口，比股权代币化更具可操作性；
- 拥有真实收入的 DeFi 协议，如 Hyperliquid 等高质量去中心化交易所，在创始人可信、治理尊重持币者的前提下仍具较大上涨空间；
- 契合全球金融趋势的项目，包括稳定币、RWA、代币化股票等。
换句话说，未来山寨季或许仍会出现，但「买什么都涨」的时代可能已经过去，后续更可能演变为一轮选择性更强的资金轮动。接下来，资金能否持续流入只是行情启动的前提，真正决定代币能否穿越周期以及估值空间的，仍是项目自身的基本面、实际收入能力以及叙事的可持续性。