TechFlowPost 7 月 29 日发布编译文章称，山寨币市场长期存在的做市黑箱，核心并不只是“谁在卖”，而是项目方向做市商借出代币时，协议里究竟写了什么。文章指出，在很多代币经济学文档里，“5% 分配给做市商”看起来只是流动性安排，但真正决定后续价格路径的，往往是这部分代币究竟是借出还是卖出、行权价设在什么位置、到期后是否必须还币。
文章署名作者为 WuBlockchain，编译为深潮 TechFlow。文中认为，Movement Labs 的 MOVE 代币协议意外曝光，让行业第一次较完整地看到一种标准化做市结构如何运作：项目方借给做市商代币，同时附带看涨期权，结果本应用于流动性服务的安排，可能转化为上线后的持续抛压渠道。
MOVE 事件为何被视为一个观察窗口
文章回顾称，2025 年春，Movement Labs 推出 MOVE 代币数月后，市场出现了加密领域并不陌生的一幕：TGE 后价格见顶，做市商被指持续卖出，项目方公开否认，价格走势则成为市场最终的“裁决”。
不同之处在于，这一次做市协议本身逐步暴露出来。聊天记录、条款清单、做市商持仓、行权价和借入代币数量，陆续通过推特、调查报告和社区讨论进入公众视野。文章据此提出，MOVE 更像是一个被意外揭开的样本，而不是个例。很多山寨币在预定解锁之外仍承受持续卖压，背后可能都存在类似安排，只是大多数协议平时隐藏在 PDF、加密 Signal 群组和项目方与做市商之间的非公开理解里。
文章把过去十年加密市场的演变归纳为一个核心变化：原本由少数人掌握的杠杆、做空和信息获取能力，正被链上协议逐步向散户开放。永续合约降低了杠杆获取门槛，Shortit 等协议试图降低做空门槛，而如果做市借贷信息也被要求上链，一级市场最关键的一层信息不对称也会被削弱。
山寨币价格发现中的三层不对称
文章指出，山寨币市场看起来像金融市场，但长期缺少与传统资本市场相配套的底层规则。美股 IPO 需要经过 SEC 审查、承销定价、路演、锁定期安排、上市后做市规则和内部人士减持披露。散户未必能和大机构站在同一位置，但至少知道规则边界、流通盘规模、抛售限制和做市安排。
相比之下，山寨币从发行到进入二级市场，许多直接影响价格预期的核心变量都不强制披露。真实有效流通量、做市商身份与持仓、期权行权价、解锁安排，这些信息往往对散户不可见。文章将这种结构性不透明概括为三重不对称。
第一层是杠杆不对称。早期加密市场，尤其在 2017 年之前，散户主要只能用现货交易表达判断，而且几乎没有杠杆。项目方、VC 和做市商则可以借助场外借贷、衍生品交易台和自营资本放大押注规模。即使面对同样的信息，市场参与者的行动能力并不对等。
第二层是方向不对称。在永续合约普及之前，加密市场本质上更接近一个只能做多的市场。BTC 和 ETH 的空头头寸还可以通过现货借贷勉强构建，绝大多数山寨币则几乎没有可行的做空工具。文章认为，这种单向结构让叙事、KOL、媒体报道和营销预算长期都朝着推高价格的同一方向聚集。
第三层是信息不对称。即便散户已经拥有杠杆和做空工具，仍不知道应该在什么价位、什么时间行动。他们不知道真实有效流通供应量，不知道借给做市商多少代币，不知道期权行权价，也无法判断做市商在不同价格区间的理性选择。项目方、VC 和做市商了解这些变量，散户通常并不了解。
文章认为，这三层不对称共同构成了山寨币市场过去十年的一套权力结构：项目方、早期 VC 和做市商同时掌握信息与工具，并能在代币一轮轮传递给散户之前完成重新布局，最终把价格风险更多留给获取权不平等的一方。
永续合约如何改变杠杆获取方式
在文章看来，第一轮变化来自永续合约。
2016 年，BitMEX 在塞舌尔推出永续合约。这种产品没有到期日，通过资金费率去跟踪现货价格。传统金融里的期货有明确到期日，而永续合约去掉这一点后，把无限期杠杆头寸标准化，也让清算和托管安排更容易落地。
在这之前，想加杠杆的加密散户通常只能在中心化交易所做“保证金现货交易”，本质上是借钱买币，流程复杂，成本也不透明，清算机制较为原始。机构则可以通过自营交易簿、场外借贷和跨交易所套利使用杠杆。文章指出，杠杆本身并不是新事物，真正改变市场的是普通交易者首次能以低门槛使用它。
BitMEX 一度提供最高 100 倍杠杆，让任何持有 USDT 的交易者都可以开仓。2019 年币安入场后，这套机制被更大范围的全球散户接受。界面被简化成做多和做空两个方向，保证金比例自动计算，清算队列也可见。
文章称，2021 年牛市为这一变化提供了一个明确结果：永续合约日交易量超过现货交易量，加密市场的主要价格发现位置开始从现货转向永续合约。
文中也提到，永续合约经常被理解为“散户被高杠杆反复收割”的工具，但这种判断只覆盖了一部分事实。高杠杆确实带来了频繁清算，不过它也首次给了散户一个能和机构在同一规则下做杠杆押注的渠道。代价是，所有参与者都要面对同样的风险结构。
但文章同时强调，永续合约只部分解决了问题。它缓解了主流加密资产的杠杆不对称，也在一定程度上缓解了方向不对称，但对绝大多数山寨币而言，可交易的永续合约仍然有限，流动性也常不足，资金费率还可能侵蚀收益。因此，山寨币的方向不对称和更深层的信息不对称仍然存在。
链上做空协议试图打开第二道门
文章随后讨论第二层变化，即做空权的开放。
文中举例称，如果一名交易者在 2023 年判断某个山寨币会下跌——无论是上线即见顶的 L1、估值明显偏离基本面的 GameFi 代币，还是叙事热度衰退后的 AI 代理代币——现实情况往往是，市场上几乎没有好用的做空工具。
中心化交易所的永续合约覆盖范围通常只集中在少数主流币。市值前 50 名之外的大多数山寨币，要么没有衍生品市场，要么只有流动性极差的单一合约。订单簿太薄时，几万美元就能把价格推高或压低 5%；资金费率若长期对空头为正，持仓者每 8 小时都要支付成本；清算阈值也可能极不友好。即使方向判断对了，流动性和持仓成本也会削弱交易本身的可执行性。
通过现货借贷去做空长尾山寨币，在现实中也几乎不存在，因为交易所没有动力为流动性不足、对出借人风险又高的代币维持借贷市场。
文章认为，这造成了一个长期结构问题：山寨币市场是只做多的市场。当几乎所有参与者只能从上涨中赚钱时，项目方、VC、做市商、KOL、媒体和二级市场买家，边际激励几乎全部指向同一个方向。市场更容易围绕“如何再把价格推高一些”运转，而负面信息因为缺少下注工具，也很难进入价格。
在这个背景下，@youcanshortit 等链上做空协议被视为一种补充方案。文章介绍，其核心逻辑是建立借贷池，让代币持有者出借代币给做空者。做空者按池内供需支付透明利率，而不是接受中心化交易所黑箱定价；卖出借入代币换得的稳定币留在协议中充当抵押；若代币上涨则头寸被清算，下跌则做空者获利。
文章将其类比为传统金融中的证券借贷市场，只是在加密环境里，这套机制需要链上运行并向散户开放，因为中心化交易所很难为大量长尾代币提供同等服务。
文中还强调，做空权民主化的意义不只是让散户可以赌下跌。真正的变化在于，一旦代币可以被透明地做空，过度乐观的叙事会遭遇空头检验，过度悲观的叙事也会遭遇空头回补的反向检验，市场才开始更像一个双向博弈的定价系统。
做市借贷协议的标准模板：借贷加看涨期权
文章认为，真正仍被封存在黑箱中的，是第三层不对称，也就是做市借贷信息。
为了说明这一点，文章拆解了山寨币项目和做市商之间常见的协议结构。文中称，这类协议几乎总会围绕同一个模板展开：借贷 + 看涨期权。
TGE 前不久，项目方通常会以“借贷”名义，向做市商提供一定数量的代币，常见规模相当于流通供应量的 1% 至 5%。文章特别指出，“借贷”这个会计表述很关键，因为项目方不是在“出售”代币，也就不需要把它记录为销售收入。在代币经济学文件里，这部分代币仍会被写成“做市商分配”或“流动性储备”。
这类协议通常持续 12 至 24 个月。到期后，做市商有两个选择：归还相同数量的代币，或者按预先约定的行权价买下借来的代币。文章用金融术语将这部分定义为欧式看涨期权。行权价一般会比 TGE 价格高出 25% 至 100%。
协议里还可能附带利润分成、保底条款和做市义务，但底层骨架并不复杂，就是借币和附带买入选择权。
在文章看来，这种结构对双方都很有吸引力。项目方能在不直接卖币的前提下获得上市后的二级市场流动性，同时维护代币经济学叙事的整洁。做市商则拿到一批几乎没有前置成本的库存，并获得上行期权。
如果价格跌破 TGE 价格，做市商只需要在到期时归还代币，不必承担明显的减值损失；如果价格上涨，做市商则可以选择按事先约定的价格买下代币，保留上行收益。文章据此指出，这种收益和风险分布天然不对称：项目方承担机会成本，做市商获得大部分上涨收益，却几乎不承担对应级别的下跌风险。这也是文中所说“做市成为过去几年加密市场最赚钱生意之一”的结构原因。
为何这种安排会在解锁之外持续制造卖压
文章接着分析，这种协议如何系统性地产生持续砸盘。
关键在于，不同价格区间下，做市商的最优动作并不一样。
当市场价格远低于行权价时，做市商几乎没有动力去行权。文章举例称，如果市场价已经跌到 0.50 美元，做市商没有理由以 2 美元的行权价买币。在这种情况下，借来的代币并不具备长期持有价值，因为最终还是要还给项目方。更理性的策略，是先把借来的代币卖出，等价格更低时再买回，锁定中间价差。这样一来，做市商就能用借来的代币完成“高卖低买”，利润落在自己手中，尤其是在没有严格利润分成约束时更是如此。
当价格逐步接近行权价时，激励会变得更复杂。价格如果涨过行权价，做市商到期时可能需要按行权价买下代币，因此上涨对它不是坏事，但行权本身仍然带来成本。文章称，理性的做法可能是提前卖出部分仓位做对冲，以抵消未来可能发生的行权义务。从市场表现看，这会在行权价附近形成一堵看不见的供应墙，对突破形成压制。
这两套机制叠加后，便产生了山寨币市场中一种常见却难解释的现象：在没有明显解锁事件的情况下，价格仍持续、反复承压。文章的解释是，这些卖压并非一定来自项目方或 VC，而可能来自持有“借出代币”的做市商。虽然这些代币在代币经济学文档中仍被标记为流动性储备，但从交易层面看，它们已经具备可售属性，并在二级市场形成连续供应。
文中进一步指出，这也是很多人所说“控盘”的结构基础之一。当一个代币的价格似乎长期被压在某个区间内，每次反弹都碰到天花板、每次回落又出现承接，背后可能就是一个由期权参数驱动的做市模型，只是散户无法看到其参数。
哪些信息需要上链披露
如果做市借贷是山寨币市场最关键的黑箱变量，文章提出，下一个问题就变成：哪些内容应当披露。
文中并不主张把所有细节都摊开。做市商的报价算法和风控参数属于其交易优势的一部分，如果全部公开，会直接破坏其商业模式。文章主张披露的是最小必要信息集，即那些会直接改变散户价格预期、却又不会泄露具体算法的字段。
文中列出的字段共有六项：
- 借出的代币数量和相关钱包地址
- 合约期限
- 行权价
- 解锁和还款时间表
- 利润分成机制
- 保底条款和违约条款
文章认为，这六个字段已经足够让市场参与者用标准金融分析方法，推断做市商在不同价格区间内的理性行为，把原本不可见的黑箱，转化成可建模的供应曲线。至于做市商的具体交易动作本身，仍可保留为其 alpha，不需要公开。
在技术实现上，文章判断这并不复杂。一个标准化模板、一份要求每笔代币借贷记录到链上注册表的合约，再加上一个供分析师查询的索引服务，用几百行 EVM 代码就可以搭建。真正困难的并非技术，而是激励：项目方和做市商为什么愿意把这些信息放到链上。
如果披露发生，市场会出现什么变化
文章判断，一旦做市借贷披露成为现实，山寨币市场会马上出现几类变化。
第一，卖压结构会变得可读。代币经济学文档中写出的“流通供应量”，将首次与借给做市商的代币区分开来。散户可以直接按照文中的公式，重新理解实际可售供应：
报告的流通供应量 + 借给做市商的代币 = 实际可售供应量
第二，行权价附近的价格波动会被提前定价。文章称，一旦行权价公开，它会成为山寨币技术分析中的一个新关键位，类似股市里的机构成本区间，只是精度更高，因为参数被写进合约。若再结合 Shortit 等做空工具，散户就能第一次围绕这些关键价位构建更对称的仓位。
第三，责任归属会更清晰。现在代币大跌时，项目方可以说这是“市场行为”，做市商也可以解释为“被动对冲”。而在披露框架下，做市商钱包的每一笔流出都对应公开合约，卖压可以更明确地对应到某个项目和做市商组合。文章认为，这会把声誉成本真正引入做市商的决策中。
第四，也是文章最看重的，是“透明度溢价”。文中判断，一旦有项目率先主动披露，未披露的项目就会被市场默认按更糟糕的假设定价，逻辑类似储备证明机制：散户可能默认这些项目借出了更多代币、设置了更低的行权价、给出了更宽松的保底条件，并因此对其估值打折。这样一来，披露就不再只是成本，而会变成一种信号和估值加分项。
不过文章也提醒，这套设想属于理想路径，实际落地会非常困难。
三股力量汇合后，价格发现将从叙事转向信息
在全文最后，文章把杠杆、做空和信息这三层变化放到同一框架中观察。
其中，杠杆民主化让散户在判断方向正确时可以放大仓位；做空民主化让他们在预期价格下跌时也有仓位工具；信息民主化则让他们第一次知道该在什么价格、什么时间做出判断。文章认为，只有当这三类工具同时具备时，散户才算真正拥有与机构同桌竞争的一整套条件。
在这种结构下，山寨币市场的价格发现逻辑也会跟着变化。过去很长时间里，价格主要由两类力量驱动：叙事和流动性。谁能讲出更吸引注意力的故事，谁能调动更多资金去推价格，谁就在市场中占优。项目方、VC 和做市商在其中占据更强位置，散户更多扮演叙事接收者和流动性承接者。
如果三重不对称被削弱，文章认为，价格发现的核心将从“叙事 + 流动性”转向“信息 + 预期”。散户看到的不再只是 KOL 喊单和 K 线，也包括可读取的做市协议、透明的借币池，以及可建模的行权价结构。叙事不会消失，但它不再能独自驱动价格，信息会更快进入定价过程。
披露不会消灭博弈，但会抬高其成本
文章并未把这种转变描述成终局。文中指出，即使披露机制建立起来，项目方和做市商仍可能继续寻找新的规避路径，例如把期权结构拆分到链下子协议、用多腿衍生品分散行权价，或以 DAO 治理代币替代直接借币。每一次规则演进，都可能对应新的规避方式，这在任何金融市场都很常见。
不过，文章强调，变化在于这类协调行为的边际成本会明显上升。现在，设计一份对散户不利的合约几乎没有额外成本，因为外界很难看见。若披露存在，市场就能识别并定价过于激进的条款，合约设计本身也会变成公开博弈的一部分。串谋未必消失，但回报会下降。
文章还给出了一个更进一步的判断：市场参与者的构成也可能改变。文中提到，类似 MOVE 这样的项目，在过去 3 年占据了山寨币市场新增供给的很大部分，其核心模式是“低流通 + 高 FDV + 激进做市 + 叙事驱动拉盘”。如果披露机制出现，这类代币会更快被按真实供应曲线重新定价，原有的估值基础会被削弱。
相对地，具备真实需求、愿意主动披露、并采用链上做市安排的项目，可能获得估值溢价、更稳定的散户持有者结构和更长的市场生命周期。
文章最后还提出，另一类新参与者也可能出现：链上做市协议本身。一旦关键参数都必须记录上链，做市商的部分功能就有机会被协议化。项目可以基于公开模板配置参数，由智能合约自动执行做市与代币归还流程。文中认为，这将使做市业务从“关系驱动 + 信息不对称”转向“协议驱动 + 标准化”，并重塑山寨币做市行业的产业结构。