在 Solana 的 SIMD 550 与 SIMD 553 即将进入投票阶段之际，Anza 首席经济学家 Max Resnick 发文讨论，这两项提案试图解决的问题，与 L1 的估值究竟存在怎样的关系。
Resnick 在文中说明，这篇文章并不是专门评论 SIMD 550 与 SIMD 553 本身。他表示，自己已经在 GitHub 的具体提案下留下意见，这里更想讨论这些提案背后的核心问题：L1 如何捕获价值，以及这些价值应当如何进入估值框架。
从资产定价理论看 L1 代币价值
Resnick 先从传统资产定价理论谈起。他写道，在资产定价理论正式建立之前，投资者并不缺少公司估值方法。有人看重硬资产和清算价值，有人强调利润、股息、增长、管理层质量或市场心理。问题不在于指标不够多，而在于当时缺少一套严谨的方法，去解释哪些指标真正决定价值，以及这些指标之间应该如何权衡。
到 20 世纪 20 年代末、大萧条前夕，这种模糊性已经变得危险。投资者可以列举利润增长、市场扩张、新技术和公司治理改善等事实，但这些事实常被拿来为市场价格辩护，而不是据此推导资产本身的价值。
他援引格雷厄姆和多德在 1934 年的描述，称那个时期是一个分析让位于“潜力与预言”的年代，即便有人拿出数据，这些数据也会沦为“用于支撑当时种种幻想的伪分析”。
Resnick 认为，这种情形与当前围绕 L1 代币的讨论颇为相似。如今加密市场经常提到链上开发人数创纪录、交易活动触及历史高位，以及代币会成为货币、抵押品、数字石油，或者押注未来金融体系的一张看涨期权。
他表示，这些说法中有些可能成立，甚至可能意味着底层网络仍有上涨空间。但如果无法解释这些因素如何转化为代币持有人的剩余收益，它们就不能构成一套连贯的估值框架。
文中提到，约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》中提出，价值是“股票未来股息的现值，或者债券未来票息与本金的现值”。戈登在 1959 年则用更简洁的话表达了同一观点：“股票和其他资产一样，人们购买它，是因为它能够带来预期的未来收入。”
Resnick 据此指出，股权之所以有价值，不是因为一家公司看起来令人印象深刻、业务繁忙、地位重要，或者技术上不可替代，而是因为股权赋予股东对未来收入的索取权。对应到 L1 代币，他认为价值主要可以通过两种方式归集：一是销毁费用，其经济效果相当于回购；二是将费用分配给质押者，其经济效果相当于发放股息。
他同时强调，依靠增发支付的质押奖励并不属于同一类。按照文中的定义，这既不是网络创造的收入，也不是网络承担的成本。协议创建新代币并分配给质押者时，发生的是对未质押持有者的稀释。
这种机制可能对网络安全必不可少，也可能决定谁会随着时间推移逐步拥有网络，但从全部代币持有者的整体角度看，它既不会创造价值，也不会带来价值损失。
Resnick 进一步写道，一条区块链即便处理数百万笔交易，也可能几乎没有为代币持有人创造价值，因为这些经济剩余可能被用户、应用、验证者或其他中间参与者拿走。反过来，一条活动量较低的链，如果能把更高比例的经济活动转化为代币持有人价值，反而可能更有价值。
费用不只看规模，也要看质量
在他看来，并不是所有费用都具有相同价值。ARR 里的 R 代表 recurring，也就是可持续、可重复的收入。Resnick 援引 Dichev、Graham、Harvey 和 Rajgopal 在 2013 年讨论利润质量时的表述，高质量利润应当是“可持续且可重复的”。他认为，同样的标准也适用于 L1 费用。
由长期金融活动产生的 1 美元费用，与由空投、Meme 币狂热、连环清算或临时性网络拥堵产生的 1 美元费用，并不相同。
他将费用来源区分为两类：一类来自用户对稀缺区块空间的持续需求；另一类只是投机循环排出的尾气。后者一旦激励消失、波动减弱或用户资金耗尽，相关活动也会消退。
因此，费用质量取决于持续性和可防御性。Resnick 提出几个关键问题：用户付费，是因为这条链提供了长期经济效用，还是因为某种短期活动恰好发生在这条链上；协议能否继续收取这些费用，同时不把用户、应用或订单流赶往别处；代币是否能持续获得这些收益，还是这些价值最终会在竞争中被验证者、应用、搜索者、区块构建者、用户或其他链分走。
他还指出，过去加密投资者对收入质量常常同时存在两种相反误判。一方面，他们高估了收入质量，因为大量加密活动本身具有投机性、反身性和阶段性；另一方面，他们也低估了收入质量，因为他们没有充分认识到 L1 网络效应的强度。
按照文中的说法，流动性、应用、钱包、基础设施、用户、开发者、资产和订单流会相互强化。这些网络效应可能让某些费用比最初看上去更难被竞争者夺走，也说明 Solana 和 Ethereum 这样的主流区块链，可能拥有比市场普遍认为更强的定价能力，因此可能从提高手续费中受益。
收入、通胀与总供应量应如何入账
在文章第二部分，Resnick 试图给出一套能够推导出估值倍数的最简 L1 基本面模型。他表示，现在把它称为“标准模型”可能还为时过早，因为市场目前并不存在公认的 L1 估值标准模型；但他认为，自己提出的分类方式应当成为标准模型的形式，而且有意贴近股票分析师给公司估值时使用的方法。
他解释，之所以要把这些内容明确写出来，是因为行业连最基础的会计对象都还没有形成共识。Resnick 称，他曾与几位自己认识的最聪明的人讨论这套框架，但他们经常会在一些基础问题上分歧明显。
这些问题包括：由通胀支付的验证者奖励算不算成本；基金会支出是否应被视为经营费用；尚未使用的基金会代币份额是否应该计入代币供应量；支付给验证者的 MEV 应该算协议收入、验证者收入，还是两者都不算。
Resnick 认为，部分混乱来自这样一个事实：正确的估值模型并不只有一种写法。会计分类不是唯一的。只要对应的抵消项目也同步调整，就可以把一个项目从账本的一侧移到另一侧，同时保持模型成立。
但他也提醒，这种灵活性很危险。许多模型在内部是自洽的，也有许多并不自洽。存在多种正确方式，并不意味着错误方式会更少。
文中将通胀奖励视为最简单的例子。由通胀提供资金的质押奖励，本质上是代币持有人通过稀释向质押者支付奖励。从所有代币持有人的整体层面看，两者会相互抵消。协议铸造新代币时并没有获得收入，把这些代币分配给质押者时，也没有承担真实的外部成本。
他写道，完全可以建立一套把通胀奖励视为成本的正确模型，但前提是必须同时把新发行代币计入价值来源，以抵消这项成本。否则，模型会导出荒谬结论，例如因为 Solana 支付了大量质押奖励，所以 Solana 没有盈利能力。
在他的基准方案中，需要把三个对象分开：收入、成本和总供应量。Resnick 认为，这套定义最接近股票分析师熟悉的模型，因此更容易被理解和推理。
他同时表示，其他分类方式也可能正确，但只要偏离这套分类，就必须给出明确理由，因为特有模型会带来两项成本：第一，其他人更难理解；第二，人们更容易遗漏项目之间的依赖关系。
文中举例称，如果基金会支出被归类为成本，那么尚未使用的基金会代币份额就不能同时计入总供应量，否则会重复计算；如果通胀奖励被归类为成本，新发行的代币也必须采用对称处理。
提高手续费未必必然增加收入
在第三部分，Resnick 将讨论转向供给、需求与价格。他指出，最近已有几条区块链明确以增加收入为目标提高了费用。但收入等于价格乘以数量，提高费用虽然会增加仍然保留下来的交易所贡献的收入，却也会让一部分交易消失。
因此，提高手续费最终会如何影响收入并不确定，关键取决于交易需求的价格弹性。
他表示，为了理解这类调整背后的逻辑，自己与这些区块链的部分决策者做过交流。对方认为，这些链此前的费用过低，因此在这一价格区间内，需求相对缺乏弹性。
Resnick 认为，这种说法也许适用于某些具体场景，但不能普遍成立。
他提到，自己过去曾利用 EIP-1559 定价中的随机性做过研究。分析结果显示，Gas 需求的价格弹性大约在 0.6 至 0.8 之间，也就是价格上涨 10%，需求量会下降 6% 至 8%。
他补充说，这些数据只反映了价格短期波动，不包含应用迁移到链下，或应用对程序进行优化后带来的整体影响。
基于这一判断，他认为统一费率是一种相当笨拙的收入工具，因为不同类型的链上交易具有不同的支付意愿。一笔小额钱包转账、一笔大额稳定币转账和一次清算，可能占用相同的区块空间，但它们创造的总剩余不同，支付意愿也不同。
文中还附注称，蓝色点代表同一手续费支付者在该时期内发起了超过 250 笔交易，这意味着它们更可能是机器人，因此具有更高的价格弹性。机器人通常利润率很低，所以一旦价格上涨，它们往往会大幅减少资源消耗。
Resnick 认为，协议应当对支付意愿更高的交易收取更多费用。计算费用是在这个方向上迈出的一步，但还不够彻底。
对于金融活动，他写道，名义交易金额往往比计算量更能反映支付意愿，这也是交易所通常按基点收费的原因。
在此基础上，他提出，代币程序可以提供一种按照交易金额收费的方式，即通过修改代币程序，在代币转账时收取一小笔按比例计算的费用。这样，即便一笔高价值转账与一笔低价值转账消耗的计算资源相近，高价值转账仍然需要支付更多费用。