7 月 6 日，Michael Saylor 在 X 披露，Strategy 已出售 3588 枚 BTC，套现约 2.16 亿美元，用于支付数字信贷证券股息。截至 7 月 5 日，公司仍持有 843,775 枚 BTC，并保有 25.5 亿美元现金储备。这是 Strategy 近年来最受关注的一次卖币动作，因为它直接触碰了公司长期以来“只买不卖”的核心叙事。
根据披露，这笔交易发生在 6 月 29 日至 7 月 5 日之间，成交均价为 60,197 美元。而 Strategy 过往比特币平均持仓成本为 75,651 美元，意味着本次出售每枚 BTC 亏损超过 1.5 万美元，合计已实现亏损约 5545 万美元。在比特币价格接近本轮低位区间时亏损卖出，也让市场开始重新评估其持币策略的约束条件。
从象征性试探到正式卖币付息
若将时间线拉回 5 月底，这次转向并非毫无征兆。5 月 26 日至 31 日，Strategy 曾出售 32 枚 BTC，总额约 250 万美元。这是公司自 2022 年以来的首次卖出，但由于仅占总持仓的 0.004%，市场当时普遍将其视为一次“脱敏测试”，即观察卖币行为本身会带来多大市场冲击。
随后的市场反馈并不乐观。6 月 5 日，比特币一度跌破 6.1 万美元，创下当时 2 月以来新低。与此同时，Strategy 的永续优先股 STRC 于 6 月 25 日盘中跌至 73.77 美元，较 100 美元面值折价超过 26%；MSTR 普通股同日跌破 90 美元，较高点回撤接近八成，跌幅明显深于同期比特币约五成的回撤。
真正的制度性转折出现在 6 月 30 日。Strategy 董事会批准了一揽子方案，包括授权出售最高 12.5 亿美元比特币，且所得只能用于回购证券、支付股息利息或补充美元储备；建立 25.5 亿美元美元储备金；推出 20 亿美元双轨回购计划；并将 STRC 年股息率自 7 月 1 日起上调至 12%。这意味着“卖币付息”不再是临时措施，而被纳入公司正式资本安排。
融资飞轮为何失效
过去六年，Strategy 的扩张依赖于一个以估值溢价为核心的融资飞轮。只要 MSTR 市值显著高于其比特币净值，也就是 mNAV 高于 1，公司就可以通过增发股票融资继续买币，在不降低每股比特币含量的情况下放大杠杆，并借助股价上涨推动下一轮融资。这一模式在牛市中效率极高，也支撑了其持续加仓 BTC 的能力。
但管理层在今年一季度财报电话会上，实际上已经给出这套模型的临界线：当 mNAV 高于 1.22 倍 时，增发普通股买币仍然划算；若跌破这一阈值，继续增发普通股将稀释老股东利益，此时卖出比特币用于支付利息或进行回购，反而更有利于维持每股比特币含量。按照这一逻辑，当前卖币并非情绪化选择，而是管理层公式下的理性结果。
问题在于，Strategy 的三条主要融资通道目前都承压。首先是 STRC。该工具原本依靠动态调整股息率，将价格锚定在 100 美元附近，从而支持持续按面值募资。但当二级市场价格跌到 75 美元附近时，投资者自然不会按 100 美元认购新股，优先股融资功能随之大幅削弱。与此同时，STRC 与比特币 90 日相关系数升至约 0.70 的高位，收益型投资者所看重的稳定性也在下降。
其次是普通股 ATM。随着 mNAV 接近临界值，继续发新股的边际收益下降，反而更容易被视为对既有股东的摊薄。第三条通道是可转债。Strategy 现有约 82 亿美元可转债将从 2028 年起陆续到期，继续通过债务融资虽然并非完全不可行，但会进一步压缩未来再融资与资产腾挪空间。
固定付息义务成为卖币驱动力
融资端受阻的同时，支出端的压力却是刚性的。Strategy 目前发行了 STRF、STRE、STRK、STRD、STRC 五个优先股系列，合计对应的年度股息和利息义务约为 17 亿至 17.6 亿美元。其中仅 STRC 一项，按约 105 亿美元发行规模与 12% 股息率估算，年化支出就超过 12 亿美元。
虽然优先股股息在法律层面可延迟支付，但一旦出现跳票，不仅会抬高罚息成本，更会直接损伤公司信用，进而影响其未来所有资本市场融资能力。对于一家依赖外部融资维持扩张的公司而言，这类股息在经济实质上与债务利息并无本质区别。也正因如此，市场越来越将此次卖币视为“被动履约”，而非单纯的资产调仓。
换句话说，当市场愿意给予溢价时，Strategy 通过证券化的方式把“比特币信仰”卖给了愿意承担风险的投资者；当溢价消失后，这部分被证券化的信仰开始要求现金回报，而最直接、最可执行的支付来源，就是公司账上的比特币。
对 BTC 市场与 DAT 板块的潜在影响
对比特币市场而言，核心变化不只是 3588 枚 BTC 本身，而是买卖盘结构的切换。Strategy 持有约 84 万枚 BTC，占总供应量约 4%，过去多年一直是最稳定、最不计价格的边际买家。如果按当前约 6 万美元币价粗略估算，若其年度 17.6 亿美元义务主要依赖卖币覆盖，则对应年化约 2.9 万枚 BTC、月均约 2400 枚 BTC 的潜在卖压。
这一数量相较现货 ETF 的日均成交并不一定构成致命冲击，但更重要的是预期变化。市场如今会默认，在季度末或月末等固定节点，可能出现不以价格为优先考量的被动卖单。曾经被视为“长期锁仓锚点”的 Strategy，正在变成一个带有时间表的潜在卖方。
对 DAT（数字资产财库）板块而言，Strategy 一直是行业估值锚。如果连这一模式的代表公司都开始通过卖币支付股息，那么其他采用类似路径、通过优先股或其他证券融资买入 BTC、ETH 的上市公司，其 mNAV 溢价合理性都将面临重新定价。市场可能因此上调整个板块的信用风险溢价。
短期并非清算风险，关键仍在 STRC 回锚
不过，就 Strategy 自身而言，现阶段也并非立即面临流动性失控。公司目前拥有 25.5 亿美元现金储备，足以覆盖约 17.4 个月的年度应付义务；其大规模债务集中到期时点主要在 2028 年之后。分析人士认为，即便在比特币价格继续大幅下跌、资本市场融资窗口关闭的压力测试情景下，主要风险更可能体现为每股比特币含量持续被压缩，而不是迅速进入清算螺旋。
这也是 Strategy 与 LUNA 式死亡螺旋的关键区别之一：优先股股息不会自动触发增发机制，相关证券持有人在极端情况下对公司持有的 84 万枚 BTC 享有优先追索权。因此，Strategy 更可能进入一种长期消耗市场信心的状态——在“卖股”和“卖币”之间持续做次优选择，而不是突然崩塌。
从目前结构看，真正的破局点仍只有一个：STRC 回到 100 美元面值附近，优先股融资通道重新恢复，公司原有飞轮才可能重新正转。而 STRC 能否回锚，很大程度又取决于比特币价格是否率先企稳回升。也就是说，Strategy 当前模式已形成一个自我强化的循环：币价回升，融资逻辑恢复；币价承压，付息需求又可能进一步加大市场卖压。