7 月 6 日，Michael Saylor 在 X 披露，Strategy 已出售 3588 枚 BTC，套现约 2.16 亿美元，用于支付数字信贷证券股息。截至 7 月 5 日，公司仍持有 843775 枚 BTC，并保留 25.5 亿美元现金储备。这是 Strategy 近年最具标志性的一次卖币操作，因为其长期以来一直以持续加仓比特币著称。
本次出售发生在 6 月 29 日至 7 月 5 日之间，成交均价为 60197 美元。相比 Strategy 此前 75651 美元的平均持仓成本，这笔交易相当于每枚比特币亏损逾 1.5 万美元，合计已实现亏损约 5545 万美元。也就是说，这次卖出并非战术止盈，而是带有明显资金用途约束的被动处置。
从试探性卖币到正式纳入公司财务工具
如果把时间线拉回到 5 月底，Strategy 的转向并非毫无征兆。5 月 26 日至 31 日，公司曾出售 32 枚 BTC，金额约 250 万美元。这是其自 2022 年以来首次卖币，但由于仅占总持仓的 0.004%，市场当时更倾向于将其理解为一次信号测试，而非真正意义上的资产配置转变。
随后，市场迅速给出负面反馈。6 月 5 日，比特币一度跌破 6.1 万美元，创下当时 2 月以来新低。到 6 月 25 日，Strategy 永续优先股 STRC 跌至 73.77 美元，较 100 美元面值折价超过 26%；MSTR 普通股同日也跌破 90 美元，较高点回撤近八成，明显深于同期比特币约五成的回撤幅度。
真正的制度性变化出现在 6 月 30 日。Strategy 董事会批准一揽子安排，包括授权出售最高 12.5 亿美元比特币，且所得仅能用于证券回购、股息利息支付或补充美元储备；设立 25.5 亿美元美元储备金；推出 20 亿美元双轨回购计划；并将 STRC 年股息率自 7 月 1 日起上调至 12%。这意味着“卖币付息”不再是临时动作，而是被写入正式财务框架。
融资飞轮停转，卖币成为约束条件下的选择
过去几年，Strategy 的核心增长机制建立在 mNAV 溢价之上。只要 MSTR 市值显著高于其比特币净值，公司就能通过增发股票融资买币，并在每股比特币含量不下降的情况下继续放大规模。管理层在今年一季度财报电话会上给出一个关键阈值：当 mNAV 高于 1.22 倍 时，增发普通股买币仍有吸引力；若跌破这一水平，继续发股将对老股东形成净稀释。
目前，Strategy 的三条主要融资路径都面临约束。首先是 STRC 为代表的优先股通道。其原本依赖动态调整股息率来维持价格贴近 100 美元面值，从而支持持续融资。但若二级市场价格仅约 75 美元，新增投资者自然更倾向于在市场上折价买入，而不是按面值认购新股，这意味着优先股融资功能事实上已经弱化。与此同时，STRC 与比特币 90 日相关系数升至约 0.70，也削弱了收益型投资者看重的稳定性。
其次，普通股 ATM 融资在 mNAV 接近临界值时，同样会引发股东稀释争议。第三，可转债通道也并不轻松。Strategy 现有约 82 亿美元可转债将自 2028 年起陆续到期，若继续提升杠杆，只会进一步压缩未来的资本运作空间。在融资端承压的同时，支出端却是固定且刚性的。
高额优先股成本，正在把比特币持仓变成现金来源
根据文中披露，Strategy 发行的 STRF、STRE、STRK、STRD、STRC 五个优先股系列，合计对应每年约 17 亿至 17.6 亿美元 的股息和利息义务。其中，仅 STRC 按约 105 亿美元发行规模和 12% 股息率估算，年支出就超过 12 亿美元。虽然优先股股息在法律上可以延期，但一旦违约，罚息和信用受损将直接冲击后续融资能力。
这也是此次卖币最核心的逻辑变化。过去，市场将 Strategy 持有的比特币视为几乎不会流出的长期仓位；而现在，在优先股利息和股息约束下，BTC 持仓开始承担现金流支持功能。换句话说，当资本市场不再愿意为其溢价融资时，证券化后的“比特币信仰”开始向公司索取真实现金回报，而这部分现金只能通过卖币、卖股或消耗美元储备来满足。
比特币市场与 DAT 板块或面临新的估值压力
对比特币市场而言，这一变化代表买卖盘结构的切换。Strategy 当前持有约 84 万枚 BTC，约占总供应量的 4%，长期以来被视为最稳定、最不计价格的边际买家。若按约 6 万美元币价粗略估算，若其年度 17.6 亿美元义务主要通过卖币覆盖，则对应每年约 2.9 万枚 BTC 的潜在卖压，平均每月约 2400 枚。这个体量未必足以直接压垮现货市场，但时间表明确的卖压预期，本身就会改变市场定价方式。
对 DAT（数字资产财库）板块而言，Strategy 一直是估值锚点。若连这一模式的开创者都开始出售 BTC 以支付证券持有人收益，那么其他通过发行优先股或债务来配置 BTC、ETH 的公司，也会面临 mNAV 溢价合理性被重新审视的问题。板块信用利差扩大、融资成本抬升，可能成为后续连锁反应。
不过，就 Strategy 自身而言，短期并非立刻进入清算风险。公司仍有 25.5 亿美元现金储备，可覆盖约 17.4 个月的年度应付义务，而大规模债务集中到期时间也在 2028 年之后。文章认为，更现实的风险不是“LUNA 式死亡螺旋”，而是公司未来可能持续在“卖股”与“卖币”之间做较差选项，从而不断压缩每股对应的比特币含量。
现阶段的关键变量仍是 STRC 是否能回到接近 100 美元面值，从而重新打开优先股融资窗口。而这一点又高度依赖比特币价格先企稳回升。也就是说，Strategy 的模式正进入一个自我强化与自我掣肘并存的阶段：币价上行时，融资飞轮重启；币价承压时，付息驱动的卖币行为又可能继续给市场增加压力。