Strategy 的美元现金储备已经升至 46.5 亿美元，而两周前这一数字还是 37.5 亿美元。与此同时，自 2026 年 6 月底以来，这家公司已经卖出接近 7000 枚比特币。对于一家长期以持有比特币著称的公司来说，这一变化迅速引发市场讨论：比特币公司是否需要大规模持有美元储备。
撰文：Allard Peng。编译：AIdidiaoJP，Foresight News。
Strategy 持有更多美元，核心指向其融资结构
文中认为，Strategy 现在越来越不像一家传统软件公司，而更接近一个“数字信贷”发行平台。其发行的优先证券，本质上依托庞大的比特币资产负债表提供经济支撑。这类证券带有固定的美元股息义务，不论比特币价格如何波动，相关股息都需要按时以美元支付。
问题在于，比特币本身不产生现金流。虽然 Strategy 的软件业务仍在持续，但文中称，这部分业务产生的现金远不足以覆盖其日益扩大的资本结构。
B- 评级与美元流动性压力
按照文中说法，传统信用分析体系也是 Strategy 增配美元储备的重要原因。2025 年 10 月，标普给 Strategy 的评级为 B-，给出的理由包括比特币集中度过高、美元流动性不足，以及风险调整后的资本极度薄弱。
文章提到，在标普的方法论中，比特币由于市场波动风险，几乎被直接排除在“有效资本”之外。这意味着，即便公司持有大量 BTC，在评级体系中也难以被视作足以支撑信用状况的资本。
基于这一前提，持有更多美元现金的目的变得直接：支撑公司继续发行数字信贷。更高的美元流动性，能让其优先证券在投资者和评级机构眼中显得更安全，从而扩大需求并压低融资成本。
现金储备并非没有代价
文章指出，现金不是免费的。多余资本本应产生回报。对于普通公司，这部分资金可以用于再投资、股票回购或分红；对于比特币公司，最直接的用途往往是继续买入比特币。
换句话说，每 1 美元现金停留在资产负债表上，就意味着少买 1 美元比特币，也意味着放弃比特币潜在回报，转而承受现金在通胀下的负实际回报。
文中认为，Strategy 愿意接受这一代价，是因为其商业模式已经与“持续发信贷”深度绑定。这一局面建立在三个条件同时成立之上：
- 比特币几乎主导整个资产负债表；
- 评级机构对比特币敞口施加重罚；
- 管理层明确要继续大规模发行数字信贷。
文章进一步指出，如果 Strategy 不再依赖这一路径发信贷，它本身并不需要如此规模的美元储备。
现金拖累如何抬高实际门槛
为说明现金储备的隐性成本，文中给出了一组示例。
假设 Strategy 发行 100 美元优先股，年股息率为 10%。为了覆盖 3 年股息，公司需要预留 30 美元现金，真正可投入比特币的资金只有 70 美元。
在这种结构下，公司每年仍需支付 10 美元股息，因此这 70 美元比特币投资需要实现至少 14.29% 的回报，计算方式为 10 ÷ 70 = 14.29%。
这意味着，原本表面上的 10% 资本成本，实际变成了部署资本 14.29% 的门槛收益率。按文中的说法，现金储备把回报要求直接抬高了 42.9%。
文章也提到，现金本身可以产生一定利息收入，能够稍微缓解这一数字，但不会改变结构性的拖累。
在此基础上，文中还提出了“波动拖累”。由于比特币价格波动较大，在部分年份，其回报可能明显低于 14.29%，但股息支付并不能跳过。也就是说，公司是在用高波动资产去支撑带有固定支付义务的结构，这会把实际所需门槛继续推高。
按照这一逻辑，所需现金储备越高，每新增 1 美元资金中真正能投入比特币的比例就越低。如果比特币长期升值速度无法持续高于这一被抬升后的门槛，最终承担代价的将是普通股股东。
现金储备的另一面：回购与防止低位卖币
文章并未否认现金的作用。其认为，现金储备仍然具有明确的期权价值。
- 在比特币大跌时，现金可以覆盖股息和利息支出，避免公司被迫在低位卖出比特币；
- 当优先证券的交易价格明显低于账面价值时，公司可以进行机会性回购。
文中举例称，7 月底，Strategy 用 2500 万美元回购了账面价值 2889 万美元的 STRC，折价幅度为 13.47%。此后，公司又使用出售比特币所得的 1.086 亿美元，回购另外 115 万股 STRC。
按文章说法，以低于面值的价格买回优先股，相当于用更少现金消灭了更多优先债权和未来股息义务，对“每股净比特币”（Net Bitcoin Per Share）形成增厚。
对大多数比特币公司的启示
文章认为，把 Strategy 的做法直接套用到大多数比特币公司身上并不合适。对这类企业来说，现金需求应当严格围绕真实经营业务，而不是先设定一个抽象的“现金储备目标”。
文中指出，即便是 Strategy 自身，也并不清楚究竟需要积累多少现金，才能换来更高评级，或者吸引更多信贷投资者买入 STRC。
对于拥有真实现金流的公司，其支出结构通常较为明确，重点包括：
- 工资；
- 税费；
- 债务偿还；
- 供应商付款；
- 近期资本开支；
- 经营现金流波动所需的合理缓冲。
这类缓冲规模取决于业务本身的稳定性。收入经常性、固定成本低、支出可预测的盈利公司，可以保留较小缓冲；周期性强、资本开支较大的业务，则需要更多流动性。
文章强调，储备增加的唯一合理依据，是业务本身确实需要这部分流动性，而不是管理层单纯希望账上现金规模更大。
多余现金需要明确的经济用途
在经营需求和审慎缓冲都已经覆盖后，剩余现金必须具备明确的经济目标。否则，这部分资金会形成显著机会成本，并直接稀释股东回报。
文中提出，任何公司的多余资本，都应与自身门槛收益率进行比较，常见用途包括：
- 回购被明显低估的股票；
- 偿还高成本负债；
- 投向能产生更高回报的项目。
对于比特币公司，文中的判断是，默认的高回报项目往往就是继续增持比特币。
文章观点：Strategy 属于极端特例
文章最后认为，Strategy 的现金储备安排属于极其罕见的个案。其存在的前提，是公司在比特币资产负债表之上，建立了大规模数字信贷发行结构，同时信用评级机构又在方法论上将合法且高流动性的比特币资产近乎按零处理。
在没有这种特殊负债结构的情况下，也就是对市场上绝大多数其他比特币相关企业而言，除维持日常运营和合理流动性缓冲外，几乎没有充分理由去大规模囤积美元。
文章的结论是，多持有 1 美元现金，就意味着少买入 1 美元比特币。在比特币长期上行这一假设下，公司是在用确定的负实际回报，换取并不确定的安全感。真正决定现金还是比特币配置的，最终仍是企业自身的商业模式、资本结构和真实现金流需求。