mNAV 跌破 1 意味着什么
6 月 27 日，Strategy（MSTR）的 mNAV（市场净值比）已跌破 1。mNAV 指的是公司市值相对于其持有比特币净值的比率。当 mNAV > 1 时，市场给予公司溢价，认为其管理能力或未来增长空间高于单纯的比特币持仓；而跌破 1 则说明市场对公司本身的估值已低于底层资产价值。这在 Michael Saylor 领导的 Strategy 历史上并不常见——多年来投资者一直给予溢价，使得公司能够灵活地通过增发股票或发行债券来融资购买更多比特币，Saylor 团队也充分利用了这一优势。
股价与持仓价值的脱节
目前，Strategy 股价已跌至约 82 美元，较 2024 年 11 月的历史高点下跌约 85%。公司企业价值降至约 504 亿美元。与此同时，在比特币价格约 60,000 美元 的情况下，Strategy 所持比特币总价值约为 511 亿美元。这意味着即使立即清仓所有比特币，股东能获得的净资产价值也高于当前企业市值。这种倒挂状态是投资者信心走弱的直接体现。
融资困境与封闭式基金风险
mNAV 跌破 1 直接影响了 Strategy 的融资能力。公司历史上主要通过发行新股来筹集资金购买比特币，但如今以折价增发会显著稀释现有普通股股东的权益。尽管 Strategy 技术上仍可以发行新股，但若在 mNAV < 1 的情况下融资，将引发社区和市场更强烈的批评。事实上，Strategy 最近几次购买比特币已经对普通股股东造成了明显稀释，并招致反对声浪。
市场担忧 Strategy 正越来越像 封闭式基金（Closed-End Fund），而非一家正常的运营公司。类似工具（如 GBTC）在需求强劲时通常相对底层比特币持仓出现溢价，但投资者情绪转弱后可能长期处于折价状态。不过 Strategy 仍有多种工具可用：发行债务或优先股（若条款对股东有利）、赎回或再融资现有证券、通过软件业务产生运营现金流，以及主动管理资本结构（如回购股票）。这些手段使其与传统的封闭式信托有所区别，但能否扭转 mNAV 破 1 的局面仍需观察。