美国财政轨迹不可持续，政治约束才是核心问题
Strive CEO Matt Cole近日发表长文，围绕美债市场、美元走势与比特币前景展开深度分析。他开篇指出，一场数十年来最值得关注的宏观变局正在成形。
Cole提到，Stanley Druckenmiller在《华尔街日报》发表了题为《让债券市场说话》的文章。美国当前财政状况极不负责任——经济接近充分就业、通胀仍高于目标，财政赤字却依然接近GDP的6%。社会保障、医疗等福利支出持续扩张，实质上是把财政负担转嫁给下一代。试图压低长期美债收益率，也无法解决财政问题的根源。
Cole认为Druckenmiller的经济逻辑是对的：压低收益率只是在推迟高利率原本会迫使华盛顿进行的财政纠偏。但他同时指出，财政问题的真正约束不在经济，而在政治。
早在2010年代中期，Cole就已得出结论：指望债券市场持续施压来迫使美国建立足够的财政纪律并不现实。这也是他最初转向比特币的重要原因之一。Druckenmiller本人也投资了比特币和其他硬资产，Cole据此认为两人对根本问题的判断可能一致。
Cole将Druckenmiller的文章定性为一位顶级宏观投资者近乎孤注一掷的呼吁——让市场来约束一个已经无法自我约束的政治体系。但他坦言，政策制定者不会听进去。
政治激励决定政策边界
Druckenmiller自己也明确指出了政治限制：没有任何一个政党会把福利支出改革作为竞选主张。账面上行得通的财政方案，往往无法帮助政党赢得选举。
Cole强调了一个关键区别。财政部等政府部门的管理者虽然属于任命官员，可以非常聪明、富有责任感，但他们的行动边界最终仍由民选政治人物及其背后的选民决定。
他以财政部长Scott Bessent为例。Bessent显然理解美国面临的财政问题，与Druckenmiller对问题的基本诊断一致。但管理财政部必须在现实政治体系内行事，不可能只按照宏观经济账本上的最优方案运行。
政府效率部（DOGE）的经历进一步说明了这一点。Cole指出，Elon Musk可能是这一代最有执行力的企业经营者，进入政府时获得的明确任务就是大幅削减支出。但制度和政治力量更加强大，DOGE没能改变美国的财政轨迹，财政赤字仍在扩大。
这不是对相关人员能力或动机的否定，而是说明约束本身具有结构性。Cole直言：投资必须立足现实，而不是建立在我们希望看到的世界之上。
5.25%—5.85%：美债市场的政策临界点
Cole指出，如今的美债市场早已称不上一个完全不受干预的自由市场。美联储目前持有约1.6万亿美元剩余期限超过10年的美债，约占这一期限美债总量的28%。
在长期收益率逼近近二十年高位后，美国财政部又将10至30年期美债的计划回购规模提高了一倍，并明确表示未来还可以大幅扩大操作规模。这些行动透露了政府面对长端收益率上升时的应对逻辑。
财政部已经明确表现出对长期收益率上升的敏感，但投入的资金又不足以真正扭转收益率走势。市场也没有把最初公布的回购计划视为趋势的转折点。
Cole引用Druckenmiller的观点：一旦市场认定财政部正在托住美债价格、压低长期收益率，收益率每进一步上行，都会变成对政策底线的新一轮试探。
他认为财政部最终会后悔这么早就以如此有限的规模出手——暴露了自己对长端收益率的敏感，投入规模又不足以扭转市场走势，相当于主动邀请市场寻找真正的政策红线。
Cole过去几年一直关注10年期美债收益率走势图上的一个关键阻力区间：5.25%—5.85%。他认为这是本轮长期利率趋势性上行过程中最重要的考验区域。这个区间并非根据近期行情临时划定，而是来自他对美国债务轨迹的基本判断：随着财政问题恶化，长期收益率会自然上升；到了某个水平，继续容忍收益率上行所带来的政治和金融后果将变得难以承受，财政部或美联储也会被迫出手。
如果10年期美债收益率进入5.25%—5.85%，新闻标题几乎可以提前写好：10年期美债收益率升至2007年前后以来未见的水平，而这一次美国背负着远高于当年的债务，财政处境也困难得多。
收益率突破后的连锁反应
Cole描述了一条清晰的传导路径。价格先动，叙事随后跟上。当美债跌幅足够大时，市场很快就会开始讨论「美债市场失灵」「政府融资趋于不稳定」，甚至「全球最重要的债券市场正在陷入危机」。
这种叙事本身又会增加政府采取行动的政治压力。房贷利率、政府利息支出、股票估值和整体金融环境都会承受更大压力，收益率每进一步上升，政府的利息负担和财政压力也会随之加重。
事实上，市场甚至还没有进入Cole关注的区间，财政部就已经开始作出反应。
如果收益率最终进入这一区间，Cole预计财政部或美联储将率先退让，并大规模介入市场。可能采取的工具包括：大幅扩大美债回购、更多依赖短期国库券融资、动用财政部一般账户（TGA）、重新扩张美联储资产负债表、以明确或隐性的方式管理收益率，或者同时使用上述多种工具。
他表示，如果最终出现的美债市场干预规模与目前公布的计划完全不在一个量级，也不会感到意外。
但在政策真正大规模介入之前，金融市场可能先经历显著压力。长期收益率上升会进一步压低股票估值，而AI正在让越来越多投资者质疑企业护城河能否长期维持。两者同时发生，传统股票和其他风险资产都将承受更大压力。
美元成为泄压阀，比特币的机会正在形成
随着财政状况继续恶化，而政策制定者又拒绝让长期利率充分反映这种变化，调整压力并不会消失，只会转移到其他地方。Cole认为美元将成为这个体系的泄压阀。
比特币则更值得关注，因为政策终局已经越来越清晰。在收益率最后一轮上冲时，比特币究竟会跟随市场明显回落，还是顶住压力继续上涨？Cole认为两种情况出现的概率大致相当。
如果届时比特币出现显著下跌，他会把它视为一次可能一生难遇的增持机会，因为政策制定者最终会被迫以更大的规模介入市场。但他不会为了等待这次机会而调整整个投资组合——当前的宏观环境已经足够有利，如果尚未建立相应仓位，现在就应该开始布局。
从传统固定收益投资的角度出发，5.25%—5.85%一直是一个适合大幅增加久期敞口的区域。如果财政部或美联储按照Cole的预期采取行动，长期美债可能会有非常出色的表现。但Strive执行的不是固定收益策略，而是比特币策略。在这种宏观环境下，Strive要做的是在保持审慎的同时，尽可能放大比特币敞口。
Cole表示，相比持有一种收益率正被政策制定者明确压制的资产，Strive更愿意在这样的宏观环境中放大比特币敞口。
美元长期走弱与比特币的未知领域
Cole回到他此前提出的美元观点。Druckenmiller说得没错：政府逆着基本面托住某种价格，最终一定会失败。但这并不意味着政府无法在相当长的一段时间内压制自己所针对的特定价格。
如果华盛顿拒绝真正削减支出，那么在政治上可以选择的方案中，压低长期收益率、允许美元走弱，可能已经是代价较小的一种。正确的解决方案当然是实行更保守、更可持续的财政政策，但这条道路在政治上难以实现。以美国当前的债务规模，任由长期收益率失控上升，可能迅速引发更直接的美债市场危机。
通过政策压低长期利率的金融抑制和美元走弱，都不是理想结果，但相比任由美国政府的融资体系在市场冲击下迅速失序，仍然更容易被接受。这就是美元会成为泄压阀的原因——财政部和美联储可以压低长期收益率，却无法让财政失衡凭空消失。调整成本必然会转移到其他地方，而货币走弱是政治上更容易承受的选择。
Cole认为美元指数跌至60区间高位或70区间低位，并非一种完全无法想象的极端结果。届时美元将跌至现代以来的低位，但从更长的历史尺度看，并非史无前例。
比特币在过去的弱美元环境中一再受益，但它从未经历过美元指数趋势性跌至这一水平的时期。比特币诞生于2008年美元低点之后，其整个历史都处在美元从当时低位回升或明显高于当时水平的环境中。美元趋势性创下新低，对比特币来说将是一个真正未曾经历过的宏观环境。
「全垒打情景」：多重力量同时发力
Cole描绘了他所看到的最具爆发力的情景——多重力量开始同时发挥作用：美元购买力被稀释，扩大寻求稀缺资产的资金池；随着比特币作为货币资产的认可度不断提升，它能从这批资金中吸引越来越高的份额；AI正在让技术和产品供给变得更加充裕，让许多传统企业的护城河更难长期维持，相比之下比特币的稀缺性无法被竞争者复制或稀释。
这些推动因素并不是彼此独立的，它们会相互叠加。全球寻求稀缺资产的资本不断增加，比特币持续跑赢其他稀缺货币资产后从中吸引的资金份额不断提高，Strive则通过自身的资本结构进一步放大比特币上涨带来的弹性。
Cole总结了他观察多年的路径：10年期美债收益率进入5.25%—5.85%的阻力区间，美债市场的叙事转向危机，华盛顿被迫真正投入大规模资金，本应体现在长期收益率上的压力被转移到美元，美元的长期下行趋势也随之加速。
如果债券市场在这一过程中引发比特币短暂下跌，他希望大举买入；如果比特币提前定价政策终局、始终没有出现明显回调，他希望自己早已建立好仓位。
Cole认同Druckenmiller「让债券市场说话」的呼吁，也对华盛顿迟迟不愿解决根本问题、最终把代价留给下一代感到不满。但债券市场必须释放更强烈的警告，才可能迫使政策制定者进行足够大规模的干预。当那一刻到来时，他们更可能选择压低这个声音，而不是进行足以从根源上解决问题的财政重组。
他的结论只有一句话：市场对比特币长期上行空间的预期，可能仍然过于保守。