根据审计机构 BDO 出具的最新报告，Tether 在 2026 年第二季度创造 15 亿美元运营净利润，总资产为 1877.5 亿美元，总负债为 1836.4 亿美元。USDT 仍占据全球稳定币市场六成以上份额。从主要经营指标看，这一季度表现依然强劲。
但在利润增长的同时，Tether 资产负债表中的安全缓冲明显收缩。其超额储备，也就是资产总值与对 USDT 持有者负债之间的差额，从一季度末的 82.3 亿美元降至二季度末的 41.1 亿美元，单季减少一半。
超额储备为何减少
按照文中的计算方式，一季度末 Tether 的超额储备为 82.3 亿美元，二季度又实现 15 亿美元利润。如果没有其他变化，理论上的缓冲资金应增至约 97 亿美元。实际结果却是 41.1 亿美元，这意味着约 56 亿美元通过未实现亏损、资本投入和运营开支等方式被消耗。
影响最大的两项资产是黄金和比特币。二季度，Tether 增持 14 吨黄金，持仓从 132.2 吨增至 146.2 吨。但同期黄金价格下跌约 15%，价格仍略高于每盎司 4000 美元，导致黄金持仓市值从 198.4 亿美元降至 188.4 亿美元，账面浮亏约 10 亿美元。
比特币持仓也出现类似情况。Tether 在本季度增持 1796 枚比特币，总量达到 98933 枚。审计报告采用的比特币计价价格则从 68200 美元降至 58600 美元，比特币持仓市值从 66.2 亿美元下滑到 58 亿美元，浮亏约 8.2 亿美元。
仅黄金和比特币两项，Tether 在二季度就承担了约 18 亿美元未实现浮亏。文中认为，再叠加继续增持黄金和比特币的资金投入、搭建 USAT 稳定币基础设施的支出以及各类运营成本，理论储备与实际储备之间 56 亿美元的差距可以得到解释。
担保贷款规模的变化也是其中一项变量。Tether 未偿还担保贷款规模减少约 23.8 亿美元，降幅为 15%。通常情况下，担保贷款收缩意味着储备质量改善，相当于用直接持有的资产替代交易对手信用风险。只是这一变化出现在储备缓冲已经承受市值浮亏压力的季度。Tether 没有披露借款人信息和对应抵押品，文中提到，外界无法确认这些贷款缩减究竟是到期结清、被提前收回，还是主动逐步清退。
结果是，和三个月前相比，Tether 的资产负债表已经出现明显变化。一季度末，Tether 还能拿出 82.3 亿美元超额储备，说明在 1:1 储备之外还有较厚的安全垫；到二季度末，即便公司仍在盈利，安全缓冲却减半。
储备结构中的矛盾
过去三年，Tether 已将大部分储备转向美国国债与短期政府债券，用来回应外界对储备透明度与资产质量的质疑。如今，国债组合已成为 Tether 运营利润的核心来源，也是其宣称 USDT 由高流动性优质资产支撑的基础。
但与此同时，Tether 也持续建立大规模黄金与比特币持仓。截至二季度末，公司持有约 188.4 亿美元黄金和 58 亿美元比特币，两类资产合计 246 亿美元，约占总资产的 13%。
对于一家核心义务是维持美元 1:1 锚定的稳定币发行商来说，将 13% 的储备配置在价格波动较大的非美元资产上，本身就存在结构性张力。黄金和比特币上涨时，超额储备会变厚，超额抵押水平会提高；价格下行时，即便主营业务继续赚钱，安全垫也会迅速收缩。二季度的数据正是这种情况的直接体现。
文中提出的核心问题是，Tether 的储备策略究竟是在服务稳定币业务，还是在服务公司更广泛的发展目标。纯粹的稳定币发行商，通常会把 100% 储备配置于短期美元资产，以尽量提高流动性并降低波动；而 Tether 持有黄金与比特币，则意味着它同时在追求稳定币业务之外的长期资产增值。
利润高度依赖美国利率
Tether 单季度 15 亿美元利润，几乎完全建立在短期美国国债收益率之上。其基本模式是将 USDT 用户资金配置到短期国库券与回购市场。在高利率环境下，这一模式利润丰厚；如果利率下行，盈利能力也会同步收缩。
文中提到，据报道，Tether 员工不足 100 人，按此计算其人均年化营收超过 6000 万美元，远高于头部科技企业。但这种盈利模式并不存在真正意义上的护城河，高度依赖美国高利率这一外部宏观条件，而这并不由 Tether 控制。文中称，绝大多数经济学家预测未来 12 至 24 个月利率将进入下行周期。
Tether 首席执行官 Paolo Ardoino 在官方声明中表示，二季度业绩证明公司具备韧性。他称：“市场剧烈波动之下，USDT 依旧足额储备支撑，我们的资产依旧比负债高出 41.1 亿美元。”
文章指出，“足额储备”和“拥有充足安全缓冲”并不是一回事。二季度的数据，正好把这两者之间的差距摆在了台面上。
按照文中的假设，如果未来一年美联储降息 200 个基点，在 USDT 流通总量不变的前提下，Tether 年化利润可能从约 60 亿美元降至 30 亿美元。30 亿美元仍然是很高的利润水平，但利润趋势变化会直接影响 Tether 重建储备缓冲、支持扩张项目以及维持黄金和比特币持仓的能力。文章同时提到，二季度已经说明，当大宗商品和加密资产价格回调时，单季就可能形成数十亿美元浮亏。
《GENIUS 法案》规定的 2028 年合规期限，也让利率问题叠加上监管变量。文中称，如果 Tether 需要为满足美国稳定币监管要求而重构储备结构、调整业务模式，那么相关改造成本可能正好出现在利率下行、利润收窄的阶段。
KPMG 完整审计仍未完成
Tether 在 2026 年 3 月宣布聘请毕马威开展首次完整财务审计。这一安排当时被广泛视为重要进展，因为多年来外界一直批评 Tether 仅依赖中小型会计师事务所出具季度储备鉴证报告，缺少四大会计师事务所的完整审计。
但五个月过去，这项工作仍未完成。Tether 二季度储备鉴证报告依然由长期合作的 BDO 出具。二季度公告只提到“四大审计工作持续推进”，没有披露完成期限、阶段性结论或时间表。
文中区分了储备鉴证和完整审计的差别。鉴证报告只核实企业在某一时点申报的财务数据是否准确；审计则会系统审查整个报告期内的财务报表、内部控制和会计处理方式。也就是说，鉴证报告可以确认 6 月 30 日 Tether 持有 1877.5 亿美元资产，但无法核查这 90 天内资产如何管理、如何估值以及资金如何流转。
文章认为，审计延期本身不一定意味着风险，四大会计师事务所对复杂金融机构的审计周期通常可长达 12 至 18 个月。但在没有明确时间表的情况下，不确定性会继续累积。竞争对手 Circle 作为 USDC 发行方，已经定期发布经审计的财务报表。文中提到，如果毕马威最终给出无保留意见，漫长等待或许会被市场淡化；如果审计发现重大问题，或者附带保留意见，这段五个月的信息空白则可能被视为原本可以提前注意到的预警。
稳定币竞争正在加剧
Tether 目前仍拥有超过 60% 的稳定币市场份额，但竞争并未减弱。文中称，Circle 发行的 USDC 份额已达到大约 25%，并且 Circle 已在 2026 年初完成 IPO，作为上市公司会定期完整披露财务信息。对于重视审计和合规的机构客户来说，Circle 在透明度方面具备明显优势。
美国逐步成型的稳定币监管框架，也可能改变竞争格局。按照现行版本《GENIUS 法案》，面向美国用户的稳定币发行商需要满足储备、信息披露和合规等标准。Tether 注册于萨尔瓦多，离岸架构意味着若要满足相关要求，可能需要进行大规模重组。
行业新增参与者也在持续进入。文中提到，PayPal 推出的 PYUSD 已经拿下一部分市场份额；摩根大通、美国银行等机构也已推出或官宣自研稳定币产品。这些竞争对手的共同特点，是业务本身运行在相对成熟的监管框架内。随着监管制度推进，这一优势的重要性可能上升。
Tether 自身也在不断扩张。文章提到，公司已投资比特币挖矿、人工智能基础设施和电信业务，还推出面向美国市场的稳定币 USAT，并在近期上线 Celo 作为第二条主网。多元化布局长期是否创造价值，文中没有下结论，但指出这类投入会持续消耗原本可以用于加固储备缓冲的资金，而二季度储备缩水的同时，这些扩张仍在继续。
文章还提到，Tether 的私有化架构使其面临的外部约束较少。与需要对公众股东负责的 Circle 不同，Tether 的资金分配主要由接近公司核心的一小部分管理层与股东决定，包括配置接近 250 亿美元的黄金和比特币，而无需承受上市公司董事会那样的持续监督。
USDT 流通增速放缓
二季度 USDT 流通量仅增加 4.46 亿美元，为两年多以来最低季度增速。文中称，在 2024 年到 2025 年初，USDT 单季度流通量常常增加数百亿美元，如今增速已明显放缓。与此同时，Tether 表示本季度新增用户超过 3000 万。
用户增长与流通量增长出现脱节，意味着新增用户单笔交易金额偏小，更多把 USDT 用于支付和转账，而不是长期持有。文章认为，这与 Tether 对外叙事一致，即服务缺乏银行账户的人群，并在新兴市场提供美元通道。但这也意味着，在当前利率和市场环境下，USDT 流通总量这一收入基础，可能正接近顶部。
文中提到，Tether 正在非洲、拉美和东南亚洽谈合作，希望把 USDT 推向日常支付场景。7 月 28 日，Tether 与内罗毕证券交易所签署谅解备忘录，被视作这一战略的最新动作。不过，支付交易量和稳定币流通总量并不是同一概念。如果用户只是收到 50 美元 USDT，并在数小时内消费掉，它可以带来交易流水，但未必推动能够为 Tether 创造收益的流通总量增长。
USDT 流通增速放缓的同时，机构市场对 USDC 的竞争正在增强。文章称，Circle 上市带来的透明度提升，加上美国稳定币立法推进，可能让部分原本倾向 USDT 的机构资金转向 USDC 或其他新兴稳定币。Tether 在零售市场和新兴市场支付领域的领先地位暂时仍在，但推动流通总量扩张的新增资金，正越来越多来自人均持仓较低的用户群体。
如果 USDT 流通量增长停滞，同时储备缓冲继续收缩，Tether 的发展空间会被压缩。文章认为，公司重建储备主要依赖强劲运营利润，而利润又取决于高利率环境和流通总量继续扩张。当前市场对利率下行已有预期，流通增量又在放缓，储备缓冲就成了吸收风险波动的重要变量。
截至二季度末，41.11 亿美元超额储备仅占 USDT 总流通量约 2.2%。要覆盖 1846 亿美元兑付义务，这一安全边际并不宽。相比之下，一季度末 82.3 亿美元的缓冲对应约 4.5% 安全垫。二季度单季减半，显示市场波动可以在很短时间内侵蚀多年积累的缓冲空间。