香港天风证券海外科技研究团队近日梳理 AI 产业最新季度财报后给出的结论是，AI 牛市正在强劲基本面的支撑下重新回归。
报告称，当前云业务的增长斜率再次向上，算力需求远超供给。客户不只接受涨价，甚至主动预付建设成本，AI 基础设施的单位经济效益也在全面改善。市场叙事的重点，已经从对过度资本支出（CapEx）的担忧，转回对需求与盈利能力兑现的判断。
云厂商财报被视为核心信号
天风证券指出，本季最具指标意义的信号，是云端新签订单规模创下过去 20 个季度新高。Google、AWS 和 Microsoft Azure 虽然各有侧重，但共同指向同一结论：云业务的长期增长逻辑仍然完整。
在报告中，天风证券将 Google 形容为「全押或出局」的生存赌注。即使其自由现金流（FCF）为负，每增加 1 美元云收入，仍可转化为约 0.54 美元营业利润，回收期约 2 年。
AWS 则以 39.4% 的利润率，回应外界对投资回报率的长期质疑。报告认为，AWS 具备超过 5 倍的长期增长空间，最终将迈向年营收 1 万亿美元规模，资本支出回收期也低于 3 年。
Microsoft Azure 的增长再加速，则被视为化解了市场对其需求持续性的疑虑。
Neocloud 定价权与预付款同时出现
对于新兴算力供应商（Neocloud），天风证券重点讨论了 CoreWeave（CRWV）和 Nebius（NBIS）的财报表现。
报告指出，CoreWeave 的算力资源几乎售罄，多家客户正在争抢 GPU 配额。该公司单季新增有效算力约 500MW，年底目标已上调至超过 1.85GW。其客户群也从大型 AI 模型公司和云巨头，扩展到工业、金融、政府和传统企业。天风证券据此认为，AI 正从训练导向的狂热阶段，走向跨行业落地。
报告还提到，CoreWeave 已在 7 月全线调涨 SKU，新合同毛利贡献率因此提升 5 到 10 个百分点。
其中一个被重点讨论的数据是，即便是 2020 年推出的 A100，目前仍能签出延续到 2029 年的高价长期合同。天风证券认为，这直接推翻了空头关于「GPU 3 到 5 年就会折旧贬值甚至归零」的看法。
报告提及，CoreWeave 财报展望亮眼，积压订单突破千亿美元，盘后股价上涨 15%。
Nebius 的数据也被天风证券列为强劲信号。其第二季度新合同总值较前一季度增长约 4 倍，新客户合同数增长超过 9 倍。报告称，新合同年化每 MW 营收已达到 2000 万至 2500 万美元，约 70% 的新合同包含预付款条款，可覆盖相关资本支出的 50% 至 60%。在这一条件下，预期投资回收期将从原先的 2 至 3 年，缩短至 1 年 10 个月。
天风证券据此表示，算力基础设施已不再是边扩张边烧钱的模式，而是具备扎实单位经济效益的成熟商业模式。
报告同时提到，Nebius 第二季度营收为 5.8 亿美元，同比增长 454%，股价上涨 34%。
光通信、内存与存储链条被指“底部浮现”
在光通信领域，报告认为，美国联邦通信委员会（FCC）政策的影响程度有限。Lumentum（LITE）财报好于市场预期，并上调业绩展望；EML 需求超出供给约 30%，超高功率激光器短缺仍在扩大。
中际旭创（Innolight）方面，报告称其激光产品几近售罄，并计划在未来几个季度扩产 4 倍，当前瓶颈在交付能力，而不是需求端。
对于架构路线之争，天风证券在报告中表示，NPO 并不是取代 CPO 的竞争技术，而是新增的中间架构。主要客户的 CPO 部署计划维持不变，需求信号仍在增强，AI 架构正走向更深度的光学集成。
在内存与存储方面，天风证券认为，几乎可以确定底部已经形成。其核心逻辑是「以时间换空间」：股价下跌后而涨价滞后的情况，已经在市场预期中得到充分反映，长期协议（LTA）能见度和股东回馈政策也在持续改善。
在算力端，天风证券认为，市场叙事正在回到 AI 训练和开源主题，并对英伟达（NVDA）挑战前高持正面看法。
报告称多项空头观点被财报逐一削弱
天风证券总结称，这一轮财报季系统性拆解了过去几个季度压制市场情绪的空头论点，包括资本支出过高、GPU 折旧过快、需求不可持续，以及投资回报难以量化等问题。
报告认为，当算力供应商开始收到客户预付的建设资金，当 2020 年一代的 GPU 仍能签出延续至 2029 年的高价合同，AI 基础设施投资的回报不只真实存在，而且正以好于预期的速度和规模兑现。