这周在新加坡 TOKEN2049，会场里反复出现一句话：没有 RWA，DeFi 就是死路一条。
这句话出自 Superstate 创始人 Jim Hiltner。按他的说法，这是个很「spicy」的观点。但从多场讨论的内容看，如果 DeFi 的下一阶段真的要走向更大规模的金融市场，这个判断已经不只是会场里的情绪表达，而是在被越来越多人当成一个需要正面回答的问题。
DeFi 的体量为什么被认为碰到了天花板
讨论的起点很直接。DeFi 的总锁仓长期跟着原生代币价格波动，TVL 更像是币价的影子，而不是实际需求的结果。也就是说，DeFi 的规模并不完全取决于有多少用户需要借贷、交易或配置资产，而是取决于链上原生资产本身涨没涨。
收益端的问题也类似。Bitwise 区块链特别项目负责人 Yannick 在 10 月 6 日的「Institutional DeFi on Solana」访谈中说得更直白：普通的 DeFi 在某种程度上已经死了，因为利率不在了。按他的说法，Bitwise 一直在做的一件事，就是把真实利率带上链，并为不同资产做承销。
过去链上收益大多来自加密资产的杠杆需求。牛市里，借钱加杠杆的人多，利率自然抬高；行情转冷后，如果传统市场的无风险利率又处在高位，资金就会回流传统市场。
10 月 7 日 TOKEN2049 圆桌「DeFi: The Race to Power Global Finance」上，主持人开场就抛出一个对比：10 年期美债收益率达到 5.3%，既安全，规模又大。当市场进入熊市，链上收益率和全球最安全资产的收益率差不多时，DeFi 靠什么留住存款？
Kamino 战略拓展部总监 Cheryl Chan 的回答很坦白：不承担明显风险，又想拿到和美债一样的 5%，这件事不会发生。她给出的方向不是单纯追求更高收益，而是把更多元的资产带上链。她的核心观点是，当不同类型的资产都能在链上获得，链上金融本身就具备分散配置的意义；很多过去需要通过私人银行或美国券商才能接触到的产品，普通用户也能直接接触到。她强调的重点是准入和分散。
但分散配置成立的前提，是链上真的有值得配置的资产，而这恰恰是过去 DeFi 最缺的一块。Solana 上永续合约产品 Phoenix 团队创始人回忆，他在 2020 年和 2021 年进入 DeFi 时，链上到处都是金融实验，但真正能被认真对待的资产只有三四种，其余资产默认都会归零，很多实验最后也以不好的方式收场。在他看来，现在链上已经出现了更高质量的资产，那些当年做过的实验，值得重新跑一遍。
Multicoin Capital 的 Spencer Applebaum 在 VC 圆桌「The Great Rebuild」上从另一个角度给出类似判断：借贷、现货、永续这些 DeFi 原语早就已经能用，但加密资产本身波动极大，没有久期，也没有现金流，协议用户又全部匿名。在这类资产上，能挖出来的效率已经挖得差不多了。
换句话说，只靠加密原生资产，DeFi 的上限已经越来越清楚。
新增交易量已经开始来自真实资产
TOKEN2049 现场给出的数据，已经让这种变化变得更具体。
在 Hyperliquid 创始人 Jeff 参与的一场对谈中，主持人提到一组数字：BTC 和 ETH 的价格比一年前低了 30% 到 40%，但平台月交易量和去年基本持平。背后的原因是交易结构发生了变化。由第三方部署的 HIP-3 市场，主要是真实世界资产相关的永续合约，已经占到总交易量的 30% 到 50%，其中 7 月一度达到 51%。周末交易原油、交易未上市公司的永续合约，一年前还只是概念。
Jeff 的解读是，HIP-3 从一个想法变成现实，是今年回头看最重要的事情；而这么高的交易占比，说明用户愿意离开原有的金融产品，去尝试新的标的。
Solana 上也出现了类似变化。根据 rwa.xyz 数据，截至 10 月 6 日，Solana 链上 RWA 价值约为 43.7 亿美元，持有地址数在 30 天内翻了一倍；全市场代币化股票的持有者已经超过 428 万。
资产类型也在扩展。从美债、货币基金，到私募信用、再保险，再到本周一家瑞士私募资管机构宣布上链的版税基金，底层资产覆盖音乐、生命科学和能源转型。
这类资产与加密市场的相关性较低，正好补上了 DeFi 过去最缺的那部分资产供给。
只有上链还不够，RWA 也需要 DeFi 去消化
讨论并没有停在「RWA 对 DeFi 很重要」这一层。会场里另一条同样清晰的判断是：没有 DeFi 的 RWA，很多时候只是一层外壳。
管理 RockawayX 旗舰市场中性基金的 Adam Bilko 在 SCF 圆桌「Tokenized. Now What?」上说，很多发行方把代币化理解成一层法律外壳，以为资产上链之后，买家自然会来，但事实并非如此。按他的说法，pre-qualification，也就是通过准入，只是第一步，真正的工作在后面。
在另一场圆桌上，Pendle 的 TN Lee 说得更直接：代币化资产如果只是放在那里、不被使用，意义就很小。
RWA Markets 在 9 月 29 日的快照也说明了这一点。代币化股票约有 22.7 亿美元的可测流通量，真正部署进 DeFi 的只有约 9.9%；代币化基金发行规模达到 124 亿美元，被拿去做抵押品的只有 7.28 亿美元。
也就是说，大部分 RWA 虽然已经上链，但之后只是躺在钱包里。
而且，不是所有 RWA 都适合进入 DeFi。美债是最安全的资产，但如果要在链上拿美债做循环借贷，前提是有人愿意以低于美债收益率的利率把钱借给你，这在经济上并不成立。回报波动太大的资产也不适合，因为净值一旦下跌，就可能触发清算，而清算时还未必找得到接盘方。
从这些讨论看，最适合进入 DeFi 的资产，反而是那些回报稳定、普通用户平时又不容易接触到的品类。
真正被用起来的场景，往往出现在传统规则的边界上。富途 moomoo 给出的看法也接近这一点。按其调研结果，如果只是在链上交易另一个版本的股票，本质上只是把现有业务复制一遍；真正的变化在于，股票放在传统券商账户里通常是隔离的，不能和其他资产互相结算，也不容易直接拿来融资，而上链之后，这层隔离才会被打开。
DeFi 与 RWA 之间还卡着三道关口
如果 DeFi 需要 RWA，RWA 也需要 DeFi，为什么两边到现在还没有真正接上？这周多场活动里，被反复提到的主要是三件事。
流动性问题
RWA 卖出后通常不能即时赎回。常见的是 T+1、T+2，私募信用类资产还会更慢。资产即便已经上链，如果本身流动不起来，借贷市场就很难放心接受它作为抵押品。
利率结构问题
机构借款方需要的是可预期的资金成本，也就是固定利率和固定期限。这个方向在会场上几乎没有争议，但固定利率市场目前的容量和深度还不够。
机构入场方式问题
很多人一直在等华尔街把钱作为存款放进 DeFi，但同一场圆桌上有一个判断被多次提及：华尔街不会以存款方身份进来，而会以借款方、发行方和管理人的身份进来，而且他们需要的是许可制、KYC，以及法律上可执行的安排。
现实约束也很直接。不少大型养老金和保险公司，连钱包都还没有。
会场里反复出现的是同一个答案
链上收益靠什么留住存款，代币化之后又是谁真正会用，这两个问题在 TOKEN2049 和 Solana Capital Forum 的多场讨论里被反复问起。发言者来自不同机构，做代币化基金的、做链上指数基金的、做利率协议的、管理市场中性基金的，给出的答案却越来越趋同。
RWA 对 DeFi 不是可选项，而是必答题。「只服务加密资产的 DeFi」这个阶段，正在接近尾声。
从这些公开讨论整理出的方向看，下一阶段 DeFi 比拼的重点，不再只是 TVL 和收益率，而是三件更具体的事：哪些真实资产能被接受为抵押品，固定利率市场能不能做出足够深度，机构能不能按自己熟悉的方式接进来。RWA 这一侧也一样，发行数量本身不再是唯一指标，接下来更关键的是谁真正被使用起来。
如果要跟踪这条线索的进展，几个数字会持续被市场盯住：代币化股票进入 DeFi 的比例、RWA 作为抵押品的规模，以及链上 RWA 持有地址的增长速度。
文中嘉宾观点均来自 TOKEN2049 及 Solana Capital Forum 的公开讨论整理，不代表其所在机构或本平台立场，亦不构成投资建议。