UTXO数据揭示比特币持有行为
Unchained Capital联合创始人Dhruv Bansal发布了题为《Bitcoin Data Science: Hodl Waves》的研究第一部分，基于比特币区块链中的未花费交易输出（UTXO）数据，对BTC在多年周期中的持有与流通模式进行了梳理。由于UTXO带有时间戳，研究人员可以据此判断一笔比特币上一次参与交易的时间，从而观察不同“币龄”在市场周期中的变化。
该团队制作了一张彩色分层图表，将比特币从2009年创世区块以来的UTXO按年龄分布呈现出来。图中底部较暖色的区间代表1天以内、1天至1周、1周至1个月等较年轻的币，若这些区域突然扩大，通常意味着大量比特币在短时间内发生转移；而顶部较冷色的区间则对应2至3年、3至5年、5年以上未移动的比特币，反映长期沉淀的筹码规模。
“Hodl Waves”如何形成
研究认为，每次大涨行情后，都会形成一轮所谓的“Hodl Waves”。其核心逻辑是：价格快速上涨时，大量BTC被交易并转移到新持有者手中；此后随着市场降温，这些新进入的钱包逐渐进入长期静置状态，币龄不断增长，最终在图表中形成层层递进的“波浪”结构。Bansal指出，这种嵌套曲线展示了各年龄层在不同时间点突然变厚的过程，也折射出投资者在牛熊转换中的行为模式。
研究还强调，这类图表很难在传统资产市场中复制，因为只有比特币这类公开区块链，才能在整个历史周期内完整记录资产的链上流转情况。这使得研究者能够对市场的大规模行为进行事后分析，并从中识别出持币者结构变化。
从创世阶段到2017年大牛市
Unchained Capital将第一轮波浪追溯至2009年1月至2011年6月。当时比特币价格大致处于0至33美元区间，这一阶段的“波浪”并非由价格飙升触发，而是因为BTC彼时尚未形成显著市场价值，早期参与者和中本聪等持币者更倾向于继续持有。
第二轮重要变化发生在2011年6月约33美元之后，直至2013年12月升至约1000美元。研究称，在冲上1000美元后，超过60%的BTC在此前12个月内发生过转移，这成为比特币历史上货币供应最“年轻”的时刻之一，也意味着大量旧筹码在牛市中被重新分配。
而规模最大的“Hodl Wave”则出现在2013年约1000美元至2017年12月突破19000美元之间。研究指出，在2017年初，接近60%的比特币币龄已超过12个月；但到当年顶部，这一比例降至40%。换言之，2017年间有大约20%的存量比特币在沉寂多年后首次重新流动。团队认为，这一现象可能与比特币现金硬分叉、隔离见证升级、ICO热潮以及投资者获利了结等因素有关。
“加密寒冬”后新一轮持有者浮现
在2017年末大涨后的“加密寒冬”期间，研究观察到新一轮波浪正在形成。数据显示，币龄超过12个月的BTC占比一度降至40%。与此同时，自2018年1月开始，币龄在6至12个月区间的比特币占比从7.76%回升至14.63%，相当于数量翻倍。
Bansal据此总结称，每一次大级别上涨之后，都会出现一轮“大持有”阶段。链上数据表明，市场已经开始孕育出新一代愿意长期持有比特币的参与者。对于希望理解市场周期、投资者行为以及长期筹码沉淀趋势的人来说，“Hodl Waves”提供了一种具有代表性的观察框架。