Uniswap 创始人 Hayden Adams 表示，自动化做市商（AMM）正在出现一条通向更广泛金融市场的清晰路径。在他看来，代币化不只是让现有市场运行得更快、成本更低、支持 24 小时运转的基础设施升级，更重要的是，它让市场变得可编程，并改变哪些市场能够存在、由谁来做市，以及资产可以直接和什么交易。
这篇文章由 Hayden Adams 撰写、ChainCatcher 编译。Adams 称，自己已经在 DeFi 前沿工作了 9 年，并长期思考一个问题：AMM 这种新的市场结构，是否真的可以成为所有金融市场的核心引擎。经过多年演进和增长后，他认为这条路径正变得越来越清晰。
从指数基金到代币化市场
Adams 把讨论起点放在 1976 年。当年 Jack Bogle 推出指数基金时，原本希望募集 1.5 亿美元，最终只募得 1130 万美元。竞争对手将其称为「Bogle 的愚蠢之举」，并批评指数基金「不符合美国精神」。当时反对者的理由是，一个不做任何投资决策的基金，不可能击败领取高薪、专门负责投资决策的专业人士。
而今天，美国基金资产中的大部分已经进入被动投资工具。Adams 认为，代币化也正在走出过去那种被视为异想天开的阶段。文中提到，美国证券交易委员会（SEC）已经批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票；负责结算几乎所有美国证券的 DTCC，也在 7 月进行了一次代币化交易的真实环境测试。
他指出，这些变化通常被描述为基础设施升级，即同样的市场以更快速度、更低成本和全天候方式运行。但他认为，更大的变化在于代币化带来的可编程性。
Uniswap 与 AMM 已验证的市场
Adams 回顾称，自己在 2018 年创建了 Uniswap。该协议允许任何人将两种资产存入共享资金池，并从每笔交易中赚取手续费；随着用户买卖，价格会沿曲线自动调整。自上线首日起，Uniswap 一直以自主方式运行，累计完成超过 4.6 万亿美元交易量，并推动去中心化交易所的现货交易量占比从不到中心化交易所的 1% 提高到超过 20%。
在他看来，AMM 并不是一开始就适合所有市场，而是先在部分市场找到产品市场契合点。最早是长尾市场，因为这类资产往往无法吸引专业做市商参与。在 Uniswap 上，任何人都可以通过一笔交易创建市场，资产发行方和早期支持者也可以成为最初的流动性提供者（LP）。
随后是稳定币交易对。以 USDC/USDT 为例，Adams 认为，优秀的被动策略已经足够接近最优状态，而更低的资本成本足以弥补效率差距。这也是为什么专业交易公司如今基本不会为这些稳定币兑换市场做市，因为它们正被被动 AMM 以更低成本和更低回报要求挤出空间。
传统做市结构的规模壁垒
Adams 认为，传统金融市场长期由做市公司主导。它们把资本、交易策略、执行技术、结算和分发整合到同一套垂直一体化业务中。这种结构之所以成立，是因为资产分布在彼此独立的系统里，结算速度较慢，而且每一个环节都需要专门参与者完成，因此由同一家公司包揽所有功能，是一种自然结果。
在这种模式下，只要规模足够大，固定成本就可以被持续摊薄。文中举例称，Citadel Securities 处理了约 25% 的美国股票交易量，并在去年依靠约 210 亿美元交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
多数人看到这些数字时，会把它们视作体系高效运转的证明。Adams 的看法不同。他认为，这些数字显示的也是一个已被牢固占据的市场结构。
区块链如何拆解传统做市体系
按照 Adams 的说法，区块链让执行、托管、结算和分发等每一层都可以产生竞争，把原本捆绑在一起的体系拆开。执行由代码完成，托管与结算变成任何人都能接入的共享服务，过去依赖专有基础设施才能完成的工作，现在可以通过开源软件实现。
在 AMM 体系里，最稀缺的投入是资本，因此优势会落在能以最低成本持有资产库存的一方。交易公司需要较高回报来覆盖成本，而若某个 LP 接受更低回报，就可以以更低成本参与竞争。
他还提到，大多数做市商会对冲几乎全部价格风险，而对冲本身有成本。因此，本来就持有相关资产的投资者，可以以更低成本承担这种价格敞口。对于资产发行方而言，资本成本甚至可能是负的，因为发行方往往还需要付费给专业做市商，为新资产提供流动性。
在他看来，DeFi 和 AMM 降低了做市门槛，让更多新参与者得以进入市场。它们的优势可能来自更低的资本成本、愿意持有专业公司通常会对冲掉的资产敞口，或者本身就是资产发行方。但最终问题仍是，自动化策略的表现是否足够好，能否让这些优势真正成立。
相关性交易对的形成逻辑
Adams 在文中重点讨论了「相关性交易对」。他提到，自己最近与一家全球最大的金融机构之一通话，对方询问 DeFi 中最常见的主要配对资产是什么。他的解释是，以太坊生态资产通常与 ETH 交易，Solana 生态资产通常与 SOL 交易，稳定币之间彼此交易，而不同流动性集群则通过少量高流动性交易对连接起来。
他表示，这种结构并非刻意设计，而是自然形成。其中一个原因是，当 LP 持有的两种资产走势一致时，通常能取得更好的表现。资产之间的相关性意味着流动性提供者承担的持仓风险更低，因此能够带来更深的流动性。
Adams 由此推断，随着越来越多资产被代币化，全球最大的金融市场也会按照类似方式重新组织。传统金融市场目前之所以做不到这一点，是因为现实限制要求几乎所有交易都必须以美元结算。不同资产分布在割裂的系统中，SWIFT 和 Fedwire 这样的法币基础设施承担连接作用。
但在区块链上，情况不同。区块链被他形容为更灵活、可编程的连接层。一旦资产被代币化，它们就共享同一个结算层，因此任何资产都可以直接与任何另一种资产交易。文中举例称，NVDA/USD 可以变成 NVDA/SPY，再由 SPY/USD 作为返回美元的桥梁；石油公司股票可以与石油 ETF 或代币化原油交易；私人信贷也可以与代币化美国国债基金交易。代币化还可能创造跨资产类别的新市场，而这在传统金融基础设施中极其困难，甚至无法实现。
Delta 中性与相关性市场的效率差异
Adams 认为，传统做市公司通常会尽量保持 Delta 中性，也就是以美元为计价基准，并尽量压低任何非美元风险。面对高波动资产时，它们会付出成本来降低非美元风险，通常通过期权对冲完成，而这本身就是传统做市成本较高的一环。
如果把资产组织成波动率更低的相关性交易对，再通过少量波动率更高的桥接交易对连接起来，市场就能释放更多效率提升空间。对他而言，最关键的一点是：如果负责做市的人原本就愿意持有这些底层资产，那么做市会更便宜，也更高效。
而且，一组资产相关性越高，今天的被动 AMM 策略与最先进主动策略之间的效率差距就越小，也越有可能凭借更低持仓成本与后者竞争。文中举例称，如果一个人长期持有 NVIDIA，那么他很可能也长期持有 SPY。相较 NVIDIA/USD，在 NVIDIA/SPY 这一交易对上，被动 AMM 与主动策略之间的效率差距会小得多。
桥接交易对如何连接整个市场
按照 Adams 的设想，如果股票主要改为与 SPY 交易，那么所有以美元开始或结束的交易，都会通过同一个交易对完成，即 SPY/USD。这样的桥接交易对仍需要高度专业化的做市能力，但数量将少得多，而且交易流量足够大，因此依然值得专业机构投入资源。
他表示，DeFi 已经证明了这种结构。ETH/USDC 是目前链上流动性最深的市场之一，因为不同流动性集群之间的交易都会通过这个交易对路由。被动 LP 为相关性交易对提供流动性，而主动 LP 则在桥接交易对上竞争。
在这种结构下，投资者仍然可以使用美元买卖所有资产，因为不同资金池之间的路由会自动完成。与此同时，流动性会集中到风险最低的位置，而不是继续停留在传统基础设施要求它存在的地方。Adams 认为，这会推动最深的市场逐步转向相关性交易对，而这正是 AMM 已经具备优势的领域。
代币化股票已经出现相关性交易
Adams 称，链上的相关性流动性最初来自加密原生资产，但代币化股票的第一批相关性市场已经出现。文中提到，目前有 10 只代币化股票通过 Robinhood Chain 上的 Uniswap 资金池直接与 SPY 交易。
这些资金池在上线后的前 12 天里完成了 3300 万美元交易量，参与交易的用户超过 1.1 万人，其中相当一部分交易发生在美国股市休市期间。Adams 还提到，有些交易甚至直接从一只股票换成另一只股票，全程未经过美元。
他还写道，市场上甚至开始出现 Meme 币与所谓「相关」股票组成交易对的情况，例如与 Elon 相关的 Meme 币和 Tesla 股票配对，热狗 Meme 币和 Costco 股票配对。至于它们在价格上的相关性究竟有多高，他表示现在还不好判断，但「氛围」也许也能算一种相关性。
AMM 仍处在早期阶段
在文章最后，Adams 表示，相关性交易对只是整个拼图的一部分，另一部分则是 AMM 的设计和可定制能力。他提到，Uniswap v4 Hooks 可以实现完整的市场定制，并显著提高 LP 收益。以最近推出的 DualPool Hook 为例，它可以让被动 AMM 中未被用于交易的资金去赚取借贷收益。
尽管 Uniswap 已经完成约 4.6 万亿美元交易量，Adams 仍认为，AMM 还处在非常早期的阶段，未来仍有很多方法可以提升竞争力。无论是 Uniswap Labs 内部，还是合作伙伴及整个生态，都在探索更多提高 LP 收益的方式。
他再次回到 1976 年指数基金遭遇质疑的历史。按照他的说法，当年反对者认为，一个「不做决策」的基金不可能击败那些由专业人士管理的投资工具；50 年后，这样的基金却击败了大约 90% 的专业投资者，而且让投资更普及，也改善了普通人的生活。
基于这一类比，Adams 认为，被动流动性也会沿着类似路径胜出，而且影响可能更大，因为它能显著降低创建市场和参与市场的门槛。