Uniswap 创始人 Hayden Adams 近日发表长文《Correlated Pairs: How AMMs Win the Biggest Markets》，提出一个比“股票上链”更激进的判断：资产代币化真正改变的，不只是交易速度、成本和交易时段，而是市场由谁来做市，以及资产究竟该和什么交易。
按他的设想，未来像 NVIDIA 这样的股票，未必主要通过 NVDA/USD 交易，反而可能形成 NVDA/SPY 市场；石油公司股票可以直接对石油 ETF 或代币化原油交易，私人信贷也可以直接和代币化美国国债基金形成交易对。支撑这一判断的核心，是资产之间的价格相关性。
从指数基金说起：Adams 眼中的代币化“愚蠢时刻”
Adams 以今年迎来 50 周年的指数基金作为文章开场。1976 年，Jack Bogle 推出指数基金时，原本希望募集 1.5 亿美元，最终仅募得 1,130 万美元。竞争对手当时还把它嘲笑为“Bogle’s folly”，认为一个“不做任何决策”的基金，不可能击败收取高额报酬、主动选股的专业投资人。
50 年后，被动投资已经成为美国资管市场的主流之一。Adams 认为，代币化也正在经历自己的“folly moment”。
市场通常把代币化理解为一次金融基础设施升级：股票、债券和基金搬到区块链上，交易更快、成本更低，也可以全天候运作。但在 Adams 看来，这种理解低估了代币化。他写道：「Tokenization makes markets programmable。」在他的判断里，真正的变化是市场本身变得可编程。资产一旦共享同一套区块链结算层，就不必继续受传统金融基础设施限制，也不必让美元继续充当几乎所有市场的中介。
Uniswap 累计交易量 4.6 兆美元，DEX 现货占比升至两成以上
Adams 于 2018 年创建 Uniswap，希望用代码自动完成做市。其基本机制相对直接：任何人都可以把两种资产存入同一个流动性池，交易者买卖时按照算法曲线调整价格，流动性提供者则从每笔交易中收取费用。
他表示，Uniswap 自推出以来一直自主运行，累计处理交易量已超过 4.6 兆美元。同期，去中心化交易所占中心化交易所现货交易量的比例，也从不到 1% 升至超过 20%。
不过，Adams 认为，AMM 更值得关注的地方并不只是交易量增长，而是链上流动性逐步形成了一种特殊结构：相关性交易对。
AMM 的第一阶段：长尾资产和稳定币交易对
在 Adams 的划分里，AMM 的第一场胜仗来自长尾资产。传统专业做市商通常不愿意服务这类市场，因为建立交易系统、管理库存、完成对冲与结算都存在固定成本，而小型资产的交易量往往不足以覆盖这些成本。
AMM 则不同。任何人都可以通过一笔链上交易建立市场，代币发行方和早期支持者甚至能自己成为首批 LP。这让原本没有经济效益的市场，也有机会获得初始流动性。
接下来是稳定币交易对。Adams 以 USDC/USDT 为例指出，这两种资产价格高度相关，即便被动 LP 策略并非理论上的最优解，实际效率也已经足够接近专业主动做市。如果 LP 对资本回报率的要求又低于专业交易公司，就能以更低成本提供流动性。
他据此认为，这也是为什么专业交易公司今天很少需要与被动 AMM 正面争夺稳定币兑稳定币市场。
传统做市的壁垒，在 Adams 看来更像“固化”
Adams 认为，传统金融市场采用的是另一套架构。专业做市商通常把资本、交易策略、执行技术、结算和分销整合在同一家公司里。这样的垂直整合有明确的历史原因：不同金融资产分散在不同系统，结算速度慢，每个环节都需要专门基础设施，由大型机构一体完成最有效率，而且规模越大，固定成本越容易被摊薄。
他以 Citadel Securities 为例称，该公司处理约 25% 的美国股票交易量，去年利用约 210 亿美元交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。
很多人可能会把这些数字视为市场效率的证明，但 Adams 的解读不同。他写道：「I read them as entrenchment.」在他看来，这反映的是传统市场较高的进入壁垒。
区块链把做市环节拆开，资本成了更稀缺的投入
Adams 认为，区块链带来的关键变化，是把传统做市商内部捆绑在一起的功能逐项拆开。交易执行可以交给智能合约；托管和结算变成所有参与者共享的公共服务；过去需要企业自行搭建的专有基础设施，也可以由开源软件取代。
在这种结构下，真正稀缺的投入逐渐变成资本，竞争优势则更偏向“谁能以最低成本持有库存”。
专业交易公司必须获得足够高的回报，才能覆盖人员、技术和基础设施成本；而一个愿意接受较低收益率的 LP，可能直接压缩其利润空间。更关键的是，专业做市商通常不愿承担方向性价格风险，因此要为对冲支付成本。
如果 LP 本来就希望持有这些资产，这部分成本可能直接消失。对代币发行方来说，资本成本甚至可能是负的，因为发行方本身就持有大量自家资产，在传统模式下反而还要额外付费请做市商提供流动性。
为什么链上资产常常配对 ETH、SOL 和稳定币
Adams 提到，他近期与一家全球大型金融机构交流时，对方曾问到 DeFi 最常见的基础交易对是什么。他的回答是：以太坊生态资产倾向于与 ETH 交易，Solana 生态资产倾向于与 SOL 交易，稳定币之间彼此形成交易对，再由少数高流动性的交易对连接不同资产群集。
这套结构并不是自上而下设计出来的，而是市场自然形成的。按 Adams 的说法，原因在于 LP 同时持有的两种资产价格越相关，所承受的库存风险就越低，也就越愿意提供流动性。
他据此推演，当股票、债券、商品和其他现实世界资产全面代币化后，全球最大的金融市场也可能按相同逻辑重新排列。
未来不一定是 NVDA/USD，也可能是 NVDA/SPY
Adams 认为，传统金融市场几乎所有资产最终都以美元报价，很大程度上并不意味着这一定是最高效的交易方式，而是现有基础设施决定了市场结构。股票、商品和债券分散在不同系统内，需要 SWIFT、Fedwire 和银行体系充当连接彼此的“胶水”。
区块链则提供了另一种可能。只要资产完成代币化并存在共同结算层，理论上任何两种资产都可以直接形成交易对。
他给出的路径是：
- NVDA/USD → NVDA/SPY → SPY/USD
原因在于，NVIDIA 与标普 500 ETF 的价格相关程度高于 NVIDIA 与美元，因此 NVDA/SPY 的相对价格波动可能更低。
同样的逻辑还可以延伸到其他资产组合：
- 石油公司股票 / 石油 ETF 或代币化原油
- Private Credit / Tokenized Treasury Fund
- 同一行业股票 / 行业 ETF
这些跨资产类别但具有经济相关性的交易对，在传统金融基础设施下很难成立，甚至本身不具备建立市场的经济效益。
Adams：追求 Delta Neutral 本身就有成本
在传统做市模式下，做市商通常希望保持 Delta Neutral，也就是用美元衡量资产负债表时，尽量降低非美元资产的方向性敞口。因此，当做市商持有 NVIDIA 股票库存时，往往还需要借助期权、期货或其他工具做对冲，而对冲本身需要成本。
Adams 认为，如果市场结构改成相关度更高的 NVDA/SPY，一个本来就希望同时持有 NVIDIA 和 SPY 的投资者来提供流动性，就不必像专业做市商那样急于清除全部价格风险。
做市者本身就想持有底层资产，这种状态可能反而构成最大的成本优势。两种资产相关性越高，被动 AMM 与最先进主动做市策略之间的效率差距就越小，低资本成本的 LP 也就更容易压价，与专业做市商竞争。
美元不会消失，但可能退到“桥接市场”位置
Adams 并不认为投资者未来无法再用美元买入 NVIDIA。按他的设想，如果大量股票都与 SPY 建立交易对，那么所有从美元开始、或最终换回美元的交易，都可以自动经过：
- Stock → SPY → USD
这样一来，SPY/USD 就会成为承载巨大交易量的桥接交易对。相关资产之间的交易对，可以主要由低成本的被动 LP 提供流动性；而少数连接不同资产群集的桥接交易对，由于交易量更大、风险也更高，仍然值得专业做市商用复杂策略参与。
Adams 认为，DeFi 已经提前展示了这种结构。比如 ETH/USDC 之所以成为链上流动性最深的市场之一，就是因为大量资产和交易路径最终都会经过它。按这一逻辑，未来可能出现的分工是：被动 LP 负责相关性交易对，专业主动 LP 争夺桥接交易对。
实验已经开始：Robinhood Chain 上 10 支代币化股票直连 SPY
在 Adams 看来，这套想法并不完全停留在理论层面。他表示，Robinhood Chain 上的 Uniswap Pool 目前已经出现 10 支代币化股票直接与 SPY 建立交易对。
这些市场上线前 12 天，累计创造了 3,300 万美元交易量，交易者人数超过 11,000 名，其中相当一部分交易发生在美国股市休市期间。甚至已经有交易者直接完成了 Stock A → Stock B 的路径，整笔交易完全不需要经过美元。
他还提到，链上已经出现了更极端的“相关性交易”版本：有人把与 Elon Musk 相关的迷因币和 Tesla 股票配对，甚至把热狗迷因币与 Costco 股票组成交易对。Adams 开玩笑说，目前还不确定这种组合的价格相关性到底有多高，但也许“Vibes”也算一种 correlation。
Uniswap v4 Hooks：让被动 LP 资金在等待成交时继续工作
除了市场结构变化，Adams 也认为 AMM 自身仍有很大改进空间，其中一个工具是 Uniswap v4 Hooks。
Hooks 允许开发者对流动性池的交易逻辑进行定制。Adams 提到，Uniswap Labs 最近推出的 DualPool Hook，可以让原本放在 AMM 里等待交易的被动资金，在没有被 Swap 使用时投入借贷市场，争取额外收益。
这意味着，同一笔 LP 资本不再只能等待交易手续费，也可以同步提高资本利用率。
Adams 表示，即便 Uniswap 已累计处理约 4.6 兆美元交易量，他仍认为 AMM 仍处在非常早期的阶段。