2025 年第四季度，比特币市场走得并不轻松。进入 12 月后，BTC 价格单月下跌接近 9%，波动率也升至自 2025 年 4 月以来未见的高位。对很多交易者来说，这种走势更像是一次情绪和仓位同时被挤压的调整：价格承压，短线交易热度回落，市场风险偏好明显降温。
不过，VanEck 在 12 月中旬发布的最新《ChainCheck》报告，并没有把当前环境简单定义为“全面转弱”。这家机构的数字资产分析师给出的结论更接近一种分化中的修复：链上数据依然偏弱，但流动性条件正在改善，投机杠杆也在重新洗牌。对于长期持有者来说，这种组合并不悲观，反而带有一点谨慎乐观的意味。
报告特别提到，不同类型投资者的行为出现了明显分层。数字资产财库（Digital Asset Treasuries，DATs）近期在持续逢低买入，累计增持了 42,000 枚 BTC，创下自 7 月以来最大的一次加仓幅度，也让这一群体的总持仓量重新站上 100 万枚 BTC 以上。这个数字本身就说明，企业和机构端并没有因为 12 月的震荡而集体退场。
与之相对的是，比特币交易所交易产品投资者，也就是 ETP 投资者，近期反而在降低敞口。VanEck 认为，这反映出市场驱动力正在发生切换：相比散户情绪主导的投机性买盘，企业财库型资金的配置权重正在上升。部分 DAT 甚至开始探索更长期、更精细的融资方式，比如发行优先股而不是普通股，为买币和运营提供资金，这说明它们对比特币的配置已经更接近战略层面的资产管理。
链上持仓结构也显示出类似分化。持币时间在 1 年到 5 年之间的筹码，近期发生了较明显流动，背后可能是获利了结，也可能是组合再平衡；但持有超过 5 年的老币，整体上仍然相当稳定，几乎没有大规模松动。VanEck 对此的解读是，更多在卖出的，仍是周期性参与者和中短期持有人，而最老的一批比特币持有者，依旧没有改变对 BTC 长期前景的信念。
比特币矿工正面临算力下滑压力
除了投资者行为，矿工的处境也是这份报告关注的重点。VanEck 表示，2025 年 12 月比特币全网算力下降了 4%，这是自 2024 年 4 月以来最明显的一次回落。对矿业来说，这种下降不是单一技术因素造成的，更像是盈利压力、地区监管和生产收缩共同作用的结果。
报告提到，在新疆等地区，一些高算力矿场因为监管压力减少了产出，直接拖累了网络总算力。同时，主流矿机的盈亏平衡电价也出现下降，意味着矿工利润空间被进一步压缩。电价门槛下降，看似利好挖矿生存，但本质上反映的却是币价、难度和收入结构共同收紧后，矿工必须以更低成本才能维持运营。
不过，VanEck 也提醒，算力下降在历史上未必总是坏事。相反，从逆向指标的角度看，网络算力走弱往往意味着边缘矿工被迫出清，市场完成一轮去杠杆和成本重置。过去类似阶段，常常对应着未来 90 天到 180 天的正向回报。也就是说，矿工压力释放之后，市场反而可能进入更健康的结构。
VanEck 将这些判断放进了自己的 GEO 框架中分析。所谓 GEO，指的是 Global Liquidity（全球流动性）、Ecosystem Leverage（生态杠杆）和 Onchain Activity（链上活跃度）。这个框架不是单看价格涨跌，而是试图判断比特币系统本身的结构性健康程度。按这一逻辑，算力回落当然是警讯，但如果流动性改善、杠杆被清洗、长期资本继续吸筹，那就不能简单得出全面看空的结论。
从 GEO 视角看，当前最弱的一环仍然是链上活跃度。新地址增长停滞，交易手续费下滑，说明真实使用需求和交易拥挤度都不算强。但另一边，DAT 持续累积、市场杠杆趋于降温、流动性边际改善，这些因素正在对冲链上指标偏软带来的压力。换句话说，现在的比特币更像是在做“结构调整”，而不是单纯进入失速下跌阶段。
宏观流动性与“万物交易所”正在改变市场背景
宏观环境也让比特币的判断变得更复杂。VanEck 指出，美元已经走弱至接近三个月低点，这推动贵金属价格出现反弹。按传统逻辑，美元回落通常对风险资产和替代性资产都有一定支撑，但这一次，比特币和其他加密资产仍然承压，说明市场并没有把流动性改善立即转化成加密板块的价格表现。
这种背离本身值得关注。它可能意味着，当前压制比特币的并不只是宏观流动性，还包括周期中段的风险偏好收缩、短中期投机仓位退潮，以及投资者对 2025 年末市场节奏的重新定价。也就是说，资金环境在改善，但情绪和结构还没完全跟上。
与此同时，金融市场基础设施的变化，也可能在中长期为比特币提供新的支撑。市场观察者开始频繁提到一个概念：everything exchange，也就是“万物交易所”。这类平台希望把股票、加密货币、预测市场、期货等资产和功能整合到一个入口中，再借助 AI 驱动的交易与结算系统提升效率。
VanEck 认为，这种平台形态一旦成熟，会提高比特币的流动性和使用场景。就在上周，Coinbase 已经做出了一次接近“万物交易所”的扩张动作，在其平台上引入股票交易、预测市场、期货等新功能。无论是传统券商还是加密原生公司，都在争夺这个新赛道的市场份额。对 BTC 来说，这不一定立刻推高价格，但会逐步提升它在更广义金融网络中的流通性和配置价值。
从这个角度看，VanEck 的核心观点并不是“短线马上反转”，而是当前一些看似分散的信号——企业财库吸筹、杠杆重置、基础设施升级、宏观流动性改善——正在共同构成一个更稳的底层环境。这些变化未必会在几天内反映到 K 线上，却可能决定未来几个季度市场的方向。
比特币价格波动仍在，但市场可能正走向成熟
即便如此，波动仍然是比特币最鲜明的特征之一。VanEck 指出，过去两年里，比特币价格已经翻倍，过去三年则接近上涨三倍。但和以往几个周期相比，这一轮市场并没有出现极端的“吹顶式”暴涨，也没有形成特别惨烈的深度崩跌。这种不那么极端的价格行为，正在改变投资者对未来周期的预期。
报告认为，未来比特币的上行和下行幅度，可能都比过去更克制。对中期投资者来说，这意味着周期高点和低点仍会存在，但幅度未必再像早年那样夸张。市场逐步成熟后，资产波动虽然不会消失，却可能从“剧烈摆动”转向“结构性震荡”。这对长线配置者是好事，对期待快速翻倍的短线资金则未必友好。
VanEck 目前对大盘的判断是：市场仍处在修正期。短期到中期的投机交易正在退潮，长期持有者相对稳定，机构和企业端的积累行为却在增强。再结合矿工可能出现的阶段性投降、波动率虽然上升但仍未到失控水平，以及宏观因素持续变化，当前环境更像是一轮结构性再校准，而不是趋势彻底破坏。
随着 2025 年接近尾声，VanEck 认为，比特币可能正处于一个整理区间，这种整理本身也说明市场在走向成熟。价格未必会立刻进入强趋势，但如果这种盘整伴随着筹码换手、杠杆出清和流动性修复，那么到了明年第一季度，市场仍有可能出现一段比较强的正向行情。
综合来看，这份报告传递的信息并不激进。它既没有忽略 12 月下跌近 9%、波动率创下自 2025 年 4 月以来高点、链上活跃度偏弱、矿工承压这些现实问题，也没有忽略另一组更偏正面的信号：DAT 单月增持 42,000 枚 BTC、总持仓重回 100 万枚以上、算力下降可能对应逆向买点、美元走弱、交易平台生态升级。对学习加密市场的人来说，这种分析最有价值的地方在于，它提醒我们别只盯着价格，而要看是谁在买、谁在卖、杠杆怎么变化、流动性是否改善，以及市场基础设施是否在进化。