VanEck 数字资产研究主管、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金经理 Matthew Sigel 表示，当前 AI 基础设施行情不是外界担心的那种泡沫，而加密市场持续冷清，更多是因为机构投资者对主流 L1 的失望，而不是单纯的宏观因素。Sigel 还提到，NODE 在过去 15 个月里跑赢比特币近 100 个百分点，主要受益于其较早押中比特币矿企向 AI 数据中心转型的交易。
这番表态来自 The Rollup 播客《AI Super Cycle》，由 Rob（Robbie Klages）和 Andy 主持，节目于 2026 年 8 月 10 日播出。Sigel 在节目中也披露，其观点可能与 VanEck 旗下基金的持仓方向一致。
市场风格在 6 月后反转，资本开支从加分项变成负担
谈到近期市场结构时，Sigel 说，今年前 5 个月，市场高度集中，「花钱最多的公司涨得最好；但从 6 月开始，花钱最多的公司被惩罚得最狠。」
他认为，比特币和加密代币在市场里被归类进了「软件」资产，而软件板块整体承压，也让这类资产难以走出独立行情。「比特币是软件，碰巧是开源软件。当软件股整体承压时，比特币和加密代币很难独善其身。」
在他看来，Claude、Codex 这类 AI 能力已经对不少开源软件项目产生实质性影响，但开源软件的升级节奏不同于传统 Web2 公司，无法通过自上而下的方式快速推动用户更新，这也加重了软件类资产的相对弱势。
Sigel 还提到，加密市场仍受四年减半周期的心理影响。他更希望市场恢复分化，而不是所有资产只围绕单一因子交易。「我希望市场出现更多分化，而不是单一因子决定一切。这样我们才有机会从单个资产里淘出 alpha。」
至于自己的仓位，他表示，当前仍通过比特币矿企获得 AI 基础设施主题的敞口，同时对第四季度比特币见底持乐观看法。但在操作上，他更愿意等到有成交量配合的利好出现，而不是在震荡市里频繁短线交易。
NODE 押注矿企转型 AI 数据中心，15 个月跑赢 BTC 近 100 个百分点
当被问及具体持仓时，Sigel 解释称，NODE 成立至今已有 15 个月，最大回报来源就是较早识别出比特币矿企控制的电力资源被市场低估。他说，矿企最有价值的资产并不是 ASIC，而是电力和土地。「ASIC 不是矿工最值钱的资产，电力和土地才是。」
他指出，早期矿工的商业模式本质上是不断发股买 ASIC，在竞争中尽量扩张，但收入每四年减半，这使得模式本身像「融化的冰块」。「早期矿工的商业模式是不断发股买矿机，收入每四年减半，这就是个融化的冰块。」
现在情况发生了变化。随着 hyperscaler 以及围绕数据中心的建设租约融资成本下降，这类公司已经可以通过债务市场融资，不必继续依赖增发股票来稀释股东。Sigel 说，每签下一份新租约，经济条件通常都比上一份更好，在利率下行的配合下，这给企业创造了更大的价值空间。
他也解释了 VanEck 在 6 月以来风格切换中的应对方式。由于高资本开支公司在那一阶段跌幅更大，高杠杆资金受伤最重，而 NODE 本身没有使用杠杆，也有意低配高杠杆公司。当看到与其持仓高度重叠的 Situational Awareness 被主经纪商强平时，团队选择逆势加仓。Sigel 透露，上周四开盘时，NODE 做出了自基金成立以来单日最大的一笔交易，把近 10% 的低波动、低 beta 仓位撤出，并把最看好的几家矿企持仓翻倍。
他强调，这一决策并非建立在情绪判断上，而是建立在基本面没有恶化的前提上。按照他的说法，阅读亚马逊等公司的财报电话会议后，他认为 hyperscaler 在这笔投资上的资本回报甚至比市场早期预期还要好。此前每小时 2 美元出租的老 GPU，在合同到期后，客户仍愿意以显著更高的价格续约。
Sigel 还说，在市场低点时，一些他最看好的公司，股价只反映了现有租约价值，并没有把数据中心终值、平台价值以及潜在新租约计入定价。即便假设 10 年期收益率再上升 100 个基点，他也认为相关压力测试已经做过，这让低点买入具备较大安全边际。
对于矿企转向 AI 是否会影响比特币网络的问题，Sigel 的回答是否定的。他表示，哈希率下降后，留在网络里的矿工反而赚得更多，不存在系统性风险。他提到，Bit Deer、MARA 等公司仍保留了很强的选择权，既可以继续挖矿，也可以把设施改作 AI 用途。
在他看来，这种灵活性本身就有价值。以 CleanSpark 为例，他估算，只有当比特币价格升到 36 万美元时，公司才值得撕毁已经签好的 AI 租约、重新回到纯挖矿模式。「CleanSpark 要回到纯挖币模式，得等到比特币涨到 36 万美元，因为那样才值得撕掉已经签好的 AI 租约。」
Sigel：AI 基建与 19 世纪铁路泡沫的融资结构完全不同
对于外界常见的「AI 基建像铁路泡沫」的说法，Sigel 明确表示不同意。他认为，两者无论在投资规模还是融资结构上都存在关键差异，而这也是他判断当前 AI 基建并非泡沫的核心依据。
先看规模。他说，美国当年曾连续接近 20 年把 3% 的 GDP 投进铁路建设，而 AI 从 GPT 出现算起到现在大约是第五年，今年才刚刚有一年达到 3% GDP 的水平。「美国当年把 3% 的 GDP 连续 20 年砸进铁路，而 AI 到现在才刚有一年达到这个水平。」
在 Sigel 看来，市场当前对 AI 公司的估值，并没有反映「建设周期可能持续二十年」这一情形。相反，多数分析师仍认为这一轮资本开支到 2030 年就会见顶，这构成了他所说的一个明显错配。
更关键的是融资结构。他提到，19 世纪铁路泡沫本质上是政府主导的。根据他的描述，1862 年国会通过铁路法案，把数亿英亩联邦土地许给铁路公司，但土地所有权要等整条路网建成后才过户。与此同时，财政部还发行了建设债券，且这些债券的偿付顺位低于私人资本。
Sigel 说，最大的铁路公司当时还到海外发行债券，并把这类产品包装成安全资产，但债券背后的土地出售逻辑本身就带有很强投机性，因为不少公司在融资时甚至还没有真正拿到土地所有权。「铁路泡沫是政府主导的：国会 1862 年通过法案，先把地许出去，等路网建完才过户；财政部发的建设债券还劣后于私人资本。」
AI 工厂的情况不同。他指出，只要接入电网、铺好光纤、把芯片装上，AI 工厂就能立刻开始训练模型和执行推理任务，不需要等一个全球性网络建设完成后才能产生价值。「AI 工厂只要连上网、架上光纤、芯片到位，立刻就能训练模型和做推理。铁路却必须等东海岸到西海岸连上，才真正有用。」
他还给出了合同积压数据来说明支撑强度。按他的说法，四大云厂商目前手里合计有超过两万亿美元的已签合同 backlog，其中微软和 Oracle 合计约占一半，很多合同还包含客户预付款、客户自带 GPU，期限超过五年。这与 1870 年前后铁路建设阶段完全不同，因为当时既没有远期货运市场，也不会有人购买 1885 年才通车的火车票。
「四大云厂商手里有超过两万亿美元的合同 backlog，很多合同里客户还预付、自带 GPU，期限超过五年。1870 年可没人会买 1885 年才通车的火车票。」Sigel 说，当前数据中心建设的融资是建立在真实采购订单之上，而不是依赖政府补贴或土地投机。
VanEck 自大选后减持 Solana、ETH，转向企业链方向
在加密资产部分，Sigel 把重点放在机构资金对主流 L1 的态度变化上。他表示，大选后很多代币价格翻倍，但真实采用没有同步加速，也没有出现真正破圈的应用，或者能把全球资本吸引进来的应用。在这种背景下，VanEck 已经减持了公司整体的 L1 敞口。
「大选后很多代币翻倍，但没有出现真正破圈的应用，也没有哪个应用把全球资本吸进来。」
Sigel 说，之后他们看到的是企业链的崛起。Circle、Stripe、Robinhood 都在做这类半许可链，让上市公司能够定制用户体验，并提取部分经济收益。「现在赢的是企业链：Circle 有、Stripe 有、Robinhood 有，连 Wells Fargo 都在建自己的定制链。」
他还特别提到，以太坊的交易费用波动较大，这对不少大型机构参与者来说是实际问题，因为它们更看重可预测的手续费流。Solana 的手续费波动没有那么明显，但 Sigel 指出，直到最近在纽约仍买不到基于 Solana 的 USDC。同一时间，他又看到 Wells Fargo 在研究自己的代币化存款链。
他的结论是，银行和其他受监管机构并不愿意把真实资金直接放到开源链上。即便它们决定参与，也往往需要同时支持三五条链，这会削弱任何单一 L1 的赢家通吃属性。「银行和其他受监管的机构不想把真金白银放在开源链上，哪怕要支持，也得同时支持三五条链，这稀释了任何单一 L1 的赢家通吃属性。」
也正因如此，他说市场份额正在从主流开放式 L1 流向企业链，原本被市场期待的赢家通吃格局也在减弱，这让 VanEck 对这些代币保持了很低的配置。
CLARITY Act 若通过，部分代币或出现大幅反弹
Sigel 也谈到了监管变量。他表示，如果 CLARITY Act 获得通过，一些代币可能会出现「巨大的 relief rally」，但在此之前，团队会继续保持谨慎。
「如果 CLARITY Act 通过，带来真正的信息披露制度，一些代币会出现巨大的 relief rally。在那之前我们保持谨慎。」
他认为，这项法案的关键意义在于建立信息披露制度，让市场知道真正的受益所有人是谁，也能看到 labs 与 foundation 各自持有多少代币，从而减少 KOL 喊单却不披露持仓的情况。Sigel 说，正是因为长期缺少这类披露机制，很多机构投资者选择忽视这一领域。
不过他也提到，CLARITY Act 年内通过的概率已经降到最低水平，因此这一潜在利好暂时还无法改变他的配置态度。
L1 降低通胀方向正确，但影响不只停留在代币层面
对于 ETH、Solana、Near 等主流 L1 提出的降低验证者通胀方案，Sigel 表示，从方向上看是合理的。
他说，几季度前 VanEck 做过一项研究，比较主流 L1 的平均通胀率与用户增长、手续费收入之间的关系，结论是这一领域确实存在通胀问题。把软件公司与加密代币做类比，今年半导体明显跑赢软件后，很多软件公司也开始反思自身发新股的速度，一些公司的稀释程度已明显下降。
因此，在他看来，L1 在诞生六年后重新思考通胀设计，是一件明智的事。但真正决定结果的，仍是执行细节，以及对依赖质押收益的相关公司的二阶影响。
他举例说，像 Bitmine 这类经常宣传质押收益的公司，如果链上质押收入因为通胀下降而明显收缩，相关收益逻辑可能会受到冲击。「降低通胀是好事，但细节决定成败。」