Alea Research 发布的研报显示，Variational 在 9 月 21 日至 25 日录得 173.9 亿美元交易量，在 98 个交易场所中排名第二，仅次于 Hyperliquid。随后，平台公布了 $VAR 的代币条款：积分持有者将获得 32% 的供应量，并在上线当天全部解锁。
研报写道，Variational 在截至 9 月 25 日的五天内交易了 173.9 亿美元，较一周前同期增长 66.9%，也高于此前任何一个完整交易周。9 月 21 日起，Variational 的日交易量超过 Aster、Lighter 与 edgeX，并在 9 月 23 日，即代币条款公布前一日，达到 40.2 亿美元峰值。
代币条款在 9 月 24 日公布
Variational 于 9 月 24 日 01:13 UTC 公布代币条款。根据方案，$VAR 将在第四季度上线，积分持有者获得 32% 的供应量，且上线当天全部解锁。18% 的储备由 Variational 基金会持有，50% 分配给团队和投资者，这部分将在上线后锁定 12 个月，并在至少三年内逐步释放。
研报提到，与 9 月 10 日页面相比，条款有两项变化最受关注。其一，回购机制从原先由基金会自由裁量的费用收入份额，改为国库收入的 100%。9 月 10 日页面曾写明，旧比例由基金会自行决定，并且可随时修改或停止。其二，每周积分原计划在第三季度末结束，现在延续至上线日。
Variational 将这一延后与「重新定义 Variational 发展轨迹的重大战略合作」挂钩，并列出优先事项，包括公开主网、更多掉期产品、交易 API，以及回购细则。同一天晚上，第七个掉期产品台湾指数上线。
市场份额升至第二，仅次于 Hyperliquid
9 月 21 日至 25 日，Variational 占全部链上永续合约交易量的 14.95%，在 98 个场所中排名第二。Hyperliquid 占 34.46%。Aster、Lighter 和 edgeX 分别占 9.18%、6.49% 和 6.15%。研报指出，这三家在 8 月的排名都高于 Variational，当时 Variational 以 5.36% 排名第六；而 9 月至今，Variational 以 8.94% 排名第三。
纪录也在连续刷新。自 8 月 25 日起，平台日交易量五次创下新高，这是自 1 月 20 日以来首次再创新高。9 月 23 日，日交易量达到 40.2 亿美元；当周 173.9 亿美元的成绩，高于此前 126.3 亿美元的最佳完整周纪录。报告称，9 月成交规模已经超过 1 月的 449.4 亿美元，成为历史上最大的单月，而距离月底还有五天。
未平仓量方面，9 月 25 日收于 10 亿美元。这是该平台首次在结算日站上 10 亿美元关口。
掉期产品占到平台过半交易量
在截至 9 月 25 日 21:58 UTC 的 24 小时内，7 个掉期产品占 Variational 平台交易量的 56.6%。这些掉期跟踪股指、金属或原油，每天在传统市场收盘时结算一次资金费，流动性来自传统机构。
其中，股指一类单独占到当日流量的 43.5%，高于全部加密货币市场总和，纳斯达克 100 掉期成为该平台最大的单一市场。研报援引 Variational 首席执行官 9 月 18 日的表述称，传统市场相关份额已接近日交易量的 70%。
大额报价显示纳斯达克 100 掉期点差低于 BTC
研报称，在 553 个市场中，只有 20 个能够提供 100 万美元级别报价，但这些市场承载了当日 94.1% 的交易量。对大额订单来说，这一规模下的点差决定了执行成本。
在 100 万美元规模上，纳斯达克 100 掉期点差为 0.68 个基点，比特币为 4.71 个基点，以太坊为 6.82 个基点。研报称，掉期交易者目前可以用「不足 1 个基点的全包执行成本」建立 500 万美元以上的头寸，而 Omni 在此之上不收取任何交易手续费。
积分持有者获得 32%，市场在数小时内重新定价
报告指出，32% 是一个在上线首日即释放的大比例。作为对比，Hyperliquid 创世时释放了 31%，edgeX 释放了 30%，Aster 则从更大的池子中在上线时释放了 8.8% 的供应量。与此同时，Variational 的内部人份额高于 Hyperliquid：团队和投资者持有 50%，这一比例与 Lighter 公布的比例相同；Hyperliquid 贡献者持有 23.8%，且旁边没有投资者份额。
在 Polymarket 上，市场在数小时内对这些条款重新定价，但中间区间没有变化。$VAR 上线一天后估值超过 10 亿美元的概率，在条款公布前为 65.5%，到 9 月 25 日收盘仍为 65.5%，而 8 月 1 日为 33.5%。尾部概率则出现调整：估值超过 20 亿美元的概率从 29.3% 升至 34.85%，超过 5 亿美元的概率从 91.5% 降至 84.5%。
按市场中位数 15.1 亿美元计算，截至 9 月 25 日已发行 915 万积分的情况下，每个积分价值 52.81 美元，也就是该估值的 32% 除以积分总数。每周五新增 15 万积分，仍对应同样的 32%，这意味着每个积分的价值被稀释 1.6%。如果 12 月 31 日上线，按公布日程还将有 13 次每周发放，总积分将达到 1110 万，在同一中位估值下，每个积分价值将降至 43.53 美元。
收入、国库与回购安排
研报称，Omni 不收取交易费，其内部做市商 Omni Liquidity Provider 赚取价差。金库获得价差的 20%，Variational 表示这一比例「可能会变」。截至 9 月 18 日的两周内，有 914,194 美元进入金库；到 9 月 25 日，金库合约持有 906 万美元。同期，Arbitrum 地址披露的 USDC 余额显示，Core OLP 金库为 2266 万美元，协议金库为 906 万美元。
报告认为，已披露收入落在平台自身报价所暗示的区间内。Variational 报告称，两周毛价差为 457 万美元，按相同速度折算约为每年 1.19 亿美元，处于 9 月 25 日报价所暗示的 6540 万美元至 3.807 亿美元区间内。按该区间计算，20% 对应每年 1310 万至 7610 万美元，而当前这部分收入已全部承诺用于回购并销毁 $VAR。
反方观点：积分持续到上线推高了交易
研报也列出反方论点。链上永续合约整体成交量在上一周的相同工作日下降了 8.1%，而 Variational 上升了 66.9%，时间点正好落在积分计划原定结束的那几周。掉期交易自 9 月 3 日起获得双倍积分，掉期交易竞赛从 9 月 10 日持续到 9 月 24 日。第 41 周积分发放覆盖 30,358 个账户，而此前 12 周一直在 24,501 至 25,967 个账户之间。
换手率方面，即每 1 美元未平仓头寸在一天内对应的交易量，从 2.43 倍升至 3.76 倍。研报提到，积分如今会持续发放到上线日，因此部分纪录与这一激励安排有关。
后续时间点
- 10 月 2 日 00:00 UTC：第 42 周发放 15 万积分，此后每周五发放一次，直到上线。
- 上线前：Variational 承诺公布团队与投资人之间的具体分配、公开主网、交易 API 以及回购细节。
- 第四季度：$VAR 上线，每周积分发放最迟于 12 月 31 日结束。
- 上线 12 个月后：团队和投资人锁仓结束，其 50% 份额将在至少三年内释放。
研报最后写道，Variational 创纪录时，条款原本仍规定积分在 9 月结束。之后，平台给了交易者继续留在场内的理由：32% 代币在第一天解锁，按市场价格每个积分接近 53 美元，金库的每一美元都指向回购 $VAR。与此同时，报告也指出，并非所有表现都来自积分激励，例如纳斯达克 100 指数掉期在 100 万美元规模上的 0.68 个基点报价、超过 10 亿美元的未平仓量，以及在整体市场萎缩时仍增长 66.9% 的平台交易量。
