一篇关于税务筹划与 DeFi 信用风险的工作论文，把一类常见的加密借贷行为拆开来看：用户不卖出已大幅升值的加密资产，而是把资产存入借贷协议做抵押，借出美元挂钩稳定币使用。这样做可以推迟应税卖出，但论文认为，这种税务动机会把风险传导给借贷资金池。
撰写该研究的作者包括得克萨斯大学奥斯汀分校 Lisa De Simone、新加坡国立大学 Peiyi Jin，以及新加坡国立大学 Daniel Rabetti。研究对象是 BNB 智能链上的 DeFi 借贷协议 Venus。
论文举例称，若一名投资者以 1000 美元买入以太坊，资产后来升至 4000 美元，他若想拿出 1000 美元现金，直接卖出四分之一的以太坊会对应 750 美元资本收益。另一条路径是把全部以太坊存入借贷协议作为抵押品，借出价值 1000 美元的美元挂钩稳定币。贷款本身不属于应税收入，原始资产也继续保留上涨敞口。
问题在于，这笔 1000 美元债务在起始时的抵押率为 25%，对应 4000 美元抵押品。一旦以太坊价格跌到 2000 美元，贷款价值比就会升至 50%，债务继续计息后，该比值还会更高。超过协议上限后，系统会触发清算，外部交易者可以偿还部分贷款，并以折扣价拿走部分以太坊。
借款人因此推迟了应税卖出，风险却被留在池子里：抵押品价格波动、债务规模变化，以及借款人是否愿意在清算前主动调整仓位，都会影响资金池承受的信用风险，而出借方通常只能看到一个钱包地址。
Venus 样本覆盖约 1300 万笔交易
研究样本区间为 2020 年 11 月 12 日至 2022 年 7 月 31 日，覆盖 Venus 平台 15 种主流代币。论文统计约 1300 万笔交易，并生成 136 万条借款人日度观测数据，也就是同一个活跃钱包每天生成一条记录。按照论文定义，约 3% 的交易者发生违约。
这里的违约并不是传统房贷逾期。论文将其定义为：贷款的贷款价值比持续高于 Venus 协议 60% 阈值至少 7 天，期间借款人没有追加存款，也没有新增借款。按照这一口径，累计违约债务敞口合计 1.3334 亿美元。
论文同时说明，这一总额是累计每日风险敞口。一笔高风险贷款在多个统计日里会被重复计入，所以这不是单次事件下的实际损失本金。
从「买入、借贷、离世」到公链借贷
论文把这类做法放进传统财富管理语境中讨论。其传统版本被称为「买入、借贷、离世」：投资者先买入资产，等待升值，再用资产抵押借钱维持支出，不直接卖出资产，也不立刻兑现资本利得。
持续借贷可以把资本利得税递延多年。按文中表述，美国遗产相关法规还可能让继承人在继承资产时重置计税基数，从而抹平原持有者持有期间累积的大部分收益税负。
过去，这更像高净值客户在私人银行体系里的操作。银行会审查客户整体财务状况、设定授信额度并协商条款，在抵押品被迫出售前，双方还有处理风险的空间。
DeFi 则把这套业务改写成代码。智能合约不评估用户整体资质，只读取钱包里的资产，并对所有人执行同一套抵押规则。门槛变低了，系统也因此依赖超额抵押。
按论文提到的 Venus 参数，价值 10000 美元的合格抵押品最高可以借出 6000 美元债务。若用户一开始就借满，价格下跌缓冲几乎很薄；若只借出 2000 美元，安全垫则明显更厚。协议持续用预言机价格监控仓位，抵押品价值跌破阈值后，清算人可以偿还部分债务，并折价取得抵押品。
这套机制原本是为了在抵押品价值低于债务前保护资金池，但快速抛售、流动性不足以及链上网络拥堵，都可能削弱清算效果，让清算人无法及时执行。
税务动机会影响借款人是否处理仓位
论文认为，税务动机会让借款人侧的风险更复杂。若要降低仓位风险，借款人通常需要主动交易、偿还部分债务，或卖出一部分已升值持仓。可对想推迟应税交易的人来说，越接近实现收益，他们越可能推迟处置时点。
当账面盈利更高，或者持仓即将满足更低长期资本利得税的持有期限时，这种拖延倾向会更明显。稳定币又强化了这种模式的吸引力：借款人继续持有并质押以太坊等波动资产，同时借出 USDT、USDC，获得接近美元购买力的流动资金。
在协议看来，贷款开立时抵押比率正常即可。协议并不知道借款人最初买入以太坊的成本，无法判断其卖出后会不会立刻确认大量资本利得，也无法知道如果再持有几个月，借款人是否会获得更低税率。论文认为，这些协议外的信息，会在仓位接近危险区间时显著影响借款人的行为。
2021 年美国法案被用作外部冲击事件
为了把税务驱动行为与市场本身的价格扰动区分开，研究者使用了 2021 年 11 月 15 日生效的《基础设施投资与就业法案》作为识别窗口。论文指出，该法案第 80603 条款扩大了数字资产经纪商的信息上报义务，交易者因此预期，自己相当一部分链上活动未来可能会上报给美国国税局（IRS）。
论文强调，研究价值不在正式报税系统何时落地，而在 2021 年 11 月法案颁布当下形成的行为预期。潜在美国纳税人会受到这一预期影响，国际用户则不受同样的政策变化约束，因此这一事件构成外部冲击。
文中回顾称，托管类经纪商自 2025 年 1 月 1 日起，使用 1099‑DA 表格上报相关买卖兑换交易总收入；美国国税局后续规则还要求，自 2026 年 1 月 1 日起，部分交易上报资产成本基数。论文同时指出，这些监管规则约束的是实际托管用户资产的机构，非托管 DeFi 服务目前不在监管覆盖范围内。
研究人员比较法案前后的数据，试图观察市场对「未来交易将被监管看见」这一预期的反应，而不是对已经落地的表单制度做被动反馈。
由于区块链本身不会直接披露用户国籍和税务居民身份，研究者只能通过特征推断哪些钱包更可能关联美国用户，包括钱包交易是否集中在美国工作时段、是否在美国特有节假日出现异常行为，以及是否持有受美国监管的美元稳定币。论文也承认，每一项识别维度都可能误判，因此给出了多套测算口径，并设置了多条件叠加的严格标准。
论文测算：推定美国借款人交易概率下降 24.5%
在主要模型中，法案生效后，推定关联美国的借款人，相比国际用户，其资产交易概率下降 24.5%。若借款人使用稳定币负债，交易活跃度还会额外下降 23%。论文认为，这与其核心逻辑一致：借款人已经通过稳定币获得现金，升值抵押品则继续留在协议里。
这里的「流动性」是钱包层面的狭义定义，指借款人每天是否发生任意资产交易的概率，而不是交易所深度、买卖价差或大额抛压成本。研究衡量的是用户组合的交易活跃度，以及增值资产是否被锁在抵押仓位中。
账面收益越高、贷款价值比越高的借款人，上述特征越明显。论文还观察到，每年 12 月，尤其最后一周，投资者更倾向把收益递延到下一纳税年度，交易活跃度会下降；当持仓满一年、符合美国更低长期资本利得税条件后，交易活跃度又会回升。作者据此认为，观测到的变化与税务动机相符，而不只是法案时点附近的偶然现象。
研究者估算，样本中的美国借款人平均每年递延资本利得税 3357.42 美元，约占同期投资组合规模的 17%。论文说明，这一估算建立在钱包为美国纳税人的假设之上，是根据链上数据重建持仓并套用相应税率得到，只用于呈现样本整体的大致量级。
交易变少后，高风险仓位停留得更久
论文最后讨论的是，交易活跃度下降如何传导到贷款质量。研究者称，交易频率较低的借款人，其高风险仓位更容易维持更久，既可能错过偿还时机，也可能无法在贷款价值比触线前及时补充抵押品。原本发生在 Venus 协议之外的税务偏好，最终会在协议内部表现为未清偿债务。
作者也处理了一个可能的反向因果问题：不是税务动机导致交易减少，而是违约本身让用户弃用钱包、停止交易。为此，研究使用工具变量法，提取由法案冲击造成的交易活跃度下降，以尽量剥离协议内部因素和反向因果干扰。
模型测算显示，由税务因素带来的非流动性每提升 1%，违约账户数量上升 11.2%，违约贷款规模上升 39.6%。若非流动性提升一个标准差，单个借款人的违约债务增加约 350 美元，相当于模型基准值的 2.7 倍。
论文也提醒，这些百分比仅适用于受该次政策事件影响、且对税务敏感的那部分样本，不能直接当作所有 DeFi 贷款的通用倍数。
智能合约看得到价格，看不到动机
论文试图指出自动化借贷的一个盲区：智能合约会读取抵押品价格、债务余额、应付利息和清算阈值，但借款人的持仓成本和税务动机不会进入系统计算。
两个钱包即便有完全一样的以太坊抵押品和贷款条件，在 Venus 看来风险相同；可现实中，一个借款人可能愿意卖出资产来降低风险，另一个则会尽量避免卖出。论文把这视为借款人选择偏差问题。
超额抵押可以应对一般价格波动，但对那些极度不愿处置增值资产的借款人来说，即便安全垫越来越薄，他们也可能维持债务、减少交易，把风险集中在协议无法识别其动机的那部分群体上。
若清算顺利，外部参与者偿还债务并处置抵押品，出借方不一定承受损失；可一旦清算失效，损失就会按照协议分配机制，由协议储备、代币持有人和资金池提供者共同承接。也就是说，个人税务偏好可能转化为整个资金池共同承担的财务后果。
论文同时限定了适用范围
作者也明确指出，税务只是众多风险来源之一。该研究只覆盖 2020 年至 2022 年牛熊周期中的单一协议，用户是否为美国身份来自行为推断，违约定义也采用了特定口径，只统计长期处在高贷款价值比状态的账户。
论文同时确认，抵押品价格剧烈波动和清算机制缺陷，同样会造成 Venus 贷款问题。若换成流动性更强、抵押参数不同的协议，结果可能不同；如果市场中的清算机器人更专业，其表现也可能不同于样本期的 Venus。
即便如此，这篇论文仍提供了传统借贷数据难以做到的链上视角：研究者可以在单钱包粒度下，连续观察抵押品、债务、用户行为、清算以及弃仓过程。论文最终给出的结论是，DeFi 把原本更接近私人银行的借贷策略开放到公链后，自动化规则并没有消除人的主观动机，税务考量和不愿卖出增值资产的偏好，仍会穿透代码，传导到资金池风险之中。
