ChainFeeds 于 8 月 7 日发布新一期投研早报，内容覆盖日本数字金融监管进展、以太坊抗审查机制、比特币链上需求、Hyperliquid 生态结构，以及加密行业估值逻辑变化五个主题。
日本围绕稳定币与 AI Agent 推进数字金融试验
在 WebX 2026 观察中，ChainFeeds 引述 Four Pillars 的内容称，日本金融监管改革已进入落地阶段。会场上被频繁提及的一句话是“法律这周就会通过”，而《金融商品交易法》（FIEA）修正案已在会议召开前通过众议院，并在会议第二天获得参议院委员会批准。
Anderson Mori & Tomotsune 合伙人 Ken Kawai 表示，新制度将在法律公布后一年内正式实施，预计于 2027 年夏季生效。与税制改革绑定推进的政策也意味着，目前最高 55% 的综合税率，预计将在约 2028 年 1 月调整为 20.315% 的单独税率；加密 ETF 也有望在税改完成后于 2028 年推出。
Bitbank 创始人兼 CEO Noriyuki Hirosue 表示，日本行业过去多年一直未能推动税改，因为监管部门认为“诈骗项目太多，不可能给予优惠税率”。他说，直到两年前，行业才逐步形成共识，愿意接受证券级监管、信息披露制度、加密行业首次内幕交易监管以及更高的合规成本，以换取长期合法化和机构市场准入。
稳定币是 WebX 期间最受关注的话题之一。当前日本已有两种获得监管许可的日元稳定币，分别是 JPYC 与 JPYSC，但两者发行规模合计仅约 130 亿日元，而全球美元稳定币规模已接近 50 万亿日元。
SBI VC Trade 总裁 Tomohiko Kondo 表示，1000 亿日元规模“仍然太小”，真正的目标是一年内达到 1 万亿日元。他预计，到下一届 WebX 时，约 30% 的参会者都会使用稳定币。
JPYC CEO Noritaka Okabe 认为，日本稳定币发行人未来可能成为日本国债（JGB）的长期买家，因为稳定币储备天然会配置政府债券。一旦 JPYC 达到万亿规模，本质上就是一张持续购买日本国债的资产负债表。
日本最大的二维码支付平台 NETSTARS 也已向其 70 万家商户开放 StablecoinPay，支持使用 USDC、USDT 和 JPYC 支付，并以日元结算，手续费约 0.98%，低于传统银行卡约 3% 的费率。
AI Agent 与稳定币的结合，被描述为本届大会最具前瞻性的主题之一。Noritaka Okabe 在演讲中表示，目前全球稳定币支付量中，99.3% 已不是由人类发起，而是程序之间自动完成，真正的人类线下支付占比极小。他预计，到 2035 年，随着 Agent 经济成熟，机器之间的交易数量将比人与人之间高出约一万倍。
Animoca Brands 联合创始人 Yat Siu 表示，未来互联网中的 AI Agent 数量可能达到 500 亿至 1000 亿个，远超全球人口，而这些 Agent 无法开设银行账户，因此稳定币会成为其天然支付媒介。a16z 亚太负责人 Sungmo Park 则称，区块链糟糕的钱包体验也许并非为人类设计，却天然适合软件使用。Pantera Capital 合伙人 Franklin Bi 进一步表示，未来 AI Agent 将成为金融市场的重要参与者，而代币化资产是让机构资产能够被 AI 理解和交易的重要基础设施。
FOCIL 试图把以太坊抗审查从承诺变成规则
在“将抗审查写进协议：谁来决定一笔以太坊交易能否上链？”一文中，imToken Labs 介绍称，用户在钱包里签名并发送交易后，交易通常会先进入以太坊公共交易池，即内存池（Mempool）。进入等待区并不意味着交易已经上链，仍需要有人挑选交易、决定顺序、组成区块并提交给网络确认。
文章指出，问题主要出现在这一环节。以太坊升级到 PoS（权益证明）后，为防止大型质押池借助 MEV（最大可提取价值）形成经济垄断，以太坊引入 PBS（Proposer-Builder Separation，提议者与构建者分离）体系。这个架构把交易处理拆分为两个角色：构建者负责收集交易、安排顺序、寻找套利与清算机会，并构建收益尽可能高的区块；提议者则从构建者提交的候选区块中选择一个，再提交给网络。
这种分工的现实意义在于，MEV 策略近年变得越来越复杂，如果要求每名普通验证者独立完成交易排序和区块优化，就会让拥有更多资金、数据和技术能力的大型节点占据优势。把复杂的区块构建交给专业 Builder，普通验证节点即使不具备高级套利能力，也能参与区块提议并获得收益，从而减轻 MEV 对质押去中心化的冲击。
按照 imToken Labs 的说明，FOCIL（Fork-Choice Enforced Inclusion Lists）会把“某笔交易是否必须被包含”的权力，从单个提议者转移至由多方组成的验证节点委员会。在每个出块周期内，网络会随机选出一组验证节点组成临时委员会，成员各自独立观察网络内存池，并提交本地包含列表。
这意味着，即使全网 99% 的 Builder 和提议者都试图审查某笔交易，只要委员会中有 1 位诚实节点将其放入列表，这笔交易就有机会进入协议约束。继续排除该交易，不再只是影响一个人，而需要同时绕过多个独立参与者。
不过，只有名单并不足够。如果 Builder 收到名单后仍不执行，包含列表就会沦为没有约束力的建议。因此，FOCIL 增加了第二层设计，即通过分叉选择规则（Fork-Choice Rule）施加硬约束，让全网负责投票验证的节点严格检查 Builder 提交的区块。一旦 Builder 违背委员会整合后的包含列表，网络将直接拒绝为该区块投票。违规区块会被协议判定为无效块，Builder 需要承受出块失败的代价。
对普通用户而言，这类底层机制即使落地，也不需要改变现有操作习惯。用户仍是在钱包中填写金额、确认 Gas、完成签名，然后等待交易上链。变化发生在协议底层：交易能否进入区块的判断逻辑可能改变。
文章认为，这项机制改善的是交易包含过程的确定性。首先，符合规则的交易不再完全依赖某个 Builder 的选择；即使当前 Builder 不愿处理，其他验证者也可以通过包含列表，为其建立协议层面的包含要求。其次，交易包含权与交易排序权可能逐渐分离。Builder 仍可利用专业算法安排顺序、提高区块收益，也仍可围绕套利和清算竞争，但其决定“谁有资格进入市场”的权力会受到限制。
从更长远看，以太坊的可信中立性可能从依赖参与者承诺的价值主张，逐步转变为由客户端自动执行的协议规则。用户不需要知道当前区块由哪家 Builder 构建，也不需要逐一相信这些 Builder 会主动保持中立，验证节点会按照统一规则检查区块，使违反包含义务的区块难以得到网络认可。未来，钱包和区块浏览器还可能据此提供更细的交易状态信息，告诉用户交易是否已进入包含列表、是否获得后续区块的包含义务，以及等待的原因究竟是 Gas 不足、交易失效，还是区块构建环节异常。
比特币反弹期间，两项需求指标仍停留在负值区间
在比特币市场部分，Axel Adler Jr 表示，这一轮价格反弹尚未得到资金流入确认。表观需求/发行比率（Apparent Demand-to-Issuance Ratio）和净币龄流（Net Age Flow）虽已从 7 月低点回升，但仍处于负值区间。
他指出，供应正在老化并退出流通，从而支撑价格，但新的需求尚未回归。比特币 30 日表观需求/发行比率仍为负值，持有时间不足一年的年轻币数量持续减少，而需求并未扩张。
这一指标比较的是过去 30 天内，持币时间不足一年的 BTC 数量变化与同期新增发行量之间的关系。目前该指标为 -5.43。过去 30 天中，年轻币减少规模远大于新增发行量。该指标已连续约 5 个月维持在负值区间。尽管它已从 7 月约 -16 的低点回升，压力有所缓解，但市场状态并未根本改变。目前价格反弹，并没有伴随着年轻币数量增长。只要该指标仍低于 0，就意味着表观需求尚未验证当前反弹的可持续性；若重新回到 0 上方，将是需求改善的第一信号；若持续高于 1，则意味着市场进入新的阶段，即年轻币增长速度超过新增发行，需求开始真正推动市场。
30 日净币龄流同样仍为负值，说明比特币供应还在持续老化，市场中可流通的供应正在减少。该指标衡量的是过去 30 天内 BTC 在不同持币年龄区间之间的净流动情况。负值意味着更多 BTC 转入持有超过一年的长期持有者区间，而非重新进入年轻供应；正值则表示更多长期持有的 BTC 重新回到市场流通。
目前该指标为 -85,500 BTC。过去一个月，有 85,500 枚 BTC 净流入持有超过一年的长期持有者区间，而未重新回到年轻供应中。该指标已连续 7 个月为负。虽然较 7 月约 -220,000 BTC 的极端低点已有回升，但仍明显处于负值区域。
Axel Adler Jr 认为，这表明供应仍在持续老化，市场中可流通的 BTC 数量仍在下降。这种模式反映出市场仍在持续积累（Accumulation），可出售供应减少。从持仓角度看，这更像中长期价格支撑，而不是立即推动价格上涨的动力。
他表示，这两张图描述的是同一种市场结构：价格正在反弹，因为供应持续老化、市场仍在积累，但新资金尚未进入。净币龄流解释了价格支撑来自哪里，表观需求/发行比率则显示缺乏独立的需求增长动力。供应收缩能够支撑价格，但需求尚未形成足够上涨动能。市场正在形成底部，但最佳入场时机仍需等待进一步确认。
对于“两项指标都在回升，却仍称上涨没有得到确认”的问题，他给出的解释是，两项指标只是从极端低点反弹，但依然为负。年轻币仍在减少，净币龄流仍在把 BTC 转向长期持有者手中，因此当前反弹主要来自供应减少，而不是需求扩张。真正进入新市场阶段的第一个信号，是两项指标都重新回到 0 上方；如果需求/发行比率持续高于 1，同时净币龄流重新流向活跃供应，这将构成更强的市场转折确认信号。在新资金流入出现前，这轮价格反弹仍有可能逐步失去动力。
trade.xyz 交易量集中，HYPE 价值支撑受到审视
在项目进展部分，链捕手指出，近期市场对 HYPE 的看空情绪明显升温，核心争议集中在三个方面：团队代币持续解锁带来的供给压力预期、机构解质押与 ETF 资金流出带来的直接抛压，以及 Hyperliquid 对单一部署方的高度依赖。
文章称，这三类担忧实际上指向同一个问题：HYPE 当前的价值支撑在很大程度上依赖 HIP-3 生态持续活跃，而 HIP-3 的交易活动又高度集中在 trade.xyz 这一家部署方。团队代币正在解锁，需要援助基金持续回购缓冲供应压力；援助基金资金主要来自协议手续费，而手续费收入的重要来源之一正是 HIP-3 的交易量。目前，HIP-3 的主要交易量几乎全部来自 trade.xyz。
因此，市场开始关注一个核心问题：如果 trade.xyz 增长放缓，或者未来与 Hyperliquid 的利益关系发生变化，HYPE 的价值捕获逻辑是否会受到影响。
文中提到，HYPE 在 6 月中旬前后见顶，最高接近 77 美元，此后持续震荡下跌，目前回落至约 56 美元，跌幅约 25%。资金面压力也逐渐显现。6 月 4 日，链上监测显示 Arthur Hayes 卖出约 24.7 万枚 HYPE，套现约 1802 万美元，几乎清空持仓。而就在几天前，他还曾公开表示看好 HYPE 到年底跑赢市值前十加密资产。
根据 DeFiLlama 数据，Hyperliquid 近 30 天永续交易量约 2007 亿美元，未平仓合约约 107 亿美元，年化协议手续费约 18.2 亿美元。其中，相当大比例的交易活动来自 HIP-3。Dune 数据显示，自 2025 年 10 月上线以来，HIP-3 累计交易量已超过 4800 亿美元。
Hyperliquid Research Collective（HRC）发布的 Q2 报告显示，HIP-3 占平台交易量比例已从去年 1.8% 增长至今年一季度的 20.7%，二季度进一步达到 32.2%。hl.eco 数据则显示，这一比例近期已升至约 64.6%。这意味着 Hyperliquid 越来越多的交易活跃度，已经来自开放部署机制，而非官方原生市场。
不过，HIP-3 内部的集中度更高。截至 2026 年 8 月，TradeXYZ 已部署 103 个市场，其中 88 个市场保持交易活跃，覆盖大宗商品、外汇、美股和亚洲股票指数，以及 IPO 前资产，包括 Cerebras、SpaceX 和长鑫存储等标的。
文章指出，HIP-3 本质上是一套无需许可的开放机制，任何团队只要质押足够的 HYPE，就可以部署自己的永续市场。但实际运行结果呈现出明显的赢家通吃格局。
一方面是进入门槛。部署一个 HIP-3 市场需要质押 50 万枚 HYPE，按当前价格计算约合数千万美元，大多数普通团队难以参与，真正有能力进入的主要是少数具备资本实力的玩家。另一方面是拍卖机制与先发优势叠加。每个部署方只有前三个市场免费，之后需要在全网共享的荷兰式拍卖中竞争，起拍价为 500 枚 HYPE，且这些代币会被直接销毁。后来者不仅要付出更高成本，还要面对已有市场形成的流动性虹吸。
回本难度也不低。根据 Blockworks Research 分析师 Shaunda Devens 的测算，除 trade.xyz 外，多数 HIP-3 部署方质押 HYPE 的年化回报接近甚至低于 1%。在统计的 136 个付费上币市场中，只有 44 个收回拍卖成本，非 trade.xyz 市场的中位回本周期长达 4 年。
类似情况也开始出现在 HIP-4。7 月 20 日，Hyperliquid 宣布 HIP-4 将开放无需许可部署，用于预测市场方向。虽然 HIP-4 引入验证者投票机制，并限制验证者每年直接部署市场数量，但高质押门槛仍然存在。Arrakis 对 HIP-4 上线初期的追踪显示，市场同样出现流动性集中现象。其中，一个前端 Outcome.xyz 的路由量超过第二名 10 倍以上。算法钱包虽然只占钱包总数约 6%，却贡献了近一半交易量；零售钱包数量占多数，但交易贡献不足三分之一。文章认为，这表明即使机制开放，商业逻辑仍可能推动市场向少数拥有资本、流动性和先发优势的参与者集中。
流动性退潮后，加密行业转向价值捕获与收入定价
在行业部分，区块链骑士表示，过去十多年，加密行业依靠流动性与叙事实现高速扩张，一个热门概念就能撑起很高估值。但随着流动性回归理性、机构资金逐渐成为市场参与者，这套估值体系正在快速瓦解，市场重新回到一个更基础的问题：项目究竟创造了什么价值。
文章认为，如果用一句话概括今天的加密市场，这轮周期淘汰的不是行业本身，而是过去十年依赖流动性、叙事和融资驱动增长的旧逻辑。把时间拉长来看，当前阶段更像 2000 年互联网泡沫破裂后的时期，而不是一次普通的市场调整。
当年互联网泡沫破裂后，纳斯达克指数大幅下跌，大量互联网公司倒闭，风险投资迅速降温。彼时不少人认为互联网只是被资本过度包装的概念，行业已经走到尽头。但二十多年后回看，那场泡沫真正淘汰的并不是互联网，而是没有商业模式和竞争力的公司。存活下来的企业，如亚马逊和 Google，不仅穿越周期，也成为互联网时代的重要基础设施。
文章称，今天的加密行业也在经历类似过程。过去几年，充裕流动性推动行业高速扩张。从 DeFi、NFT 到 L2、AI Agent，每一轮新叙事都会吸引大量资金涌入，一个尚未被市场验证的项目也能获得十亿美元估值。
过去几年，加密项目数量出现爆发式增长。每当新的热点出现，都会迅速催生大量同质化项目。发币门槛越来越低，一度让市场产生“项目越多，行业发展越快”的错觉。但文章指出，任何行业都不可能无限扩张。项目数量可以迅速增加，但用户和资金始终有限；当供给远超需求时，市场最终会完成一次自我修正。
当下被淘汰的项目，文章总结出几项共同特征：没有真实用户、没有稳定收入，也没有难以复制的竞争壁垒。它们曾依靠市场情绪获得短期增长，却无法建立长期价值。一旦流动性收紧，这种模式便会快速失去支撑。作者认为，这与其说是行业衰退，不如说是产业成熟过程中必然经历的一轮供给出清。
近两年，一个明显变化是，越来越多投资机构开始关注协议收入和活跃用户，而不再只讨论融资背景、社区热度或赛道概念。但对加密行业来说，仅有收入仍然不够。传统企业创造的价值最终会反映到股东权益上，而在 Crypto 中，一个协议发展得越成功，并不意味着代币一定越有价值。
文章指出，如果协议创造了大量收入，却无法回馈代币持有者，那么协议价值与代币价值就会逐渐脱节。因此，真正重要的不只是收入，还有价值捕获。过去两年，越来越多协议开始讨论 Fee Switch、Buyback，本质上都在处理同一个问题：如何让协议创造的价值真正回流到代币本身。
只有当代币能够分享协议成长带来的收益，它才具备长期价值支撑，而不只是治理工具或交易标的。这意味着，加密行业正在从叙事经济转向价值定价。市场寻找的不再是下一个热门概念，而是一个能够持续创造收入、并建立价值闭环的协议。
文章还提到，随着比特币现货 ETF 获批，进入市场的参与者也在变化。过去，加密市场主要由 Crypto Native 主导，他们愿意为新叙事和高成长支付溢价；而华尔街更关注另一套标准，即是否拥有稳定收入、真实用户和竞争壁垒。这意味着，加密行业正在逐步采用更成熟资本市场的估值逻辑。未来的市场竞争不会再属于所有项目，下一轮牛市的资金流向可能更加集中，真正具备商业模式和价值捕获能力的基础设施，才更有机会穿越周期。