传统盲池基金的时代正在过去。
Shoal Research 与 Odin 在一篇由深潮 TechFlow 编译的文章中提出，传统 VC 长达 10 年的封闭式盲池基金，正被一种混合结构替代：小型管理人用精益微基金覆盖早期高风险投资，再通过逐笔设立的 SPV 为精选项目追加资本。作者认为，这种组合不只压低了 LP 的混合费率，也让 GP 更专注于最早期投资。
文章的核心判断是，“小基金 + SPV”在数学和激励机制上都优于单一大基金，而 co-invest（联合投资）正在从附属选项走向行业常态。
传统盲池基金不再是默认答案
文章称，传统 VC 的标准结构是 10 年封闭式盲池基金。LP 把资本交由 GP 管理，期限通常长达 10 年，实际往往更久；在这期间，LP 对单笔投资并没有决策权，GP 则在约定范围内自主选择投资机会。
这种安排建立在高度信任之上。作者指出，这一设计最初适用于管理规模在个位数或小两位数百万美元的基金，当时市场环境也不同：一家公司如果已经成为 LP 眼中的明显机会，往往接近退出阶段。
现在的情况已经变化。公司融资轮次更多，单轮融资金额更大，LP 本身也更成熟。许多 LP 过去是创业者，或者本来就在相关战略领域任职，他们更早就能识别出优质项目，这使得跟投决策比过去更容易。
在作者看来，盲池基金不应长期作为 VC 的默认结构。它更适合承担极早期风险：在那个阶段，VC 需要先于其他人形成判断。但当一家公司已经出现清晰的吸引力指标，或者建立起明确的市场地位时——这可能早到 A 轮，至少到 C 轮时——费率更低的 co-invest 工具往往更合适。原因并不复杂：它既能降低资本成本，也能把一群利益更一致的 LP 聚在一起。
后台基础设施改善，SPV 的运作摩擦下降
文章认为，过去 5 年，更完善的后台基础设施降低了逐笔设立 SPV 的操作摩擦。独立 GP 和小型合伙企业现在可以同时使用两类互补工具，以部署更多资本，同时把投资做得更精准。
- 一个小型基金，用于让 LP 分散投资早期机会。这类机会本身高风险、难评估，更像一组期权组合。
- 经过筛选的 co-invest 机会，用于在公司逐步变得更有吸引力时增持，更像定向投资。
作者也承认，两种策略都各有适用空间，具体取决于 LP 基础和 GP 自身偏好。但对于小型基金管理人来说，如果不使用 SPV，越来越难拿到跟投资本；而对只做 SPV 的管理人来说，不设基金也可能是一种可行路径。
Animal Syndication Company 的 Enrico Melis 在文中表示：“我参与过的最好投资都有奇怪的所有权结构——后来补了一点，上面还叠了一些机会型工具。试图把早期 VC 这么混乱的东西变得僵化、变成模型，立刻就会逼出错误的思维方式。”
文章还提到，过去早期公司会主动与大型后期投资者建立关系，以便为未来融资拿到更多跟投资本。但近几年，这种策略的风险在上升。原因是市场越来越集中到更少数公司手中，而这些公司关注的机会范围更窄。文中还称，甚至有报道称，大型机构正在干扰小基金募资，试图控制更多市场。
当然，作者并未否定中型基金继续支持组合公司后续轮次的能力。文中称，如果这类基金以合理流程配置储备金，可能在更大资金池上也能提供有吸引力的回报。但作者同时强调，这未必适用于小型机构，因为规模本身就可能拖累业绩，而成长中的组织也不可避免地会滑向共识化，失去独立投资者或小型合伙企业在前沿投资上的敏捷性。
LP 对 co-invest 选择权的需求在上升
PitchBook 一份分析师报告在文中被引用称：“LP 的 co-investment 活动预计将在中期内逐步增长。随着更多机构投资者建立内部资源和组合基础设施，能够在多元化交易集中持续 co-invest，大型 LP 直投项目的逐步机构化将改善该策略的风险回报特征，并扩大能够选择性执行的 LP 池。”
文章写道，VC 领域对 co-invest 的需求已经成了一个“梗”：几乎所有人都想要，但很多人其实还没有真正掌握使用方法。作者将这视为行业把 co-invest 逐步当成理想标准时的“成长烦恼”，并类比到了更广泛的私募股权行业，认为随着时间推移，工具、标准和人才会跟着实践一起完善。
不过，文中也直言，当前 VC 对 co-invest 权利的追逐，很大程度上仍由 FOMO 和对幂律的机械套用推动。简单说，如果投资者碰上了一家“热门”组合公司，LP 会希望自己也参与买入，以便获得地位和更好看的 IRR 指标。
作者认为，这种机会主义动机会带来一个现实问题：一些 LP 并没有真正理解这类投资，也没有形成适合的流程。因此，这里同样存在 LP 的学习曲线。
文章举例称，在艰难的募资环境下，一些 LP 会向新兴管理人施压，要求 SPV 采用零管理费、零 carry 的结构。作者认为，取消 carry 并不是理想的利益绑定方式，除非 LP 的主要目标只是收割 dealflow。文中认为，这类对 co-invest 的处理方式，也部分解释了为什么不少 GP 会默认把基金继续做大。
即便存在这些摩擦，作者仍判断 co-invest 活动会继续增加，因为这本身就是市场在追求更高投资机会利用率和更低混合费用成本时的自然演变。
两种基金结构的对比：1000 万美元微基金对 3830 万美元大基金
文章随后从经济模型角度说明混合结构的优势。作者称，在此前的研究中，他们已经分析过，若把私募股权式的 co-invest 权利和费率表引入超大 VC 基金，会怎样改善其经济性；而在小型基金市场，这一逻辑同样成立。
文中设定了两个假设场景。
第一种情形，管理人募集一只 1000 万美元微基金，用于支持 30 笔 25 万美元的初始投资；随后再通过逐笔 SPV 进行精选跟投。该 SPV 的条款设定为 GP 承诺 2%、不收管理费、carry 为 10%。
第二种情形，管理人直接募集一只 3830 万美元基金，不依赖 SPV，而是在基金内部完成与第一种情形完全相同的投资与跟投安排。
作者假设，两种场景下投资组合的最终结果相同，均实现 4 倍总回报。在这一前提下，微基金因为费用拖累更少，在 DPI 上胜出。
文中也承认，对于刚起步、收取 2% 管理费的 GP 来说，这意味着更少的即时收入。但作者认为，这种结构也有对冲因素：基金可以更快完成募集，形成更好的业绩展示，为未来募资提供帮助。文章进一步指出，如果接受这样一个前提——1000 万美元基金比 3830 万美元基金更可能实现更高回报倍数——那么 carry 带来的收入差距会很快缩小。同时，GP 依然拥有可用的薪资，LP 也仍能接触到有吸引力的 dealflow。
作者给出的激进观点是：收入应该与业绩挂钩。
不过文章马上补充说，数字只展示了图景的一部分。微基金在数学上占优，但这并不是最关键的部分。更重要的是，微基金 GP 与其投资结果之间的利益绑定更强。文中称，这种混合结构鼓励的是“传教士型 GP”，而不是“收费雇佣兵型 GP”，由此会系统性改善投资决策和回报结果。
作者还认为，更小的基金能让 GP 更有效地作为独立投资者运作，最大化其特异性表面积。他们不必为了证明费用收入而做出可能并不必要的招聘，也不会因为基金规模太大而被迫追逐更晚期、更大轮次的项目。对于擅长前沿投资的机构来说，这被描述为理想配置。
调查 56 位 GP：SPV 使用率已不低
围绕 SPV 标准，文章指出，市场仍在演变，小型管理人开始更有效地使用逐笔交易条款。这一变化由融资阻力和资本集中的整体趋势共同推动。作者称，SPV 已成为管理人在后续轮次支持组合公司的重要生命线。
但文章同时强调，这一演变尚未完成。在 LP 能够更放心地接受 SPV 并从中获得业绩收益之前，还需要做不少工作。这其中有基础设施问题，但更主要的是教育问题。GP 与 LP 都需要了解当前行业标准，以及这些标准该如何改进。
基于这一背景，Odin 在今年早些时候调查了 56 位 GP。文章给出了调查链接：https://spvsurvey.joinodin.com/ 。
在这 56 位 GP 中，有 51 位投资于 Pre-Seed 或 Seed 阶段；80% 管理的基金规模低于 1 亿美元；61% 具有 5 年或以上的风险投资经验。
文中配图显示，56 位受访 GP 里已有 39 位在使用 SPV，采用率在 5000 万至 1 亿美元基金区间最高。来源为 Odin SPV Survey 2026。
文章进一步拆分称，在这 39 位已经采用 SPV 的 GP 中，16 位经常使用，23 位偶尔使用。其余 17 位中，还有 8 位计划未来开始使用 SPV。按此计算，当前用户与潜在用户合计达到 84%。
作者指出，SPV 的使用率在经验更丰富的 GP 中最高，也集中在管理规模为 5000 万至 1 亿美元基金的 GP 群体中。这类管理人通常拥有能够提供资本的网络，但基金储备金又不足以覆盖后续投资。
在所有使用或计划使用 SPV 的受访者中，后续资本是最主要的应用场景。47 位表示使用或打算使用 SPV 的受访者里，有 39 位提到了这一点。
Denver Ventures 的 Amy Brandenburg 在文中表示：“我们的种子基金在最早期阶段投资。我们采用轻储备模式，转而直接使用 SPV 进行成长轮融资。这让一个 2000 万美元的基金对我们的公司来说感觉大得多，使我们能够在赢家身上部署更多资本而不会耗尽资金。”
SPV 条款分布：低管理费常见，carry 集中在 16% 至 20%
调查显示，SPV 的经济条款通常对 LP 更友好。管理费 0-0.5% 是明确的常态，45% 的受访者提到了这一水平。carry 最常见的是 16-20%，占比 46%；另有 26% 的受访者仅收取 1-10% carry。与此同时，三分之二的管理人会把设立和管理成本按成本直接转嫁给 LP。
不过，在 GP 自身的领投承诺上，44% 的受访者仅投入 0-0.5%，只有 27% 的 GP 承诺 2% 或以上。
文中认为，在市场对条款仍存在分歧的地方，就存在建立更好标准的空间。目标应当是：降低 GP 成本，让 GP 真正承担风险，使其注意力放在结果质量而不是增加费用收入上，同时用优先认购权来奖励忠诚 LP。
Deciens 的 Dan Kimerling 在文中表示：“总体上我们相信与带你来的人共舞的原则。因此，虽然 SPV 有助于吸引新 LP，但现有 LP 总是优先获得机会。”
针对“GP 用基金投资后的后续资本”这一典型情形，文章给出了一套更理想的 SPV 模板：GP 承诺至少 2%，管理费为 0，carry 为 10-20%，组建费用由 LP 按成本承担。来源为 Odin。
作者提出的边界：SPV 不能被用来掩盖条款
文章也指出，这些标准并非没有例外。如果某个 SPV 与基金本身无关，那么 GP 承诺更适合按领投者净资产的比例理解，而不是固定最低值。
但作者强调，最关键的一点是，SPV 不能成为掩盖交易经济条款的工具，也不能被用来让基金业绩免受过度风险影响。它必须在透明、诚实、目标明确且激励一致的前提下建立和提供。
Articulate 的 Helen Min 在文中表示：“SPV 只是一个工具，喜欢或讨厌它们没有意义。强烈的感受应该属于它们如何构建，是否存在双向透明度，以及如何管理。”
对 LP 的建议：若小基金表现更好，激励结构也该调整
文章最后把焦点放在 LP 身上。作者写道，如果小型基金表现更好，那么仍用标准费率激励把管理人推向规模扩张，本身就是不合理的。若持续超额表现的关键在于维持基金规模，也就是维持一致的策略、组织规模和目标投资区间，那么表现优异的小型管理人应有空间提高费率百分比，而不是单纯扩大收费基数。
基于这一逻辑，作者预计，小型管理人会通过 SPV 管理额外资本，以履行对创始人的支持义务。这种安排对 LP 来说同样具备经济优势，既改善激励一致性，也减少费用拖累。
作为交换，LP 也必须提升自己参与此类交易的准备度，更清楚地理解相关条款、违背承诺的成本，以及要获得业绩收益所需的组合方法。文中还指出，LP 需要愿意通过 carry，为成功的联合投资提供有吸引力的补偿。
文章最后判断，随着未来几年这些因素逐步到位，VC 行业会变得更强。作者将更高水平的联合投资视为一次早就该发生的结构性演变：它意味着行业正在摆脱被过度拉长的 10 年期工具，以及被认为适得其反的费用激励。