Coin Metrics 在最新研究中指出，链上稳定币规模已经超过 2900 亿美元，投资者正越来越多地把稳定币存入 Aave、Morpho 等借贷协议，以类似传统固定收益产品的方式赚取利息。不过，从回报与风险的对比看，稳定币放贷收益大部分时间并未跑赢 1 年期美国国债。
报告称，目前 Aave v3 和 Morpho 上共有超过 86 亿美元稳定币存款，用于向借款人放贷并收取利息。研究把链上固定收益、美债和波动性资产放在同一框架下比较，试图衡量稳定币放贷的实际风险补偿。
链上收益正在与传统固定收益直接竞争
报告提到，美国国债市场日交易规模约为 1.2 万亿美元。短期国债和货币市场基金长期被视为在较低风险下获取收益的工具，而稳定币市场扩张后，持有者也可以通过链上借贷协议获得利息。
除 DeFi 中的稳定币存款利息外，链上还出现了带收益稳定币以及代币化国债等产品。报告举例称，代币化国债包括富兰克林邓普顿的货币市场基金 BENJI，以及贝莱德美元机构数字流动性基金 BUIDL。这类产品在提供链上可编程性、即时结算和可组合性的同时，也需要面对智能合约风险，以及赎回或流动性风险。
Coin Metrics 认为，既然链上产品承担了比传统固定收益更多的额外风险，理论上就应提供更高回报，但实际情况并不总是如此。
同一稳定币在不同协议上的收益差异明显
在 Morpho 和 Aave v3 上，同一种稳定币的收益并不一致。报告显示，自 2026 年 1 月以来，Aave 与 Morpho 上 USDC 存款的平均收益率相差 1.59%。这种差异与两者的协议设计有关。
Morpho 为每个抵押品—借款资产组合设置隔离借贷市场，因此会形成不同的借款和供应利率。Aave 则采用共享池模式，在同一市场内为资产提供统一的借款和供应利率。由于架构不同，两者的风险调整后收益也不同。
报告还提到，2026 年 4 月 KelpDAO 被攻击后，一些分析师认为，投资者在借贷池中承担的风险并没有获得足够的收益补偿。稳定币出借人实际还要面对脱锚、预言机操纵和智能合约漏洞等风险。
具体来看，Aave Core USDC 市场中的 USDC 收益率波动较大，体现出与传统固定利率产品不同的可变回报特征。其平均收益率比 1 年期美债收益率低 31 个基点，在 2026 年有 78% 的时间里，Aave 上 USDC 的年化收益都低于 1 年期美债收益率。
Morpho v2 金库中的 USDC 中位回报平均比 1 年期美债收益率高 65 个基点，但全年波动性约高出 3.3 倍。报告指出，借贷收益率由供需关系驱动，随时可能变化，而国债收益率更多由美联储政策影响，变化通常更渐进。
同一协议内，不同稳定币之间也有利差
即便在同一借贷协议中，不同稳定币的收益率也并不相同。报告称，当前借贷利率是依据池内供应量与借款量设定的，因此即使底层储备相似，不同稳定币在同一平台上的收益也会拉开差距。
在 Aave 上，USDC 和 USDT 是存款规模最大的两个稳定币，两者平均利差为 90 个基点。过去 90 天里，USDC 的平均利用率高出 10%，这被报告列为利差出现的原因之一。
报告还举例称，PYUSD 的供应利率曾短暂上升，因为出借人撤走了一部分可用流动性，推高了利用率，也抬升了借款人与出借人的利率。
在 Morpho 上也能看到类似现象。由于资金轮动至 v2 金库，加上剩余流动性改变市场存款结构，Morpho v1 金库的利率可能更波动。Morpho v2 金库中，USDC 与 USDT 的平均收益率相差 126 个基点。
报告称，上述四种稳定币都提供审计证明，并投资于现金和短期国债，也支持多网络分发。但 DeFi 集成方式、监管、市场需求和协议设计上的细微差异，仍会带来不同的收益率预期。
治理机制、策展人和生息稳定币也会改变收益率
Coin Metrics 表示，链上收益率不只由协议架构或资产本身决定，协议治理和金库策展人的决策同样会影响最终回报。
在 Aave 中，治理可以根据社区对资产风险的评估调整借贷曲线。Morpho 的收益则部分取决于金库策展人的配置选择。报告把这类策展人比作投资经理，他们会把存款分配到不同借贷市场以争取收益。
过去 90 天，USDC 金库中存入 USDC 的收益率中位数为 4.79%，但部分高收益异常值把金库平均收益率拉高至约 5.31%。报告据此认为，即使没有借贷协议层面的直接干预，策展人也可能通过资金配置提高回报。
稳定币发行方也可以绕过中间借贷市场，直接向持有者发放奖励以推动采用。用户可以原生质押 Sky 发行的 USDS 和 Aave 发行的 GHO，获得由治理管理的奖励。
其中，超过 66% 的流通 USDS 被质押为 sUSDS，当前浮动利率约为 3.52%；质押 GHO 的用户会获得 sGHO 和 4.25% 的固定收益率。
与波动性资产相比，稳定币回报更稳定
报告称，虽然稳定币在与传统固定收益产品比较时并不总有优势，但与波动性更高的加密资产相比，其收益表现通常更加稳定。
如果投资者在 2024 年把资产存入 Aave，USDC 的总回报会高于借出 ETH 的回报。报告称，尽管 ETH 实现了 8.9% 的价格回报，但其来自 Aave 的收益比 USDC 少约 940 美元。
WBTC 的情况则显示，收益来源主要不是借贷利息。报告指出，WBTC 总回报中只有 0.1% 来自收益率，其余 86.9% 来自价格上涨，因为它主要被当作抵押品使用。
在 Morpho 上，如果从 2025 年开始投资金库，Steakhouse USDT 金库实现了 4.5% 的回报，而 Steakhouse ETH 金库亏损 1.9%。即便剔除价格回报，Steakhouse USDT 仍比 Steakhouse ETH 高出 2%。
Coin Metrics 最后表示，稳定币提供了较稳定的收益来源，但与传统同类资产相比，结果并不总是有竞争力；与其他加密资产相比，它们的回报结构则解释了为什么有超过 86 亿美元稳定币仍在链上追逐收益。