2026 年 10 月 6 日，稳定币行业在同一天出现了三件具有代表性的事。
Arbitrum One 正式原生上线 USDG，加入 Paxos 牵头的 Global Dollar Network。ArbitrumDAO 同步提出治理提案，计划向 USDG 激励项目再增加 1 亿枚 ARB，提案仍在投票中。按文中数据，Arbitrum 链上稳定币规模约为 37.8 亿美元。Global Dollar Network 的公开口号写得很直接：「Stop funding their profits」。
同一天，OKX 宣布完成新一轮战略融资，投前估值为 250 亿美元，投资方包括 Circle、QRT、Ripple 和渣打银行旗下 SC Ventures。OKX 表示，公司并不缺钱，此轮融资的目标是引入长期合作伙伴。
也是在这一时间窗口，Stripe 负责稳定币业务的 Henri Stern 表示，公司计划在年底前把稳定币卡扩展到 100 多个国家，用户可以直接使用钱包中的稳定币，在 Visa 的 1.75 亿商户网络中消费。文中称，这张卡在上个月的交易额已达到 12 亿美元，同比增至 3 倍。
这三件事分别来自公链、交易所和支付公司，但指向同一个变化：稳定币竞争的焦点，正在从「谁发行」转向「谁掌握分发、结算和支付接口」。
Tether 仍是最赚钱的稳定币发行商
文中称，Tether 仍是加密行业最赚钱的稳定币发行商。2025 年，Tether 净利润超过 100 亿美元，员工约 300 人，人均创利约 3300 万美元。其盈利逻辑并不复杂：用户用 1 美元铸造 1 枚 USDT，Tether 再将这笔美元配置到美国国债等资产中，赚取利息，持币人本身并不分享这部分收益。
截至 2025 年底，Tether 直接持有的美国国债超过 1220 亿美元；若计入回购和货币市场基金的间接敞口，总美债头寸约为 1416 亿美元。文中称，如果把 Tether 视作一个国家，其美债持仓规模已接近全球第 18 位。除美债外，Tether 还持有 127.5 吨黄金和 96185 枚比特币。按年末市值计算，黄金储备约 170 亿美元，比特币约 84 亿美元，比特币账面浮盈约 35 亿美元。
按 DeFiLlama 追踪的协议收入，Tether 30 日收入约为 5.1 亿美元，位列第一；Circle 约为 2.1 亿美元，不到 Tether 的一半；Hyperliquid 和 Pump.fun 的收入则都不到 Tether 的八分之一。
Tether 的优势，在文中并不被归结为单纯的发行能力，而是分发能力。报道提到，在中美洲便利店、非洲乡村市场和东南亚电话充值点等场景中，用户未必能接触到 Coinbase 或 Circle 的合规通道，但能接触到 USDT。2026 年的研究显示，Tron 上约 93% 的 USDT 存放在普通钱包中，而非交易所；Andersen Institute 甚至估算，约 95% 的 USDT 位于中心化交易所之外。文中认为，USDT 的核心优势不在于「去中心化」标签，而在于其分发高度分散，没有单一入口能够卡住它的流量和利润。
Circle 的收入增长，没有带来同等的议价能力
文中同时指出，Circle 也在赚钱，但赚钱越来越吃力。2025 财年，Circle 总收入为 27.47 亿美元，同比增长 64%。问题不在于收入规模，而在于分销成本持续抬升。
Circle 最核心的盈利指标之一是 RLDC Margin，即总收入扣除分销成本后的剩余比例。2025 年全年，这一比例约为 39%。换句话说，超过六成收入被分给了帮助其分发 USDC 的渠道。2025 年，Circle 的分销、交易及其他成本达到 16.64 亿美元，同比增长约 64%；其中，仅支付给 Coinbase 的分销成本就约为 14 亿美元，同比增长约 51%。按双方协议，Coinbase 平台上 USDC 产生的储备利息中，Coinbase 拿走更大部分，Circle 留下的份额更少。
利率变化也在压缩 Circle 的利润空间。文中称，Circle 超过九成收入来自储备利息，美联储每次降息，都会直接影响其收入。2026 年第二季度，USDC 链上交易量同比增长 151%，但储备收入仅增长 5%。同期，平均流通量只增长 25%，储备收益率则下降了 66 个基点。文中据此指出，交易量与储备收入已经开始脱钩，Circle 真正依赖的不是美元在系统里流转了多少次，而是有多少美元长期停留在体系内并持续生息。
2025 年，美联储进入降息周期。Circle 全年调整后 EBITDA 为 5.82 亿美元，但由于 IPO 相关的 4.24 亿美元股权激励支出，公司账面净亏损 7010 万美元。资本市场担忧的另一个重点是竞争。9 月 1 日，高盛、花旗、美国银行等 21 家全球大型金融机构宣布将组建合资公司发行稳定币，Circle 股价当天跌 6%。6 月 30 日，Stripe、Visa、Mastercard、BlackRock、Google 等公司共同推动 OpenUSD，Circle 股价单日跌约 17%。8 月 3 日，摩根士丹利将其目标价从 106 美元下调至 38 美元，理由包括 USDC 增速放缓、OpenUSD 带来的竞争压力，以及储备收入模式本身的脆弱性。
文中认为，Circle 的问题不在于合规或储备透明度，而在于它过度依赖外部渠道完成分发。一旦渠道提高要价，Circle 的议价空间就会被压缩。
稳定币支付的难点，在最后一公里
报道将稳定币商业化落地的关键概括为「最后一公里」。链上结算成功，并不等于商业支付完成。钱可以在链上快速跨境转移，但要按本地监管要求完成换汇、入账、对账和清算，仍然依赖本地支付通道、银行关系和合规系统。
文中把这一过程拆成四步：跨境转移已经基本解决，换汇也大体可控，真正的瓶颈在于本地支付通道接入和合规对账。一个服务商如果要覆盖 10 个市场，就需要维护几十个独立的银行和移动支付集成接口。每个接口都可能单独出故障，每个国家的 KYC 字段和报告要求也不相同。
入金端同样存在问题。用户可能付对了美元却选错链，也可能转入的是 USDT，而商户只接收 USDC，或者忘记填写 memo。币安在 2023 年披露，其每月处理约 4000 笔充值找回申请，累计找回 700 万 USDT；Kraken 对追回误转代币的收费最高可达每笔 200 美元。
BCG 和 Allium 对公开链上 62 万亿美元稳定币转账进行清洗后，剔除机器人刷量、内部倒账和交易炒作，认为真正对应经济活动的规模约为 4.2 万亿美元，其中可识别为商品和服务支付的只有 3500 亿至 5500 亿美元，占比不到 2%。欧洲央行调查显示，欧元区仅 0.2% 的在线商户接受加密资产，线下零售接受率在过去两年一直低于 1%。万事达卡首席产品官则表示，约 90% 的稳定币交易量仍与加密货币交易相关，稳定币在常规个人对商户支付中「缺乏明确的价值主张」。
文中还提到对义乌商户的实地走访结果：大多数商户并不了解稳定币，少数使用过的商户则发现，传统结算可以获得 6% 至 13% 的出口退税，而使用 USDT 反而会失去这部分收益。报道据此指出，链上解决的是「钱怎么跑」，并不自动解决「货怎么交付」。
多起加密卡项目停摆，暴露后端依赖问题
一批试图打通最后一公里的公司，已经在过去几年中出现问题。BitPay 的卡自 2023 年 6 月起停止接受新用户申请，三年未恢复；Trustpilot 评分为 1.2 分（满分 5 分），客服仅保留邮件工单，周末工作时间缩短至 4 小时。2025 年至 2026 年，Dupay 因「合规问题与资金流通障碍无法根本解决」停运，OneKey U 卡停用，Binance 在欧洲和拉美终止卡服务，巴黎的 Kulipa 因资不抵债停摆，影响到 Solflare、Ready 等 20 多家钱包客户。
Kulipa 的发卡行 Monavate 被立陶宛央行罚款 27 万欧元，执照被暂停后，相关产品随即失效。柬埔寨汇旺支付链上余额被抽空至仅剩 99 万 USDT，牌照则在一年前已被吊销。2026 年 1 月，波兰监管机构吊销 Quicko 牌照；2 月 3 日，CEX.IO、Trustee Plus、IN1 三张分属不同品牌的卡同时失效。
这些案例的具体原因并不相同，但文中认为，它们暴露的是同一个结构性问题：前端品牌掌握用户，真正决定产品生死的却是后端发卡行、牌照、结算和合规节点。多数加密卡项目并不是 Visa 的 Principal Member，而是通过 BIN 赞助模式租用银行会员资格。赞助方负责合规和结算，项目方负责品牌和客户。持卡人协议中往往看不到赞助方名字，但一旦赞助方出问题，卡产品就会立即失效。文中还回顾称，Wirecard 在 2020 年崩溃时带走了 Crypto.com 和币安的初代 Visa 卡；Metropolitan Bank 在 2023 年退出加密业务，也直接影响了 BitPay。
报道特别指出，Visa 并不只是抽取通道费用的中间商。它真正提供的是一整套基础设施，包括交易授权、网络路由、规则体系、反欺诈引擎、跨机构清算、拒付争议处理和全球受理网络。一笔 100 美元消费中，商户支付的 merchant discount 主要流向收单机构，发卡行通过 interchange 拿走大部分，Visa 自身收取的网络费只是其中较小的一部分。但这部分收入建立在其用数十年搭建的全球信任和清算体系之上。
到 2026 年 9 月，Visa 网络上已运行 160 多个 stablecoin-linked card programs，稳定币结算的年化 run-rate 超过 200 亿美元，同比增长超过 15 倍。文中提到，Visa CFO 在财报电话会上没有单独列出这一数字，原因是相较于 Visa 全年十几万亿美元的总交易规模，这部分占比仍只有 0.12%。但在作者看来，趋势已经很清楚：加密行业并没有消灭 Visa，而是在为 Visa 新建的稳定币高速路支付通行费。
平台开始反向向发行方要价
文中认为，真正把这层关系挑明的是 Hyperliquid。2025 年 9 月，Hyperliquid 将其生态稳定币 USDH 的发行权公开招标，Paxos、Frax、Ethena、Sky、Agora 等公司参与竞标，最终由 Native Markets 胜出。当时 Hyperliquid 月交易量接近 4000 亿美元，链上稳定币规模为 57 亿美元。Dragonfly 合伙人 Haseeb Qureshi 曾公开质疑竞标过程，称 Native Markets 像是被提前内定，但文中认为，更重要的是 Hyperliquid 释放出的信号：平台掌握流量，谁来发行稳定币由平台决定。
USDH 运行 8 个月后，流通量峰值仅为 1 亿美元，而 Hyperliquid 平台上的 USDC 规模仍有 50 多亿美元。2026 年 5 月 14 日，Hyperliquid、Circle、Coinbase、Native Markets 四方同时宣布，USDH 停止推进，USDC 重新成为平台唯一结算资产。Native Markets 将 USDH 品牌资产的购买权交给 Coinbase 后退出。
文中称，表面上看是 Circle 重新赢回了结算地位，但新协议 AQAv2 的条款显示，真正获得更强议价权的是平台本身。其核心条款包括三点：第一，经成本调整后的 USDC 储备收益中，约 90% 流向 Hyperliquid 生态，高于 USDH 时期 Native Markets 承诺的 50%；第二，Circle 和 Coinbase 各自质押 50 万枚 HYPE，如果收益不足以覆盖成本，质押代币可能被罚没；第三，Coinbase 负责 treasury deployment，Circle 负责技术部署和跨链支持，两家承担执行工作，而主要收益留在平台。收益自 8 月 26 日开始累计，10 月 3 日首笔付款到账，金额为 1458 万美元。
在文中看来，Hyperliquid 并没有赢得「自己发稳定币」这场仗，但赢得了「无论谁发行，都要向平台交租」这场仗。
Polymarket、Pump.fun 与 meme 平台也在争夺结算层
Polymarket 采取了另一种路径。2026 年 4 月，Polymarket 升级平台抵押品体系，将 USDC.e 替换为自有的 pUSD。pUSD 由 USDC 1:1 支持，并由智能合约强制执行。用户可以充值 20 多种代币，包括以太坊上的 ETH、DAI、WBTC，Polygon 上的 USDT、WETH，Solana 上的 SOL、USDe，以及 Bitcoin 和 Tron 上的 USDT，系统会自动桥接并兑换为 pUSD，在平台内统一结算。文中称，用户看到的仍然是美元计价，但 Polymarket 已经把平台内的结算层掌握在自己手中，而底层储备仍锚定 USDC。按文中估算，这部分储备资产每年可带来至少 5000 多万美元利息收入。
类似逻辑也出现在 meme 平台。Pump.fun 财库已积累近 20 亿美元。联合创始人 Noah Tweedale 在 2026 年 9 月公开表示，团队正在讨论推出自有稳定币，并直言去中心化并不是关键，真正关键的是谁掌握终端用户。文中称，Pump.fun 先把交易对从 SOL 切换到 USDC，以解决收入结算问题，下一步就是把储备收益留在平台内部。
BNB Chain 上的 Four.Meme 没有自己发行稳定币，而是直接将 UXUY 的 UUSD 指定为官方发射代币，在发射流程中把 UUSD 设为默认报价资产。Solana 上的 LetsBonk 则与特朗普家族相关的 World Liberty Financial 合作，由 WLFI 提供激励，开发者如果使用 USD1 配对发射代币即可获得奖励。2026 年 1 月 3 日，LetsBonk 单日代币创建数达到 8800 个，市场份额从 3% 升至 30%。
稳定币模式已从发行商主导走向平台主导
文中把稳定币的发展分为三代。
第一代是 Issuer-owned，即发行商自有模式。Tether 和 Circle 是代表。发行方同时掌握品牌、铸币权、储备收益和渠道关系，渠道只是分发工具。Tether 依靠先发优势和 Tron 的低成本转账覆盖新兴市场，Circle 则依靠 Coinbase 和合规身份切入美国机构市场。
第二代是 Issuer-as-Infrastructure，即发行商退化为基础设施提供者。文中认为，Paxos 是这一阶段的典型代表。它曾为币安发行 BUSD，为 PayPal 发行 PYUSD，如今又为 Global Dollar Network 提供 USDG。Paxos 的产品线已分为 White Label Stablecoins 和 GDN + USDG 两部分：前者为品牌方代工，后者则主动把储备收益分给网络参与者。按这一逻辑，发行方手中剩下的是牌照、托管、铸币技术、合规能力和 API，而品牌、用户和收益分配主导权都逐步转移给渠道和平台。
第三代是 Platform-owned Settlement，即平台控制结算层。文中称，这正是当前正在发生的变化。OpenUSD 已吸引 140 多家机构参与，底层账本和储备共享，Visa、Stripe、Shopify 等分别管理各自场景，收益按流量分账，甚至股权也会分给对网络增长有贡献的伙伴。PayPal 则推出 PYUSDx 平台，允许企业发行自有品牌稳定币，而无需直接处理储备和合规事务。PayPal 与 MoonPay 把发行能力做成可配置服务，企业通过 API 即可接入。
不过，文中也强调，这并不意味着发行方已经彻底失败。Circle 正在推进 Arc 链，希望把基础设施掌握在自己手中；Stripe 一边做 Bridge 稳定币兑换、收购 Privy 布局钱包，一边铺设稳定币卡；Visa 推出 Stablecoin Platform，把稳定币结算纳入全球网络；Tether 也在向支付、自有公链、钱包和实体基础设施扩张。各方都在向价值链上下游延伸，避免自己退化为只负责「印钱」的底层供应商。
市占率之外，接口控制权成为新的竞争核心
文中最后指出，单看 USDT 和 USDC 的市占率已经不足以解释行业变化。两者合计仍占据八成以上市场，但更重要的变量已经变成分发权和接口控制权。
随着跨链桥和智能路由降低不同稳定币之间的切换成本，用户持有的是 USDT、USDC 还是 pUSD，重要性在下降；真正重要的是，谁能在支付、交易、跨境转账和银行清算等场景中，把自己的结算层嵌入进去。文中认为，Tether 的护城河并不只是其美债储备规模，而是它在新兴市场数百万个钱包和线下网点形成的分发网络。Circle 之所以入股 OKX、在 Hyperliquid 协议中让渡约 90% 收益、并自己建设 Arc 链，也是因为仅有合规和储备并不足以保证分发。
作者判断，未来不会只有一个超级稳定币，而会出现大量场景化结算币：交易所有交易所的，预测市场有预测市场的，meme 平台有 meme 平台的，银行和发卡网络也会有各自的稳定币。它们底层可能共享同一套储备和合规框架，但表层会通过不同渠道分发，并按流量分配收益。
文中还引用 a16z 的观点称，稳定币真正的机会不在于颠覆 Visa 的 1.5 亿商户，而在于服务那些 Visa 网络从未覆盖过的商家，例如没有网站、没有法律实体、没有信用记录的个人开发者和小型工具商，他们无法获得银行卡受理资格，但可以直接通过钱包地址接收 USDT。对于 AI 代理之间的机器交易，x402 协议则把稳定币支付嵌入 HTTP 请求中，刷卡手续费在这种场景下更像是一种可被优化掉的成本。
文章最终给出的结论是，这场竞争正在从「谁拥有美元」转向「谁控制美元进入真实经济的接口」。在这一框架下，发行方越来越像底层原材料供应商，而掌握接口、分发和最后一公里的平台，正在获得更强的话语权。
