MarsBit 刊发、由 Decentralised.co 撰写并经深潮 TechFlow 编译的文章提出一个核心判断：当稳定币月度结算量首次超过美国 ACH 自动清算网络后，美元的角色已经不只是储备货币，也开始表现为一种制度输出工具。文章认为，区块链轨道正在成为美国制度与美国资产向全球扩散的基础设施。
稳定币被视为制度与资产的输出通道
文章开头提到，OMVC 的 Marc 曾在一份笔记中指出，稳定币解决的是编排层问题，而不是美元稀缺层问题。真正尚未解决的，是如何向需要美元的市场注入美元流动性。作者据此展开论述，称其近来观察到一批在区块链轨道上构建全球金融编排层的初创公司，并据此形成判断：区块链会成为美国制度和资产向全球输出的基础设施。
为说明“共同语言”这一概念，文章引用了《辉煌交易》开篇关于希罗多德记述的无声贸易：迦太基商人与非洲西海岸一个未具名利比亚部族，在不交换语言的情况下，通过货物与黄金反复试价，直到达成双方都接受的价格。作者借此指出，商业的本质始终是在寻找一套共同语言，用来发现公平价格。放到现代金融语境，这套“价格语言”可以对应利率、外汇成本，或完成交易所需支付的美元金额。
文章把世界银行、国际货币基金组织、SWIFT、Visa、万事达卡和 DTCC 都归入这种制度语言的历史演进中。过去 70 多年，全球商业一直依赖这类制度安排，让陌生主体可以彼此识别并完成交易。作者认为，这些体系在建立信任方面仍有限制，因为信任主要被写入立法、银行关系与运营流程，既难以通过共享技术验证，也难以通过共享技术强制执行。相比之下，一个由所有相关方持续验证的全球账本，可能提供更强的解决方案。
文中提到，Visa、万事达卡、DTCC，甚至 SWIFT，都已意识到这一点，并以不同形式采用区块链。文章给出的内部论点是：区块链之于资本市场资产，可能会像互联网之于信息。访问的边际成本趋近于零，验证速度提升，全球资本市场可能朝着单一市场方向演化。
文章进一步指出，代币化试图为不同经济体创造共同语言，但这套语言是否有意义，取决于流动其中的资产背后是否有足够强的制度支撑。作者将美国的制度优势归因于其能够平衡风险与监管，并使技术得以开发、出口和资本化。文中写道，美元是一种让世界分享这些制度红利的机制，而稳定币则是美国制度为本国民众提供的稳定性的出口形式；代币化，则是执行这种共同语言的语法。
为支撑这一判断，文章列出多组数据：当前稳定币总供应量约为 3150 亿美元；仅 Tether 一家就持有约 1410 亿美元对美国国债的直接和间接敞口，在全球美国国债持有者中排名第 17，高于韩国和阿联酋。文章还称，2026 年 2 月，稳定币单月结算规模达到 7.2 万亿美元，首次超过美国 ACH 网络。作者据此得出结论：世界经济正在上链，而代币化股票、信贷和金库会成为这一变化的主要入口。
代币化资产正在形成新的资本聚合层
文章认为，这一趋势的直接结果是，全球开发者很快可以围绕这些金融科技产品已经上链的资产，构建面向用户的新产品。文中依次提到多家机构和项目：
- Robinhood，被作者作为获取代币化股票和现实世界资产（RWA）的例子；
- Centrifuge，通过 JAAA 等产品提供代币化 AAA 级信贷；
- BlackRock 的 BUIDL，将货币市场基金带上链；
- Ondo，推动公共证券上链；
- Apollo 和 Hamilton Lane，通过 Securitize 把私人信贷和私人市场基金带上链；
- Superstate，建设上市公司在链上发行与交易股票的能力；
- Blockchain Capital 的代币化风险投资基金份额，也已可以在链上购买。
作者强调，普通用户通常不会直接接触这些底层产品。在许多新兴市场，美元仍是进入全球金融体系的主要入口。出口商、自由职业者，以及其他赚取美元的人群，在这种体系里持有的工具具备三项吸引力：第一，相比本地货币具有抗通胀能力；第二，可以通过 Hyperliquid、代币化股票和 meme 资产与全球资本市场连接；第三，流动性强，点击即可在全球范围转移。
文章还指出，在不少新兴市场，这些美元形式的资产往往存在溢价，在市场承压和特定时期，溢价曾达到 10% 至 15%。因此，那些能够把区域经济中的流动性转译到全球账本上的企业，价值会变得很高。作者把这类企业描述为“从区域制度中提取背景信息，并让全球能够理解”的中介层。
文章将这一变化类比为互联网的再次上演：谷歌地图绘制街道，社交信息流映射文化，而新一批金融产品则在绘制资产的来源与流动路径。
Keyrails：把跨境贸易中的美元需求接入链上流动性
在“轨道的关键”部分，文章先从进出口贸易切入。作者写道，出口与进口是民族国家之间最频繁的沟通方式，而 SWIFT 长期承担消息传递层功能。但不同地区之间，交易清算速度差异很大。文章举例称，如果尼日利亚的进口商从中国采购商品，供应商可能会要求用美元预付 60% 货款。
问题在于，美元并不容易获得。文中称，民族国家往往会限制美元获取，以维持本国外汇储备。一笔汇往中国的美元电汇，即便具备合适的银行关系、合适的银行和足够的账户余额，也可能需要 7 到 10 天才能完成。而在多数情况下，这三个条件并不同时具备。
与此同时，如果中国供应商接受稳定币付款，就可能放弃最高 13% 的出口退税。作者据此认为，贸易双方虽然确实存在交易意愿，但现有轨道并不支持高效完成。一部分障碍来自文件处理，另一部分来自欺诈风险，以及跨经济体诉讼难题。
文章把 Keyrails 描述为此类交易中的支付与信贷编排层，而非传统意义上的放贷人。它不使用自身资产负债表放贷，而是作为清算所，把进口商与外部资本提供者连接起来，这些资金方包括非银行金融机构、金融科技公司，以及近来的链上金库。同时，Keyrails 会控制借款资金的支付路径。文中给出的收益结构是：贷款人赚取约 15% 至 20% 的年化收益，借款人支付 20% 至 25%，Keyrails 留下约 2.5% 至 5% 的利差，并获取支付轨道费用。
文章特别提醒，这里讨论的是借款利率，而不是兑换汇率。对多数进口商来说，真正的替代方案通常不是廉价银行贷款，而是平行市场中的高溢价换汇。Keyrails 的做法是，在区域场外柜台或交易所完成兑换后，吸收以 USDT 形式存在的奈拉，再通过其 SWIFT 轨道向供应商付款。贷款人可通过 API 拉取 3 个月交易历史，并在约 3 小时内完成贷款审批。资金不会交到借款人手中，而是直接与卖方发票匹配，并通过 SWIFT 在中国完成结算。
作者解释了这套模式为何成立：借款人比较的不是 Keyrails 与理想化低息贷款之间的成本，而是其与平行市场外汇溢价之间的差异。文中写道，在压力时期，如果现状成本是 20% 至 30% 的货币兑换溢价，加上 7 至 10 天的清算时间，那么一笔年化 20% 至 25%、但能在 6 到 8 小时内结算的贷款，仍可能更便宜，尤其在贷款期限很短时。以 3 个月为例，20% 至 25% 的年化利率，对应期间利率约为 1%，尚未计入费用和抵押品影响，但仍远低于预先支付 20% 至 30% 的外汇溢价。
对卖方而言，这种模式的收益也很直接。文章指出，美元会以合规、记名的付款形式进入供应商银行账户，因此仍可保留本地出口退税资格，这是稳定币直接结算无法提供的。作者还补充，新兴市场中部分货币对本就缺乏流动性，这也放大了这种模式的价值。
文中认为，Keyrails 的真正价值不在于掌握最便宜的资金，而在于控制了让放贷更安全的轨道。它把贸易数据的数字化采集标准化，建立跨国支付轨道，并在自身生态内限制资金用途，使借来的钱只能用于真实发票。其护城河来自承销数据、合规结算和用途受限资金的组合。每完成一笔交易，系统就更善于让区域贸易流动被全球美元资本理解。
SemiLiquid：让代币化资产在不离开托管的情况下用于融资
文章随后转向另一家投资组合公司 SemiLiquid。作者称，Keyrails 的重点是让资金在无组织部门之间更快流动，而 SemiLiquid 面向的是另一侧：让抵押品在共享抵押品的已知对手方之间保持静止。两者背后的共同逻辑，是控制范围。前者限制资金只能沿着获准支付轨道流动，后者则让资产根本不需要离开托管。
文章指出，代币化只改变资产的表示方式，并不会自动让它成为高效抵押品。如果银行、基金或交易台把代币化国债、货币市场基金、股票或信贷工具持有在托管机构处，那么是否能围绕这些资产借出资金，决定了它们的生产力。没有保证金融资，代币化资产更多只是现有资产的数字包装；加入信贷后，它们才成为更大金融机器的一部分。
SemiLiquid 的可编程信贷协议（PCP）允许借贷双方在不将代币化工具移出托管的情况下完成融资。根据文章描述，借款人把资产保留在托管人处，并继续赚取底层收益；贷款人则获得对该资产的可执行索赔权。如果借款人还款，锁定解除；如果违约，贷款人可按预先设定的规则接管抵押品。作者将这种结构概括为“交付对锁定”，即现金可以移动，但抵押品在触发执行前保持原地不动。
为说明效率，文章举了一个测算案例：某机构持有 1 亿美元的代币化美国国债，年化收益率为 5%。如果按 98% 的贷款价值比借款，可在不卖出底层资产的前提下获得 9800 万美元流动性。若借款年利率为 6%，贷款名义利息成本每年为 588 万美元；与此同时，抵押品继续产生每年 500 万美元收益，借款人净成本约为 88 万美元，相当于借款 9800 万美元规模的约 0.9%，其中尚未计入协议费用、估值折扣和托管费。
作者强调，借款人并不是单纯支付 6% 的融资成本，真正支付的是债务成本与抵押品保留收益之间的利差。在传统结构里，这部分收益可能被银行或托管方截留；在可编程抵押模式下，资产可以继续为贷款人保持锁定，同时收益仍回流给借款人。文章称，SemiLiquid 正把这一逻辑扩展到更广泛的代币化资产网络，以及希望彼此借贷的机构之间。
文中还把它与 Aave 这类 DeFi 借贷市场区分开来。机构不需要把资产转入开放式智能合约池，不需要接受公开清算机制，也不必承担无许可借贷带来的风险溢价。资产可以留在受监管托管方处，同时保持可融资状态。对贷款人来说，优势是更快的尽调和更清晰的执行；托管方可以实时证明抵押品状态，协议则防止同一资产在同一轨道内被重复质押。
文章用三箭资本和 Archegos 的崩塌来说明这一点。3AC 给债权人留下约 35 亿美元索赔；Archegos 在传统金融体系中暴露了类似的盲点，比尔·黄的家族办公室在多家主经纪商之间建立重叠掉期敞口，仅瑞士信贷在平仓时就损失约 55 亿美元。作者认为，这些案例的问题不只是价格下跌，还在于贷款人之间缺乏共享、实时的视野，无法准确知道抵押品是否存在、存放在哪里，以及同一份资产负债表是否被同时展示给多个对手方。
文章称，SemiLiquid 试图用实时抵押品验证来填补这一信任缺口。贷款本身不必对市场公开可见，但相关方可以知道抵押品是否存在、是否处于锁定状态，以及是否可以被执行。相比传统担保贷款中需要律师、后台、托管方和人工对账的多重协调流程，SemiLiquid 希望把融资流程压缩为可编程信用基础设施。作者认为，更重要的一点在于，它让闲置的代币化资产转化为可支持借款、保证金和类似回购活动的抵押品，这也意味着代币化的下一阶段不再只是把资产上链，而是让资产足够可用，让机构多赚几个基点、以其为抵押借款，同时不放弃托管。
USD.AI：围绕 GPU 建立稳定币信贷市场
文章最后讨论了 GPU 融资市场。作者写道，GPU 是 AI 经济的核心算力资产，也是高成本设备。文中给出的数据是，Meta、亚马逊、Alphabet 和微软在 2025 年的资本支出约为 4100 亿美元，并计划在 2026 年支出约 7250 亿美元，增幅约 77%。作者把 GPU 比作农业经济中的拖拉机，认为它是把资本支出转化为经常性产出的生产机器。
围绕 GPU，企业可以在这些硬件可通过第三方租赁算力产生收入的前提下，获得信用额度进行采购。但文章指出，数据中心和较小型 AI 基础设施公司，通常无法像谷歌、亚马逊或微软那样获得低成本资本，这构成了一个服务不足的市场。更复杂的是，GPU 的价格、性价比和残值，会随着模型效率提升和企业需求变化而波动，连贷款条款本身都不容易计算。
文章称，截至撰写时，USD.AI 的总锁仓价值约为 3.98 亿美元，其中约 2.02 亿美元已部署在活跃贷款中。其贷款规模已经从启动初期的 100 万至 500 万美元，扩大到面向一个 2304 张 GPU 集群的 9800 万美元授信。作者据此认为，其抵押模型已明显超出试点阶段。
在这套模式下，USD.AI 上的贷款人可以进入一个受超大规模厂商需求和 AI 算力增长驱动的市场；借款人则可以把手中的现有资产金融化，而不必依赖传统资本渠道，并更快获得资金。文章指出，双方的共同前提是，一旦出现风险，GPU 可以作为抵押品被金融化处置。
作者补充，USD.AI 面向的不只是数据中心，也不只是初创公司或超大规模厂商，而是所有与 GPU 经济发生联系的参与者。其价值在于围绕一种生产性、实物化且难以融资的资产，建立流动的贷款市场。与此同时，承销工作需要多年专业经验，因为一笔坏账就可能使整个市场的正当性受到质疑。按照文章的说法，USD.AI 所做的是把 GPU 原生的背景信息，转化为一个寻求用稳定币放贷的全球流动性池能够理解的信用框架。
链上金融的护城河，在于不断积累的背景信息
文章在结尾处总结称，这些业务与市场过去理解的 DeFi 已经明显不同。它们利用代币化、区块链轨道和稳定币，去加速那些长期服务不足或组织分散的市场。护城河并不只来自代码，还来自每一笔产品交易过程中沉淀下来的深度背景信息。
作者认为，无论是 SemiLiquid PCP 上的一笔贷款、USD.AI CHIP 上的一笔借款，还是 Keyrails 上的一笔贸易交易，都有一个共性：每一笔交易都会为平台沉淀难以复制的信任与信誉，同时也让这些企业有机会不断复核自身流程。
因此，这类企业的价值不只来自交易量，也来自它们围绕用户、借款人与对手方所建立的背景信息。文章把这种模式类比为银行：客户停留时间越长，银行越能通过信用卡、抵押贷款或固定收益产品，从单个边际客户身上获取更多价值。作者据此认为，这类企业也更有机会摆脱加密市场固有的周期性波动，因为与交易所或交易型产品不同，进出口、贷款和保证金的需求贯穿整个经济，更具持续性。
文章最后写道，这正是加密货币超越交易和投机、成长为现实世界资本形成操作系统的一种路径。