摩根大通 8 月 19 日发布研报称，Moderna 与默克合作开发的个体化新抗原疗法 INT，在辅助性黑色素瘤 III 期临床试验中达到主要终点，无复发生存期显著改善；关键次要终点无远处转移生存期也达到目标。小摩认为，这一结果符合预期，且在消息公布前，市场已经将这部分利好计入 Moderna 股价。
消息公布后，Moderna 股价盘前上涨，但摩根大通维持 Underweight 评级和 40 美元目标价。按研报所列，40 美元目标价较当前 63 美元仍有 36% 下行空间。小摩的核心判断是，INT 在辅助性黑色素瘤上的成功已经被定价，Moderna 后续估值能否继续抬升，要看这项疗法能否在更广泛的适应症中取得同样效果。
黑色素瘤试验结果符合小摩此前判断
摩根大通此前已将 INT 在辅助性黑色素瘤 III 期临床试验中的成功概率设定为 85%。这一判断基于两点：一是 INT 在 IIb 期数据中已经显示出较强疗效信号；二是该机制在肿瘤免疫治疗中的生物学逻辑较为明确。
在这项试验中，无复发生存期是主要终点，无远处转移生存期是关键次要终点。摩根大通在研报中引用一位黑色素瘤专家的观点称，无远处转移生存期是「极其有意义的终点」和「价值所在」。研报提到，远处转移通常意味着患者预后显著恶化，延缓或预防远处转移，对患者生存质量的改善具有明确临床意义。
不过，小摩同时判断，这项结果本身不足以成为推动股价继续上行的新增因素。研报指出，在消息公布前，Moderna 市值已接近 250 亿美元，其中已经包含 INT 在辅助性黑色素瘤获批的预期。经过去风险化调整后，这一适应症对小摩整体估值的贡献仅约 3%。
估值焦点转向非黑色素瘤适应症
研报认为，辅助性黑色素瘤在肿瘤免疫治疗领域属于相对较小的适应症。INT 与默克 Keytruda 联合用药已经展示出明确临床价值，但对应市场规模有限。若要支撑 Moderna 接近 250 亿美元的市值，仅靠这一适应症并不够，INT 需要在其他癌种中同样证明有效。
按照摩根大通的估值模型，INT 在其他适应症中的潜在价值，已经对应约每股 15 美元的风险调整后估值。研报称，后续真正影响估值判断的，是 INT 在非黑色素瘤适应症中的数据披露和随后的临床推进情况。
辅助性黑色素瘤虽然是 INT 管线中进展最快的适应症，但并不是终点。小摩认为，其他癌种的临床布局，将决定 INT 作为平台技术的上限。研报提到，从生物学机制看，个体化新抗原疗法的逻辑并不限于黑色素瘤，在肺癌、头颈癌、肾癌等免疫原性较高的肿瘤类型中也具备理论可行性；但理论可行并不等于临床验证，后续数据仍是核心。
40 美元目标价对应的模型假设
摩根大通给出的 40 美元目标价，基于 DCF 估值模型，使用 10.5% 的加权平均资本成本和 0% 的终值增长率。该估值覆盖 Moderna 现有商业化产品，以及经过风险调整后的管线价值。
小摩列出的上行风险包括：INT 在非黑色素瘤适应症中的数据优于预期、产品审批进度加快，以及疫苗业务在政策变化下需求改善。下行风险则包括 Moderna 在 mRNA 平台竞争中面临的典型制药风险，例如临床失败、监管延迟，以及商业放量不及预期。
对于消息公布后的盘前上涨，研报判断，这更多反映空头回补和短期交易情绪，并非基本面的结构性变化。摩根大通认为，INT 在其他适应症中的表现，才决定 Moderna 估值上限。若后续数据能证明这项平台技术在更多肿瘤类型中具备临床活性，Moderna 估值可能显著上修；若数据不及预期，当前股价中已经计入的部分跨适应症价值则可能收缩。
整体来看，小摩维持看空立场。其结论是，INT 在黑色素瘤中的临床价值已经明确，但这一部分已被充分定价，Moderna 接下来需要证明的是，INT 在更多癌种中同样有效。
本文所涉评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为摩根大通 2026 年 8 月 19 日研报中的观点，仅代表该机构立场。
