MarsBit刊发作者 Danny 的文章称，协议把八成、九成甚至全部收入拿去回购并销毁代币，看上去会减少供应、制造买盘，但这不等于一定对持币人有利。文章的核心问题不是回购本身，而是回购之后，协议还剩下多少资源继续经营、投入产品、应对风险。
从 Bed Bath & Beyond 的回购经历谈起
文章先回顾了美国家居零售商 Bed Bath & Beyond 的案例。2023 年 4 月 23 日，这家公司申请破产保护，并宣布获得约 2.4 亿美元的破产程序融资承诺，用于支持业务收尾和相关程序。作者指出，这家公司走到这一步时，最需要的是能够继续支付债权人的现金。
但在一年多前，Bed Bath & Beyond 仍在大规模回购自家股票。在截至 2022 年 2 月 26 日的财年里，公司用于股票回购的现金支出约 5.89 亿美元，经营活动产生的净现金只有约 1,785 万美元，同年资本开支约 3.54 亿美元。按文中说法，当年的经营现金连资本开支都无法覆盖，但回购仍在继续。
公司当时在改造门店、升级数字渠道和供应链，也在推动自有品牌。问题在于，这些转型尚未证明足以扭转业务，公司就已经把大笔资金交回股票市场。到了 2022 年夏天，部分供应商开始要求更严格的付款条件，包括提前付款，账期不再像过去那样宽松，后续局面也随之恶化。
作者同时强调，不能把 Bed Bath & Beyond 的破产简单归咎于回购，因为商品策略、竞争、供应链和经营执行都存在问题。但回购与这些问题发生在同一张资产负债表上，钱花在回购上，就不能同时用于别处。公司买回了股票，却没有因此买回顾客，也没有让供应商更愿意赊账。
协议竞争优势的建立，本身就需要资金
文章把这一逻辑带回加密行业。作者表示，每当看到某个协议宣布把大部分收入用于回购并销毁代币，市场首先看到的是代币数量减少和买入理由，但更值得追问的是，回购之后，协议还有多少能力把业务做下去。
文中援引 Michael Porter 的《竞争优势》指出，企业若想长期赚到超过同行的利润，必须让自己越来越难被替代，形成越来越多的竞争优势。用户愿意留下，可能是因为深度更好、交易更便宜、产品更合用，或者迁移成本更高。垄断不是成功的必要条件，但没有差异化的生意，很难留住超额利润。
而建立、加深这种优势壁垒需要钱，而且往往需要大量资金。交易协议要维持深度、拓展分发渠道、承担研发和安全成本；如果想从交易工具变成基础设施，还要投入生态，让其他开发者愿意围绕它做生意。作者认为，投入不保证成功，Bed Bath & Beyond 的转型失败就是提醒；但只要有效投入机会仍然存在，回购同样有机会成本，它可能挤掉下一代产品、一个重要渠道，或者下一轮低谷中的生存时间。
回购的好处在二级市场上通常更直接。花了多少钱、买了多少币、烧掉多少供应，链上很快就能查到，社区当天就能做海报；相比之下，产品改进和渠道建设需要更长时间，也可能失败。作者认为，这会让团队更容易把资源优先放在最容易获得掌声的地方，而不是两年后的竞争力。
成熟公司的回购逻辑，不能直接套到年轻协议上
针对「苹果也在大规模回购，为什么去中心化协议、发射台、PerpDex 不可以」这一说法，文章给出了一组对比数据。苹果 2024 财年用于回购的现金约 949.5 亿美元，同年确认研发费用 313.7 亿美元，资本开支 94.5 亿美元。经营现金流扣除资本开支后，自由现金流约 1,088.1 亿美元，回购约占 87.3%。作者认为，这个比例并不低，但它和「收到手续费就先拿走九成」并不是一回事。
文中还提到，苹果当年末持有约 1,566.5 亿美元现金、现金等价物及有价证券。这个数字没有扣除债务，也不全是现金，不能直接视为可随意支配的净资产，但它说明，回购比例之外，还要看整张资产负债表。只引用 949.5 亿美元回购，而略过研发、资本开支和财务资源，学到的只是成熟公司的动作，没有学到它做这个动作的前置条件。
作者认为，苹果是在承担这些投入之后，产品和服务形成利润与自由现金流，才进入如何分配现金的讨论。一个年轻协议如果只是借一轮行情突然赚到大笔手续费、还没有证明用户是否会留下，就套用成熟公司的资本回报逻辑，跳过的正是最难的一段路：把阶段性收入变成持续盈利能力。
文章还指出，暴发式现金流不等于成熟企业的盈利能力。Bed Bath & Beyond 的经历甚至说明，经营多年也不代表企业会永远处于成熟、稳定状态。竞争优势会被消耗，客户会流失，需要重新投资时，管理层必须愿意把钱留下来。
只看回购比例，容易忽略协议真实财务结构
文章随后列举了多个带回购机制的协议。
- PONS 的 V1 文档写明，80% 的协议手续费用于买回 PONS 并销毁，剩余 20% 用于基础设施和团队扩张。作者提出的问题是，剩下的两成是否足以支持经营、抵御风险。
- Pump.fun 目前的官方目标是 50%，并自 2026 年 4 月 28 日起安排一年的程序化回购销毁。
- Raydium 的 CLMM 和 CPMM 池把总交易费的 84% 分给流动性提供者，12% 用于买回 RAY，4% 进入财库。文章指出，表面上只有 12% 用于回购，但扣掉 LP 分成后，协议实际所得只有 16%，其中四分之三又换成了自家代币。
- PancakeSwap v2 也有类似情况。以协议所得为分母，回购销毁占比约 71.9%。
作者提醒，这些表内数字是按官方分费比例计算，只代表费用流。Raydium 买回的代币由协议持有，Pendle 买回的代币则用于质押奖励。更重要的是，表里的 6 美元、4 美元和 9 美元，还没有变成利润，后续仍可能要支付研发、运营和安全费用。
这也是作者不愿只看回购比例排行榜的原因。协议手续费、基金会资产和开发公司的资金，可能分属不同主体。一个回购钱包持续买币，不代表整个生态没有钱做研发；但团队手里持有大量自家代币，也不代表它拥有同等金额、可以随时支付账单的现金。只有把这些账户的资金放在一起看，才能判断回购用掉的到底是利润、余粮，还是未来可能需要的钱。
周期波动会放大高比例回购的脆弱性
文章认为，加密行业本身就是强周期行业。文中举例称，Coinbase 的交易收入从 2021 年约 68.37 亿美元降到 2022 年的 23.56 亿美元，一年缩水约 65.5%，这种波动并不罕见。
去中心化协议的收入变化可能更剧烈。以 dYdX 为例，在 2025 年回购分配为 25% 的阶段，月均回购预算约 33.9 万美元；到了 2026 年上半年，分配比例提高到 75%，月均预算反而降至约 18.3 万美元。文章指出，比例提高了三倍，回购金额却减少约 46%，原因是相关净协议收入下降约 80%。
PONS 的近期数据也被用来说明，收入不能只看最热闹的时候。根据 10 月 5 日 DeFiLlama 数据，其合并口径近 30 日协议收入约 2,270 万美元，近 7 日约 168 万美元。折算成日均，分别约 75.7 万美元和 24 万美元，最近 7 日的日均水平比 30 日均值低约 68%。作者认为，如果拿最热一个月的业绩乘以 12，包装成稳定的年化回购能力，会忽略波动，也容易让项目误判自身状况。
文章把这一点再次与 Bed Bath & Beyond 对照。资金紧张时，供应商会收紧账期，企业需要更早付款才能拿到货。加密协议也一样，收入跌去七成时，很多成本并不会同步下降，甚至可能更苛刻。文中还提到，FDV 为 10 亿美元的获客成本，与 FDV 为 1000 万美元时的获客成本，不能相提并论。
安全储备看起来低效，但关键时刻决定生存能力
除运营成本外，作者认为 crypto 行业还有一项不能忽视的安全成本：遭遇攻击时，协议需要拿出多少资金应对。
按文中引用的 Chainalysis 统计，加密服务被盗资金在 2024 年约为 22 亿美元，2025 年约为 34 亿美元，2026 年上半年约为 50 亿美元。其中，2025 年 Bybit 一宗事件就被盗约 15 亿美元。作者认为，对协议来说，安全储备防范的不是平均损失，而是那一次足以清空财库的事故。
Ronin 在 2022 年事故中被盗 173,600 枚 ETH 及 2,550 万 USDC。官方在恢复跨链桥时披露，扣除 Axie DAO 部分之后，用户相关缺口为 117,600 枚 ETH 及 2,550 万 USDC。文章指出，用户要取回的是 ETH 和 USDC，没有人会在这个时候关心过去销毁了多少自家代币。安全储备平时看起来没有效率，既不制造买盘，也不减少供应，但它能给团队留下修复业务、恢复市场信心的底气。等到信任受损后，再靠发行或出售自家代币融资，条件往往会比牛市时苛刻得多。
Aave 案例：经营环境变化后，回购也应让路
作者表示，自己更关注另一种资本配置方式。Aave 在 2026 年财务帖子中披露，回购启动后约 10 个月，已安排 4,200 万美元，买入超过 20.5 万枚 AAVE。但由于借款手续费较峰值下降约 25%，服务商成本和其他增长需求增加，帖子提出把年度回购预算从 5,000 万美元降至 3,000 万美元，削减 40%。文章特别说明，这只是提议，并非已确认执行的结果。
文中还提到，Aave 买回的代币进入生态储备，用于奖励和其他支出，而不是永久销毁。作者认为，这份提议至少承认了一件必要的事：经营环境变了，回购的方式方法就应该让路。随后，4 月 22 日的后续帖子又披露，受 rsETH 跨链桥事件影响，回购自 4 月 19 日起暂停，理由正是保留财库应对潜在损失的能力。
作者进一步指出，如果团队不能减少回购，因为一旦减少就会破坏代币最重要的卖点，那么所谓资本分配就开始反过来束缚经营。业务需要钱，市场却要求继续制造买盘；为了维持这一承诺，协议可能转而依赖融资、基金会卖币或新一轮激励。
复杂回购机制，未必真的减少了可流通供给
文章还讨论了复杂回购设计带来的信息混淆。
Aster 在 2026 年 6 月 17 日升级后，把 99% 的每日平台手续费用于买回 ASTER，但买回的代币分配给 veASTER 持有人；协议再从储备里销毁等量代币，优先销毁团队分配，直到总供应降至 30 亿枚。作者指出，这套机制同时包含市场买入、奖励分配和库存销毁。
PancakeSwap 也提出每年净通缩至少约 4% 的目标，但同时又存在激励增发机制。文章认为，对二级市场交易者来说，这到底意味着供给增加还是减少，并不总是清晰。
作者表示，销毁团队库存可以减少未来潜在供应，长期看有价值，但这套打法只适用于成熟项目。若买回的代币随后又被重新分配，就可能再次进入流通。只看总供应下降，不看流通供应如何变化，也不看现金减少了多少，会把原本三件利好的消息混成一个难以理解的信号。对于仍在成长中的去中心化协议，这可能只是无谓损耗。
高比例回购可能把项目目标推向“更好卖币”
文章认为，讨论到这里，问题已经不只是钱怎么分，而是整个项目的经营目标会不会被改变：让代币更好卖、更有流动性，逐渐变得比让业务发展更优先。对于那些把高回购当成主要卖点、又没有把再投资和风险储备交代清楚的协议，作者更倾向于把它们理解为一种以卖代币为导向的商业模式。
当一个协议承诺把大部分收入拿去回购，它会向二级市场提供一个容易理解的购买理由：平台每天赚钱、每天买币、供应持续减少。买家因此可能更愿意接手，交易热度又会带来价格讨论、社交传播和更多注意力。文章认为，项目由此获得了一条围绕代币运转的获客路径。从商业效果看，回购支出也承担了营销费用的功能：既制造买盘，也在宣传为什么别人应该买入。
作者补充说，这里的「卖」不一定指团队直接卖币，而是整个机制优先服务于让市场愿意买入、持有和交易这个代币。手续费变成回购预算，回购变成购买理由，二级市场热度又被拿来展示项目增长。如果最后衡量成功的指标都变成币价、成交量和讨论度，那么经营代币与经营业务之间的边界就会越来越模糊。
文章还把这一点与「high fdv、low float」放在一起讨论。作者认为，两者机制并不相同：高估值、低流通依赖有限筹码形成价格，再把价格外推到其他场所获得流动性；回购销毁至少可能动用了业务赚来的现金，不能混为一谈。但如果设计重心都落在支撑价格、制造稀缺感，让下一位买家愿意接手，而企业持续竞争力退居其次，它们就可能服务于相似的利益方向。
回购不该排在产品、安全、渠道和生态投入之前
作者强调，竞争优势不是靠花钱就一定能买到，但维持产品、安全、渠道和生态，通常都需要持续投入，回购不应排在这些投入之前。尤其是在团队和早期投资人的代币持续解锁、协议又持续用收入回购的情况下，回购提供了买盘，更活跃的二级市场则可能改善卖方的退出条件。
文章认为，二级市场的热闹和企业形成自身竞争优势，是两回事。一个人因为回购比例高而买币，不代表他会使用协议；即使开始使用，也不代表在补贴减少、行情转冷之后还会留下。今天因为币价而来的用户，明天也可能因为另一个币涨得更快而离开。注意力可以带来访问量，却未必留下忠诚、定价权，或者竞争对手难以复制的产品。
当然，币价上涨带来的注意力并非没有价值。它可能吸引开发者、做市商和分发伙伴，让流动性更深、产品更好，最终形成用户离不开的网络。但作者指出，中间每一步都需要投入，也需要验证。更有说服力的证据，是没有额外激励的用户是否增加、用户会不会回来、单位获客成本是否下降，以及扣除补贴之后还能留下多少现金。如果大部分资金持续用于制造买盘，却没有资源把注意力转化成产品、渠道和客户关系，项目就只是在不断支付维持热度的费用。
风险储备也不会随着讨论度自动增加。社交平台上有多少人看多，并不能替协议支付安全审计、团队工资和事故赔偿。尤其在低谷里，业务收入、代币价格和市场关注度可能一起下降；此前依赖回购维持热度的机制，恰好会在最需要支持的时候失去资金来源。作者认为，dYdX 那组「回购比例提高、预算反而下降」的数据，就是一个直接提醒。
作者结论：过早回购可能成为建立竞争优势的绊脚石
文章最后表示，作者并不反对把多余的钱交回市场。对于轻资产、竞争位置稳固、再投资机会有限、又有充足储备的协议，高比例回购可以是合适的安排。判断标准始终是，这笔资本怎样使用，能否提高长期价值。
但如果业务尚未站稳、储备尚未备足，就把大部分收入永久用于买币销毁，作者并不愿意轻易买单。文中再次回到 Bed Bath & Beyond 的例子：当公司申请破产保护时，过去回购的股票无法重新变成现金流，也不能替它恢复供应商信任。这个故事不能证明每一次回购都不合适，但它提醒持有人，企业留给他们的价值，最终取决于它还能不能继续经营，以及在低谷之后是否还能重新赢得客户信任。
作者写道，如果一个协议每天都能告诉市场烧掉了多少币，却说不清二级市场带来的注意力如何转化为更难被替代的业务和更厚的现金储备，他会把这种机制视为一种卖币方式，而不是长期持有的理由。回购可以帮助代币找到下一位买家，但只有持续经营的能力，才能给留下来的人一个不必急着找下一位买家的理由。卖币可以是一门成功的生意，持币人需要的却是一门在热闹过去以后，还能继续赚钱的生意。