PANews 10 月 7 日刊发作者 danny 的文章《为什么不看好把大部分收入拿去回购销毁的协议》，围绕一个在加密市场经常被包装成利好的问题展开讨论：协议把大部分收入用于回购并销毁代币，是否真的更符合持币人利益。
文章先从传统企业案例切入。2023 年 4 月 23 日，美国家居零售商 Bed Bath & Beyond 申请破产保护，并同时宣布获得约 2.4 亿美元的破产程序融资承诺，用于支持业务收尾和相关程序。作者写道，这家公司在走到这一步时，最需要的是能继续支付债权人的现金。
可就在一年多前，Bed Bath & Beyond 还在大规模回购自家股票。在截至 2022 年 2 月 26 日的财年里，公司用于股票回购的现金支出约 5.89 亿美元，经营活动产生的净现金只有约 1,785 万美元，同一年还需要投入约 3.54 亿美元资本开支。文章据此指出，当年的经营现金连资本开支都无法覆盖，但回购仍在继续。
作者提到，Bed Bath & Beyond 当时正在推进门店改造、数字渠道和供应链升级，也在推动自有品牌建设，但这些转型尚未证明足以扭转业务，公司就已经把大量资金重新投入股票市场。到 2022 年夏天，部分供应商开始要求更严格的付款条件，包括提前付款，原有账期收紧，后续问题也随之加剧。
文章同时强调，不能简单把 Bed Bath & Beyond 的破产完全归咎于股票回购，因为商品策略、竞争、供应链和经营执行都存在问题。作者的重点在于，这些问题与回购发生在同一张资产负债表上：钱一旦用在回购，就不能同时用于别处。回购了股票，并不意味着顾客会回来，也不意味着供应商更愿意赊账。
竞争优势的建立，需要持续投入
回到加密行业，作者表示，每当看到某个加密协议宣布把八成、九成甚至全部收入拿去回购自家代币并销毁时，都会想到这家零售商。市场最容易看见的是代币数量减少以及买盘出现，但更关键的问题是，回购之后，协议还剩下多少能力把业务继续做下去。
文章援引 Michael Porter 的《竞争优势》指出，企业若想长期赚取高于同行的利润，就必须让自身越来越难以被替代，形成更强的竞争优势。用户之所以留下，可能因为流动性深度更好、交易更便宜、产品更贴合需求，或者迁移成本更高。从企业角度看，越接近垄断位置越舒服，退一步至少也要在某个细分市场拥有难以复制的优势。没有差异化的业务，很难长期保留超额利润。
问题在于，这类优势的建立和加深都需要持续投入，而且往往要花很多钱。交易协议需要维持深度、拓展分发渠道、承担研发和安全成本；若想从交易工具发展成基础设施，还得投入生态建设，让其他开发者愿意围绕其业务开展工作。文章指出，投入并不保证成功，Bed Bath & Beyond 的转型失败就是提醒，但在存在有效投入机会时，回购同样存在机会成本：它可能挤占下一代产品、重要渠道，或者在下一轮低谷中维持生存的时间。
与之相比，回购在二级市场上的效果往往更直接，也更容易被看见。花了多少钱、买了多少币、烧掉多少供应，链上一查就能看到，社区当天就能据此宣传；而产品改进和渠道建设则需要更长时间，也可能失败。作者认为，这会让团队更容易把资源优先放到最容易获得市场掌声的地方，而不是两年后的竞争力。
回购能否成立，前提不是只看比例
文章提到，支持者可能会举苹果为例，认为苹果也在大规模回购股票，因此去中心化协议、发射台或 PerpDex 也可以照做。但作者认为，两者不能直接类比。
按照文中列举的数据，苹果在 2024 财年用于回购的现金约 949.5 亿美元，同年确认了 313.7 亿美元研发费用，还有 94.5 亿美元资本开支。经营现金流扣除资本开支后的自由现金流约为 1,088.1 亿美元，回购约占 87.3%。这个比例本身不低，但与“收到手续费就先拿走九成”的逻辑并不是一回事。
文章还提到，苹果当年末持有约 1,566.5 亿美元现金、现金等价物及有价证券。这个数字没有扣债务，也不等于可随意动用的净资产，但它提醒市场，回购比例之外还必须结合整张资产负债表去看。若只引用 949.5 亿美元的回购金额，却略过研发、资本开支和财务资源，学到的只是成熟公司的表面动作，而不是支撑这一动作的前置条件。
作者认为，苹果卖出产品和服务后，在承担这些投入之后仍有利润和自由现金流，才有资格讨论如何分配现金。相反，一个年轻协议若仅仅因为某一轮行情突然赚到大量手续费、却尚未证明用户是否会留下，就直接借用成熟公司的资本回报逻辑，实际上是跳过了企业最困难的一段路：把阶段性收入变成持续盈利能力。
文章写道，暴发式现金流不等于成熟企业的盈利能力，Bed Bath & Beyond 的案例甚至说明，即使经营多年，也不代表企业永远处于成熟、稳定状态。竞争优势会被消耗，客户会流失，在需要重新投资的时候，管理层必须愿意把钱留下来。
不同协议的回购安排，不能只看表面数字
为了说明这一点，文章列举了多个具体协议。
- PONS 的 V1 文档写明，80% 的协议手续费将用于买回 PONS 并销毁，剩余 20% 支付基础设施和团队扩张。作者提出的问题是，这剩下的两成是否足以支持经营，以及是否足以抵御风险。
- Pump.fun 目前的官方目标是 50%，并自 2026 年 4 月 28 日起安排一年的程序化回购销毁。
- Raydium 的 CLMM 和 CPMM 池将总交易费的 84% 分给流动性提供者，12% 用于买回 RAY，4% 进入财库。表面看只有 12% 用于回购，但扣除 LP 分成后，协议实际所得仅 16%，其中四分之三又被换成了自家代币。
- PancakeSwap v2 也有相近结构。按协议所得作为分母计算，回购销毁占比约 71.9%。
作者提醒，上述表内数字是按照官方分费比例计算，只代表费用流，不代表利润。Raydium 的回购代币由协议持有，Pendle 的回购代币则用于质押奖励。更关键的是，这些表里的 6 美元、4 美元和 9 美元，后续都可能还要用于研发、运营和安全支出，因此不能直接被视作可分配利润。
这也是作者不愿意只看“回购比例排行榜”的原因。协议手续费、基金会资产和开发公司的资金，可能分别属于不同主体。一个回购钱包不断买币，不代表整个生态没有钱做研发；同样，团队手里持有大量自家代币，也不等于拥有同等规模、可随时支付账单的现金。只有把这些账户放在一起观察，才可能判断回购用掉的到底是利润、余粮，还是未来可能需要的钱。
周期波动下，高比例回购未必稳得住
文章指出，加密行业本身具有很强的周期性。作者以 Coinbase 为例称，其交易收入从 2021 年约 68.37 亿美元降至 2022 年的 23.56 亿美元，一年缩水约 65.5%，在这个行业并不罕见。
去中心化协议的收入波动往往更剧烈。以 dYdX 为例，文中称，在 2025 年回购分配为 25% 的阶段，月均回购预算约为 33.9 万美元；到了 2026 年上半年，分配比例提高到 75%，月均预算反而降至约 18.3 万美元。比例提高了三倍，回购金额却减少约 46%，原因是相关净协议收入下降约 80%。
PONS 的近期数据也被作者用来说明，不能只挑收入最热闹的时候看。根据 10 月 5 日 DeFiLlama 数据，其合并口径近 30 日协议收入约为 2,270 万美元，近 7 日约为 168 万美元。折算为日均，分别约为 75.7 万美元和 24 万美元，最近 7 日日均水平比 30 日均值低约 68%。文章认为，如果把最热一个月的业绩乘以 12，包装成稳定的年化回购能力，就会忽视波动，甚至误判自身状态。
作者把这一点又拉回到 Bed Bath & Beyond 的故事中：当资金紧张时，供应商只会进一步收紧账期，企业必须更早掏钱才能拿到货。加密协议也类似，收入如果跌去七成，很多成本却不会同步下降，甚至可能更苛刻。文中还提到，FDV 为 10 亿美元项目的获客成本，与 FDV 为 1000 万美元项目的获客成本，不能同日而语。
安全储备不显眼，却可能决定能否活下去
除了运营支出，文章认为加密行业还面临另一项不能忽视的成本：安全。
按照文中引用的 Chainalysis 数据，加密服务被盗资金在 2024 年约为 22 亿美元，2025 年约为 34 亿美元，2026 年上半年约为 50 亿美元。其中，2025 年 Bybit 单一事件被盗约 15 亿美元。作者据此指出，对协议而言，安全储备并不是为了覆盖平均损失，而是为了防那一次足以掏空财库的事故。
文章举例称，Ronin 在 2022 年事故中被盗 173,600 枚 ETH 以及 2,550 万 USDC。官方在恢复跨链桥时披露，扣除 Axie DAO 部分后，用户相关缺口为 117,600 枚 ETH 和 2,550 万 USDC。作者强调，用户要拿回的是 ETH 和 USDC，不会关心协议过去烧掉了多少自家代币。
在作者看来，安全储备在平时看起来效率不高，既不会制造买盘，也不会减少供应，但它为团队保留了修复业务、恢复市场信心的能力。等到信任受损后，再靠发行或出售自家代币融资，条件往往比牛市时更苛刻。
Aave 的调整，被视为更值得关注的资本配置
文章表示，相比机械执行高比例回购，作者更愿意关注另一种资本配置方式。Aave 在 2026 年财务帖子中披露，回购启动后约 10 个月，已安排 4,200 万美元，买入超过 20.5 万枚 AAVE。
不过，由于借款手续费较峰值下降约 25%，服务商成本和其他增长需求又在增加，帖子随后提出将年度回购预算从 5,000 万美元降至 3,000 万美元，削减 40%。作者特别注明，这只是提议，不是已经确认执行的结果。
文中还提到，Aave 买回的代币并非永久销毁，而是进入生态储备，用于奖励和其他支出。尽管如此，作者认为，这份提议至少承认了一件必要的事：经营环境变了，回购安排就应该让路。随后 4 月 22 日的后续帖子又披露，受 rsETH 跨链桥事件影响，回购已自 4 月 19 日起暂停，原因正是保留财库应对潜在损失的能力。
作者反向提出，如果团队连减少回购都做不到，因为一旦减少就会破坏代币最重要的卖点，那么所谓资本分配实际上已经开始反过来束缚经营。业务需要钱，市场却要求持续制造买盘；为了维持这个承诺，协议可能会转而依赖融资、基金会卖币，或新一轮激励。
文章最后一句概括这一段的核心判断：今天的回购被包装成价值回馈，实际可能是在透支协议未来的竞争优势和抗风险能力。
复杂回购机制，未必真的改善供需
作者还点名分析了一些机制更复杂的案例。Aster 在 2026 年 6 月 17 日升级后，将 99% 的每日平台手续费用于买回 ASTER，但买回的代币会分配给 veASTER 持有人；协议随后再从储备中销毁等量代币，优先销毁团队分配，直到总供应降至 30 亿枚。文章认为，这套设计同时包含市场买入、奖励分配和库存销毁。
类似地，PancakeSwap 提出每年净通缩至少约 4% 的目标，但同时又存在激励增发机制。作者认为，对于二级市场交易者来说，仅从表面并不容易判断这究竟是在增加供给还是减少供给。
文章指出，销毁团队库存能够减少未来潜在供应，长期看确有价值，但这类打法更适合成熟项目。若买回的代币随后又重新分配，就可能再次进入流通。若只看总供应下降，而不看流通供应如何变化，也不看因此减少了多少现金，原本三个独立的利好信息，最后可能被揉成一个没人真正理解的信号。对仍处于成长阶段的去中心化协议而言，这可能只是无谓消耗。
高回购承诺，可能把经营目标推向“卖币”
在文章后半部分，作者担心的问题已经不只是钱怎么分，而是整个项目的经营目标会不会因此被改变：让代币更好卖、更有流动性，逐渐变成比发展业务更优先的事情。对于那些把高回购作为主要卖点、却没有清楚说明再投资和风险储备安排的协议，作者更倾向于把它们理解为一种以卖代币为导向的商业模式。
按照这一逻辑，当协议承诺把大部分收入拿去回购时，它实际上向二级市场提供了一个容易理解的买入理由：平台每天赚钱、每天买币、供应持续减少。买家因此更愿意接手，交易热度又带来价格讨论、社交传播和更多注意力。文章认为，项目由此获得了一条围绕代币运转的获客路径，而回购支出同时也承担了营销费用的功能，既制造买盘，也在不断宣传别人为什么应该买入。
作者特别说明，这里的“卖”不一定是团队直接卖币，而是整个机制优先服务于让市场愿意买入、持有和交易该代币。手续费变成回购预算，回购变成购买理由，二级市场热度又被拿来展示项目增长。如果最终衡量成功的指标都变成币价、成交量和讨论度，那么经营代币与经营业务之间的边界就会越来越模糊。
文章把这一点与“high fdv、low float”放在一起讨论。作者认为，两者机制并不相同：高估值、低流通依赖有限筹码形成价格，再把价格外推到其他场所获得流动性；回购销毁至少可能动用了业务赚来的现金，不能混为一谈。但如果设计重心都落在支撑价格、制造稀缺感、让下一位买家更愿意接手，而把企业的持续竞争力放到次要位置，那么它们可能服务于相似的利益方向。
因此，作者给出的判断是，竞争优势并不能靠花钱直接买来，但维持产品、安全、渠道和生态，通常都需要持续投入，回购不应排在这些投入之前。尤其在团队和早期投资人的代币持续解锁、协议又持续用收入回购时，回购提供了买盘，而更活跃的二级市场又可能改善卖方的退出条件。
二级市场热闹，不等于竞争优势已经形成
文章进一步指出，二级市场的热度，与企业形成自己的竞争优势，是两件不同的事情。一个人因为回购比例高而买币，并不代表他会真正使用协议；即便开始使用，也不代表在补贴减少、行情转冷后仍会留下。因为币价上涨而来的用户，未来也可能因为另一个涨得更快的代币而离开。注意力能带来访问量，却未必能留下忠诚度、定价权，或者竞争对手复制不了的产品。
作者承认，币价上涨带来的注意力本身当然有价值，它可能吸引开发者、做市商和分发伙伴，让流动性更深、产品更完整，最后形成用户离不开的网络。但中间每一步都需要投入，也需要验证。文章认为，更有说服力的证据，是在没有额外激励的情况下用户是否增加、用户会不会回来、单位获客成本是否下降，以及扣除补贴之后还能留下多少现金。若大部分资金持续用于制造买盘，却缺少资源把注意力转化为产品、渠道和客户关系，那么项目只是不断支付维持热度的成本。
风险储备也不会随着讨论度自动增加。作者写道，社交平台上有多少人看多，并不能替协议支付安全审计、团队工资和事故赔偿。尤其在低谷阶段，业务收入、代币价格与市场关注度可能同步下滑；此前依靠回购维持热度的机制，恰好会在最需要支持的时候失去资金来源。文中再次提到 dYdX 的数据，认为“回购比例提高、预算反而下降”正是一个很直接的提醒。
文章同时表明，作者并不反对把多余资金返还给市场。对于轻资产、竞争位置稳固、再投资机会有限且储备充足的协议而言，高比例回购可以有其合理性。判断标准始终是，这笔资本的使用方式，是否能够提高长期价值。
但如果业务尚未站稳、储备尚未备足，就把大部分收入永久用于买币销毁，作者表示自己不会轻易为此买单。
持币人真正需要的，是持续经营能力
文章最后回到 Bed Bath & Beyond 的案例。作者指出，当这家公司申请破产保护时，过去回购的股票已经无法重新变回现金流，也无法替它恢复供应商信任。这个故事并不能证明每一次回购都不合适，但至少提醒市场，企业最终留给持有人的价值，取决于它还能不能持续经营，以及在低谷过后能否继续赢得客户信任。
因此，作者给出自己的结论：如果一个协议每天都能告诉市场烧掉了多少币，却说不清二级市场带来的注意力如何转化为更难被替代的业务、以及更厚的现金储备，那么它更像是一种卖币方式，而不是长期持有的理由。
在作者看来，回购可以帮助代币找到下一位买家，但只有持续经营的能力，才能给留下来的人一个不必急着去找下一位买家的理由。卖币本身可以是一门成功的生意，但持币人真正需要的，是一门在热闹过后仍然能够继续赚钱的生意。