「VC 现在只投共识。」这是 MarsBit 在与多位创业者交流时反复听到的一句话。到了投资人一侧，回应则常常是「好项目太少了」。
这篇匿名访谈把牌桌两边的人放到一起看：创业者抱怨不在风口上，投资人则承认自己也在承受出手、退出和募资的压力。受访者普遍认为，很难把责任简单推给某一方。年轻投资人有考核，合伙人有 FOMO，LP 要看到退出，而创业者为了活下去，也只能尽量向热点靠拢。叠加之后，结果就是多数人都在追共识。
为了让受访者更坦率地表达，报道对姓名、机构、项目和可能暴露身份的细节都做了匿名化处理，引语也在不改变原意的前提下进行了整理。
匿名分享中的高频判断
在 10 月底的一场线下 Meetup 上，多位一线投资人做了匿名分享。现场出现的一些判断，构成了这篇报道的底色。
- 「整个资本界就是一个大型的击鼓传花游戏。」
- 「很多大厂高管是被迫创业的。对他们来说，最重要的是把身份保住。」
- 「在场有人见过 carry 吗？一级市场不是一个让年轻人发财的地方。」
- 「错过下一个超级平台，下一个时代你就站不进一流机构。」
- 「我整个职业生涯最大的感受是，每一刻都觉得对方在骗我。」
- 「人才密度不会突然改变。只是资本的关注度，让一批人在这个时间点被选中，成了天选之子。其实就是抽签。」
- 「融资这些东西都是 fake 的指标。做公司只有能不能活下来、能创造多少价值最重要。」
- 「每家基金合伙人的 FOMO 程度，比我想的更夸张。」
- 「总要找一块屎味的巧克力吃。」
- 「在大模型这波真正赚到大钱的基金，可能不超过 10 家。」
年轻投资人的激励，决定了什么项目更容易被推上会
多位受访者提到，在很多机构里，年轻投资人基本赚不到 carry。对他们来说，更现实的考核往往是推了多少项目上投决会、拿到了多少 TS，而不是项目多年后的真实回报。
一位做 AI 应用的创业者描述过这种激励结构：如果一年里推了 10 个项目并都拿到 TS，这一年的回报就已经有了；至于公司后来发展如何，和具体经手的投资人关系未必很大。
在这种机制下，最容易被推进去的，往往是阻力最小、机构内部最容易形成一致意见的项目，也就是已经有共识的项目。再往上一层，多数机构还有自上而下的赛道研究，而赛道研究追求的，恰恰是后面还有没有人接盘。
报道援引 Carta 数据称，截至 2025 年一季度末，美国 2017 年成立的 VC 基金，DPI 中位数只有 0.27 倍；2019 年和 2020 年成立的基金中，分别只有 37% 和 30% 向 LP 分过钱。Preqin 统计的 2015 至 2020 年设立、主投中国的美元 VC 基金 DPI 最高的 10 只里，也只有 4 只返还给 LP 的资金超过本金。
行业本身也在收缩。基金业协会数据显示，截至 2026 年 4 月末，存续的私募股权、创投基金管理人有 11248 家，比 2025 年初少了 800 多家。报道还提到，部分机构先砍年终奖，理由是项目退不出来；也有机构基层降薪两成、中层降薪三成。
在 Meetup 现场，有投资人问全场有没有人见过 carry，隔了几秒才有人回应可能见过。那位投资人给出的结论很直接：一级市场已经很难再让年轻人发财。至于现在为什么还做投资，对方的回答是「为爱发电」。
投资人并不否认出手压力。虽然明确按出手数量考核的机构不算多，但同行密集出手时的焦虑是真实存在的。有人承认，投项目带着「刷简历」成分是常态。项目门槛当然有，但会随着赛道热度上下浮动；赛道足够重要、团队勉强过线，这一枪就得开。也因此，出现了不少自己并不满意、却不得不投的项目。
压力也不只落在年轻人身上。受访投资人提到，这一轮各家创始合伙人的 FOMO 比预想中更强，老牌投资人反而更愿意下注。一方面，他们担心错过 AI 时代的超级平台；另一方面，合伙人离一线更远，一线看到的变化传到决策层时总会有延迟。
创业者看到的则是另一面。一位创业者称，自己接触过大约 30% 到 50% 的一线美元基金，觉得做了十几年的老兵大多很强，能看穿底层逻辑，也能给出真实反馈；真正热衷追热点的，更多是入行几年的投资经理，「不懂商业，也不懂产品，只懂交易」。
AI 共识如何形成：大佬发声、数据、技术叙事和行研叠加
受访者把 AI 赛道的共识来源概括为四类。
- 大佬喊话。
- 头部机构看到的数据，尽管受访者也提醒「数据可能有水分」。
- 技术叙事。
- 各家 VC 自己的行业研究。
一位创业者回忆，今年 2 月，一批 OpenClaw 类 Agent 产品突然被追捧，起点是王慧文在即刻上表达了自己很想要这样的项目。另一类共识来自头部机构掌握的数据。去年，一些美元机构注意到某类 AI 互动内容产品获客便宜、次留不错，很快就有公司在投决材料里把自己类比成上一代短视频平台。技术叙事方面，世界模型的热潮则在很大程度上与李飞飞和一批被认可的研究者有关。
几股力量叠加后，从形成共识到真金白银出手，受访者说「可能只需要短短一个月的时间」。
今年的 OpenClaw 就被视为典型案例。一位创业者观察到，在一个月内，几乎所有 VC 都把相关方向的团队扫了一遍，只要人不错、方向也对，就有机会拿到投资。
但窗口一旦关上，后来者的处境就会完全不同。报道提到，一位创业者有个朋友，和几家当时的「明星项目」几乎同时开始做互动内容，但团队不在北上深，没有赶上那一轮融资。等那两家成了共识，再去融资时，投资人最常问的问题已经变成「你怎么打败它们？」
文中把这种节奏与过去几轮风口做了对照：2010 年前后团购网站一度超过 5000 家；2016 年共享单车最热时，安卓应用商店里能搜到约 80 个单车应用；2021 年新消费全年有 842 起融资、融资额超过 900 亿元，长沙一家点心品牌 10 个月里估值涨了约 500 倍，第二年又裁掉四成品牌员工。与这些周期相比，AI 的窗口开得更快，关得也更快。
在受访投资人看来，AI 应用的窗口大约关在今年 4 月底。一位创业者也表示，今年是应用投资热情最低的一年。两边给出的理由几乎一致：没有新故事了；模型能力提升到一定程度后，很多应用原本要做的事，模型自己就能做；再加上回头看软件应用过去的投资回报并不好，而 AI Coding 进步太快，也压缩了应用层的想象空间。
窗口收紧时，连已经签下的 TS 都可能被撤回。报道举例称，今年春节前，有基金准备投资一家视频生成公司；到 2 月中旬，一家大厂发布新一代视频模型后，就有基金撕掉了 TS，理由是「肯定打不过」。板块轮动时，上个月还想投的项目，下个月就可能被放弃。对外最常见的解释，是基金自己的钱还没到位。一位投资人直言：「钱没交割之前，你想做什么都可以。虽然创业者耗不起。」
这和一年前的节奏正好相反。最热的时候，有机构见完创始人第二天就打款，也有创始人在公司还没注册时，几百万美元已经先打到个人名下。现在，签协议快的也要一两个月，打款还可能拖得更久。
美元基金更愿意投「还便宜的共识」
「美元基金只有在形成共识之后才出手。」一位创业者这样判断。报道把这个说法带到 Meetup 现场，一位美元基金投资人的回答是：「整体来说，我觉得是。」
这位投资人给出的解释是决策机制。真正拍板的是合伙人，而各家合伙人接收的信息、行业背景和接触过的项目都比较接近，得出相似结论并不奇怪。
不过，这位投资人并不认为自己是在追共识。他的说法是，机构并不是要找非共识，而是要找「引领共识」的项目：今天自己能看懂、少数人能看懂，过两个月大家都能看懂、都想投，这才是最好的状态；如果两个月后大家还是看不懂，项目反而会有麻烦。
报道把这种状态概括为「还便宜的共识」。文中提到，Benchmark 联合创始人 Andy Rachleff 曾说，想赚大钱，得是 non-consensus and right；橡树资本的 Howard Marks 也说，共识不一定错，超额收益来自共识错了而你恰好对了的时候。而「还便宜的共识」与这两种说法都不完全相同，更接近凯恩斯 1936 年写过的选美比赛：评委要猜的，不是自己觉得哪张脸最美，而是别人会觉得哪张脸最美。
形成这种局面的原因也很现实。一家 AI 公司要做大，往往需要连续融资好几轮，下一轮有没有人接，比这一轮投得对不对更关键。一位创业者提到，自己今年 5 月见过一位平时并不追热点的资深投资人，对方很喜欢他们的团队，但判断也很冷静：今年能投 AI to C 应用的投资人，不超过 10 个。即便这一轮投进去、公司也做得还行，如果下一笔钱进不来，公司还是会死。
于是创业者面前只剩两条路：要么坚持方向，把融资交给运气，赌几十家 VC 里有人正好看中；要么主动向主流热点靠，降低融资受阻的概率。大多数人最终选了后者。
报道还用消费行业举例说明非共识投资的价值。泡泡玛特最早的钱来自天使投资人麦刚和规模约 1 亿元的启赋资本一期基金，红杉直到 Pre-IPO 才进场；霸王茶姬 2021 年两轮合计超过 3 亿元融资，投资方是 XVC、复星和琮碧秋实。这些投资人在当时的 VC 圈里都不算头部，抢不到主流项目，只能去找共识之外的机会，后来反而拿到了超额收益。
Meetup 上也有投资人承认，小基金和 solo GP 更容易投中非共识项目，因为共识项目对他们来说太贵，根本投不进去。至于那些对外标榜「喜欢投非共识」的机构，一位创业者并不认同，直言「他没有投非共识，他投的全都是共识，只是包装成了非共识」。
谁会成为当年的「天选之子」
在受访创业者看来，AI 行业每年都会偏爱一类人。今年更受欢迎的是从好实验室出来的 PhD，去年则是做智能硬件的人。人才密度并不会一年一变，真正变化的是资本关注度；被关注到的那批人，就成了当年的「天选之子」，说到底更像抽签。
世界模型就是一个典型例子。报道援引媒体统计称，到今年 7 月，本土以「世界模型」为核心概念的创业公司已有 30 多家，累计融资超过 260 亿元，其中 7 家成为独角兽，创始人里至少有 4 位是 00 后。10 月初，田柯宇的公司被曝完成近 3000 万美元融资，投后估值 2 亿美元，做的也是世界模型。
一位创业者把 VC 眼中的创业者分成三类：第一类是 25 岁就在大厂做到高职级的人，做什么都会被投；第二类是人还不错，但没有强到那个程度，这时「事」就变得非常重要；第三类则是人不行，事再好也没用。大多数创业者都属于第二类，能不能拿到钱，很大程度上取决于自己做的方向是否与主流投资人的关注点重合。
投资人也承认这很像抽签，只不过市场会轮动。市场好的时候，学术背景创业者更受欢迎；市场冷的时候，他们就不再是主角。有投资人怀疑，一部分学者出来创业，动机未必是做一番事业，也可能只是看到同行成功后，自己也想拥有同样高的估值。席间还有人接了一句：「有人看到连唐杰都成功了，就会想我怎么不行。」报道提到，清华教授唐杰参与创办的智谱于今年 1 月 8 日在港股上市，发行价 116.2 港元，6 月最高涨到过 2980 港元。
退路也是投资人考虑的一部分。教授创业失败后可以回学校，但很多创业者失败了就可能一无所有。受访投资人普遍更相信没有退路的人，甚至有人把决心不够当成一票否决项。一位创业者对此说得更直接：「真正的创业者一定是一直在创业；看准 timing 才出来创业的，往往是背景好、有退路的人。」
大厂背景在很多时候仍然是加分项。投资人给出的理由是，一些大厂出身的人更擅长向上汇报，能把要做的事讲得让合伙人更容易理解；而且 AI 这一代还没有脱离移动互联网，分发仍掌握在几家大平台手里，产品方法论也没有根本变化。
但这个加分项正在减弱。一位美元基金投资人点评几类大厂出身创业者时说，有的公司出来的人很多，但还没有谁做得特别好；有的团队习惯把有几个高 P 当成卖点，但大厂里的成就究竟有多少来自平台、有多少来自个人，本身就值得追问；还有的公司环境太舒服，高管几乎不会主动出来创业。
另一位创业者补充说，不少大厂高管其实是被迫创业，因为在原公司干不下去，或者面临裁员。对他们来说，最重要的是把身份保住，向主流趋势靠拢是自然选择。做出过成绩的高 P 融资成本更低，而年轻人最大的难处，是很难向投资人证明 traction。
投资人与创业者，对「讲故事」的理解并不一样
在一些创业者看来，黑话和叙事并没有那么大作用。投资人都很聪明，真正需要琢磨叙事的，往往是那些不想认真做产品、只想快速融一笔钱的人。在他们的分类里，蹭热点的主要是「伪创业者」，任务就是先出名，再融资。
投资人一侧的戒备则明显更强。一位投资人说，自己做这行最大的感受，就是每一刻都在提防对方说谎。双方目标都很明确，信任本来就难建立，而一旦发现对方撒过一次谎，就会直接拉进黑名单。另一位投资人的说法稍微温和一些：没有完美项目，真要下决心时，总会担心某个缺点被不断放大；如果一个项目完全没有顾虑，要么是遇到了天才，要么就是 too good to be true。
至于如何判断一个人，仍然没有标准答案。有投资人会专门问创业者经历过的最难时刻，看对方有没有真正反思过，也会问十年后想成为什么样子；但多数时候，决定性的感受只是「聊得来」，愿意一起聊上几个小时。头部基金的投决材料当然有一条条框架，但落到执行层面，每个人都会加入自己的理解。那位投资人甚至认为，这大概是创投很难被 AI 替代的唯一原因。
技术判断则更难。AI 越前沿的方向，比如世界模型、具身智能、底层 Infra，投决会上真正能评估技术路线的人越少。一位投资人分享自己过去看硬科技项目时的经历：一个核聚变项目推了两次投决会都没过，原因并不是懂不懂技术，而是「合伙人也不懂，在场没有一个人超过大学本科的水平」。同行的 PE 虽然读了大量论文、做了很多研究，最终也没能在路线选择上给出让人信服的判断，决策还是回到了投人。
当技术看不懂时，投资人能依赖的只剩两样：人，以及还有谁在投。后者也正是共识的来源。
退出结构决定了 VC 愿意投什么
退出，是这场匿名访谈里最沉重的话题之一。
一位创业者说，中美 VC 的根本差别在退出。美国有大量并购和收购，一个年轻人做出产品、把公司卖掉，就能赚到钱；赚到钱的人又愿意继续拿钱做风险投资。而在国内，要退出基本只能靠上市。
报道援引 PitchBook 和 NVCA 数据称，2025 年美国 VC 支持企业的退出中，IPO 有 62 起，并购有 995 起；截至三季度，当年被收购的公司里，75% 最多只融到 A 轮。AI 公司在美国还多了一条「人才收购」的出口：谷歌 2024 年以约 27 亿美元授权费把 Character.AI 的创始团队带回公司，2025 年又花 24 亿美元拿下 Windsurf 的核心团队和技术授权；微软 2024 年以 6.5 亿美元带走了 Inflection 的大部分团队；Meta 2025 年花 143 亿美元买下 Scale AI 49% 的股份；今年 9 月底，AMD 宣布以约 82 亿美元收购 World Labs。
但清科给出的另一组数据是，2026 年上半年，股权投资市场 2503 笔退出案例里，IPO 退出 1732 笔，并购只有 368 笔。
上市这扇门本身也并不稳定。2023 年 A 股有 313 家公司上市，募资 3564 亿元；当年 8 月 27 日，证监会提出「阶段性收紧 IPO 节奏」，2024 年 4 月又出台资本市场新规，结果 2024 年 A 股新上市公司降到约 100 家，募资约 673 亿元，创十年新低，同时有 425 家拟上市企业终止 IPO。
港股承接了一部分需求。2023 年 3 月，港交所 18C 章节生效，未盈利的特专科技公司可以上市；2025 年港股募资 2856.93 亿港元，重回全球第一；今年 1 月，智谱和 MiniMax 先后在港股上市。
但二级市场价格走势同样会反过来影响一级市场。报道提到，当记者问投资人，这样的股价会不会影响他们继续投大模型时，得到的回答是「那肯定会」。
并购这条路，政策层面也在尝试打开。2024 年 9 月，证监会发布并购六条；今年上半年并购退出同比增长 94.7%，但 368 笔仍然只有 IPO 退出的两成左右。与此同时，跨境并购的路径在今年又被堵上了。
这种退出结构直接决定了投资人愿意投什么。Meetup 上，有投资人给出的门槛是，上限至少要有大几十倍、估值要能做到百亿起步。理由很简单：VC 本来就是投 100 个项目，靠 1 个赚百倍。那些一开始就看得到买家、注定估值只有几十亿元的公司，比如做开源软件优化或框架工具的，即便能给投资人带来几倍收益，也很难通过投决。
「只有好几倍收益是不够的。」
当退出几乎只剩上市一条路，而上市又要求百亿规模，百亿规模又意味着连续几轮大额融资，每一轮都需要有人接盘，创业者口中的「击鼓传花」，在投资人那里就变成了一条几乎没有替代方案的退出路径。
美元基金本身也在变化
Meetup 前，报道收到过一条匿名评价：美元基金越来越「本土化」了，承担风险的能力和意愿都和过去不一样。现场投资人普遍认同这是一个趋势。越来越多美元基金开始募人民币，在规则、节奏和胆量上，也越来越像人民币基金。
按「5+2」的存续期计算，2021 年、2022 年募完的那批美元基金，差不多又到了要募新基金的时候。这一次，不少 LP 更看重真实分配，而行业内部的分化也很明显。席间有人说听说过千倍 DPI 的基金，也有人开玩笑说，总不能真的对外说自己的 DPI 只有 0.1。一位投资人估计，在大模型这一波里真正赚到大钱的基金，可能不超过 10 家。
美元基金自身的组织形态也在变化。2023 年 6 月，红杉宣布按地区拆分，并在 2024 年 3 月完成；纪源资本也在 2024 年完成拆分，美洲和亚洲业务分别改名为 Notable Capital 和 Granite Asia。华盛顿的对外投资限制自 2025 年 1 月 2 日起生效，限制美方资金投向中国的半导体、量子和部分 AI 企业；2025 年 12 月 18 日签署的 COINS 法案，又把这套机制写进了法律。
对需要美元 LP 的基金来说，AI 原本是最好讲的故事，现在也成了合规上最敏感的方向。
募资数据也反映出同样变化。清科统计显示，2025 年新募基金规模中，人民币基金占 97.8%；外币基金只有 33 只完成募集，合计 358.08 亿元，同比减少 36%。按清科创始人倪正东去年底的说法，外资在 LP 中只占约 2%。今年上半年外币基金募资约 452.60 亿元，同比增长 122.5%，但完成募集的只有 19 只，单只平均规模上涨 145.9%，资金进一步集中到少数几家手里。
有投资人不理解，全球 LP 为什么仍不愿意更多押注中国。另一位投资人的解释则很直接：核心问题还是中美关系，LP 需要在关系紧张时能把钱撤出来。
钱变紧之后，FA 的生意反而更好做。受访投资人称，2024 年和 2025 年是 FA 最赚钱的两年，桌面上的提成一般在 3% 到 5%，关系好的能只收 2%。至于桌面下的返点，全场都不愿多谈；被问到这些钱以什么名义拿，回答是「各种名义。朋友，亲戚，或者你说不上来的关系。」
世界模型被多位受访者视为最被高估的方向
在这次采访里，创业者和投资人唯一完全一致的判断，落在「世界模型」上。
一位创业者把世界模型列为「最充斥叙事」的赛道，并描述过泡沫破掉的过程：大家先发现这件事没法做，随后再出现一个强有力的证据，泡沫就破了。
Meetup 上，当被问到最被高估的赛道和坚决不投的方向时，好几位投资人的答案都是世界模型。他们的不满集中在名不副实：很多做 3D 生成、实时生成的公司都把自己叫作世界模型，开口就是几亿美元估值。
现场还有人追问，实时视频模型到底算不算世界模型，如果不说自己做世界模型，投资人会不会考虑投。一位投资人的回答是：「如果你不叫世界模型，就别要那么高的估值。」
田柯宇那笔融资消息传出后，一位投资人说，原本还有人期待世界模型「再来一波」，而现在基本已经完全踩了刹车。
不过，受访投资人仍然相信会有下一个杀手级应用。因为没有应用，模型、算力和 Infra 都会失去价值；「不相信的话，AI 就没法投了」。
在反馈极慢的行业里，共识成了最快的信号
Meetup 上还有人问过一个看似和共识无关的问题：一级市场的反馈周期这么长，会不会让人很难受？
一笔早期投资从出手到退出，七八年很常见，十年也不稀奇。一位入行不久的投资人说不会，因为这行本来就要长期做。提问者接着追问，反馈长意味着从上一次失败里学习的速度会特别慢。对方的回答更出人意料：失败里本来就学不到多少，因为导致失败的原因太多，越复盘越乱。
如果一个行业里，对错要等十年才见分晓，而失败又几乎教不会人什么，那么从业者今天判断自己做得对不对，最近、最快的信号就只剩别人的反应：下一轮有没有人投，估值有没有被抬上去，同行有没有往同一个方向出手。
在一个要等十年才知道对错的行业里，共识成了少数能快速拿到的反馈。它让人安心，也最容易让人看错。
报道最后提到，Paul Graham 在 2012 年的《Black Swan Farming》中写过，最好的创业点子一开始往往看起来像坏点子；如果它显然是个好点子，早就有人在做了。照这个说法，真正决定一只基金成败的那几笔投资，在出手的那一刻，多半并不被看好。
硅谷的 Bessemer Venture Partners 甚至在官网维护着一份 Anti-Portfolio，专门列出自己错过的公司，谷歌、Facebook、苹果、eBay 都在其中，每一条后面还写着当年为什么没投。
创业者面对的是同一道题，只是方向相反。一位创业者说，自己刚出来创业时，把 VC 的意见当成唯一考卷，见一家就记一家反馈，再据此调整方向。九个月后，考卷换了，变成用户体验如何、数据表现如何。
「如果做得好，反馈很好，我说不定可以去创造共识。」
这句话里有野心，但也有前提。共识总得有人先造出来，而造的人往往要先熬过一段没人相信的日子。能不能熬过去，按那位创业者的说法，关键是「你得保证周期来之前，自己还在桌上」。
那位说「失败教不会人什么」的年轻投资人，后来又被问到入行至今最得意的一笔投资。对方说，还没有。
「做投资，是因为相信投资能做成一些事。不相信的话，我也不会做。」
