英特尔公布第三季度财报后，市场反应与三个月前明显不同。北京时间 10 月 30 日凌晨，英特尔披露第三季度营收为 165 亿美元，同比增长 21%。其中，数据中心与人工智能业务收入同比增长 78%，创下 15 年来最强劲增长。不过，由于第四季度业绩指引明显逊于预期，公司股价昨晚盘前一度下跌约 25%，正式交易时段跌幅扩大至约 30%。
三个月前，数据中心增长、代工亏损收窄以及好于预期的业绩指引，一度让市场重新押注英特尔复苏。到了这次财报，前两项改善仍在延续，但个人电脑业务加速转弱，令市场开始重新计算这场复苏需要付出的时间和成本。
数据中心继续增长，个人电脑业务承压
第三季度，英特尔数据中心与人工智能业务收入达到 73 亿美元，高于第二季度的约 63 亿美元，延续增长势头。AI 数据中心除了需要 GPU，也需要 CPU 承担通用计算、任务调度和后台处理，英特尔仍在这一轮基础设施扩张中获得收入。
但服务器业务的增长，尚不足以完全抵消个人电脑业务转弱带来的压力。同期，以个人电脑芯片为主的客户端计算与实体人工智能业务收入为 81 亿美元，同比下降 5%，收入规模仍高于数据中心业务。
更大的压力落在第四季度。过去两个月，个人电脑市场调整加快，整机厂商正根据较弱的终端销售管理库存。当厂商优先消化已有库存时，对上游芯片的采购收缩速度可能快于终端需求本身。英特尔预计，第四季度该业务收入将环比下降超过 20%，个人电脑市场需求疲软至少持续至 2027 年上半年。对公司来说，这意味着仍需依靠服务器业务增长，去填补电脑芯片收入下滑留下的缺口。
这种分化也直接体现在业绩展望中。英特尔预计第四季度营收为 150 亿至 160 亿美元，中值较市场预期的约 171 亿美元低约 9%；调整后每股收益预计为 0.25 美元，较市场预期的约 0.44 美元低逾四成。财报发布后，美银将其评级从「买入」下调至「中性」，目标价由 145 美元降至 100 美元。
AI 拉动服务器需求，也抬高了个人电脑成本
AI 热潮一方面带动了英特尔的服务器订单，另一方面也给个人电脑市场带来新的成本压力。随着内存厂商将产能向 AI 相关高带宽内存倾斜，普通电脑所需内存价格上涨，整机成本随之增加，消费需求因此承压。
即使第三季度英特尔 AI 电脑相关业务收入同比增长 35%，也没有扭转客户端业务整体下滑的趋势。新品类销售改善，仍不足以带动整个个人电脑市场回暖。
服务器业务则面临另一类约束。英特尔在监管文件中提到，基板、内存及其他关键零部件短缺影响产品交付，部分数据中心 CPU 需求仍高于可用供应。结果是，服务器有订单却无法充分交货，个人电脑业务又遭遇需求降温，两端压力叠加，限制了英特尔把 AI 需求转化为整体业绩增长的能力。
代工业务继续减亏，外部订单仍待验证
第三季度，英特尔代工收入为 67 亿美元，同比增长 58%；经营亏损约 18.5 亿美元，较第二季度约 20.9 亿美元继续收窄。单看表面数据，代工业务仍在改善。
但拆开来看，67 亿美元代工收入中，外部客户收入只有 4.11 亿美元，占比约 6%，其余主要来自内部业务。监管文件还显示，当季外部收入增长主要受到一项非经常性代工合同推动。内部制造能够支撑英特尔自身产品交付，但相关收入会在集团合并报表中抵销，因此不能把代工收入增长直接视为外部订单已经取得突破。
技术进展同样还要接受商业层面的检验。Intel 18A 成本较第一季度下降约 40%，良率和生产周期持续改善，但要实现盈利，仍需要足够的订单和产能利用率。外部客户从验证工艺、确定产品到规模量产，也需要时间。代工减亏说明经营在改善，但英特尔还需要证明，它能够持续拿到外部客户订单，并从中实现盈利。
市场开始重估等待复苏的代价
上一季度，多项业务指标同时改善，让投资者相信英特尔最困难的时候可能正在过去。这一季度，市场等待的是复苏加快，结果却是低于预期的第四季度展望。此前支撑股价的乐观预期，在财报公布后转成了需要消化的压力。
同样是数据中心增长、代工减亏，市场在不同阶段给出的定价并不相同。处于低谷时，经营改善本身就足以提振信心；当股价已经提前反映复苏预期，后续业绩就必须跟上。一旦展望不及预期，投资者就会重新计算，这场复苏还需要多久，又要付出多少成本。
英特尔当前面对的难点在于，制造能力重建需要多年，但市场会在每个季度重新评估一次。研发、扩产和客户验证各有周期，投资者也不会因为这些投入不可避免，就持续接受回报延后。尤其在短期盈利承压时，继续投入的必要性越强，何时收回投入的问题也就越迫切。
这次大跌未必意味着市场否定了英特尔已经取得的全部进展，但至少说明，投资者不愿再按原来的价格继续等待。接下来，英特尔不仅需要时间完成追赶，也需要让股东看到，等待的终点正在靠近。
