2026 年 8 月 19 日，宇树科技登陆科创板，发行价为 150.80 元，对应发行后市值约 610 亿元。上市首日，公司股价盘中一度冲至 1100 元，对应市值约 4449 亿元，收盘时仍有 3418 亿元。随后几个交易日股价持续回落：8 月 20 日收于 687 元，8 月 21 日收于 672.41 元，8 月 24 日进一步收于 603.08 元，总市值约 2439 亿元。
短短 4 个交易日内，宇树科技较上市首日盘中高点回撤超过 45%，市值蒸发超过 2000 亿元，但相较发行价仍上涨约 300%。在筹码稀缺、市场情绪和流通盘共同影响短期价格的同时，一个更核心的问题被抛向市场：一家 2025 年收入约 17 亿元、2026 年上半年收入约 11.5 亿元的机器人公司，为什么在快速回调后仍被定价在约 2400 亿元？
中欧国际工商学院会计学副教授张飞达沿用奥尔森剩余收益模型，从 ROE、可持续性、成长性和风险评价四个维度分析宇树科技，试图回答这一估值问题。按照这一框架，企业价值不只取决于当前账面净资产，也取决于未来能否持续创造高于资本成本的剩余收益。
如果把宇树科技与文中提及的 SpaceX 对照，后者需要回答的是巨额资本开支和当期亏损何时能变成持续现金流，而宇树面对的难题则不同：它已经盈利，但规模仍然偏小；上市获得更多资本后，能否把阶段性高回报延续为长期高回报，成为新的考题。
文章也区分了三个不同判断层次：技术领先，属于行业判断；公司优秀，属于经营判断；股票便宜，属于价格判断。三者有时可以同时成立，也可能彼此分离。
宇树已经证明了什么，市场又提前买下了什么
文章指出，宇树科技并非一家只靠视频传播吸引注意力、缺乏收入支撑的机器人公司。
2025 年，宇树科技实现营业收入约 16.99 亿元，同比增长 332.6%；归母净利润约 2.78 亿元，扣除非经常性损益后的归母净利润约 5.91 亿元，经营活动现金流量净额约 6.70 亿元。2025 年扣非净利润高于归母净利润，主要原因是一次性股份支付费用被计入非经常性损益。
对于仍处于技术快速迭代期的通用机器人企业来说，规模增长、盈利和正向现金流同时出现，并不常见。
上市公告书披露的 2026 年上半年数据显示，公司收入为 11.52 亿元，同比增长 48.54%；归母净利润为 2.74 亿元，但扣非净利润为 2.44 亿元，同比下降 19.34%，经营活动现金流量净额为 2.32 亿元，同比下降 32.53%。收入仍在增长，但利润质量与现金转化已开始受到研发和销售投入增加的压力。
文章认为，宇树的增长并不完全依赖高价科研样机。公司依靠核心部件自研、运动控制和供应链整合，把四足机器人和人形机器人逐步做成可批量销售的产品。到 2025 年，公司人形机器人出货量已超过 5500 台，已经跨过许多机器人创业公司最难的一步——从“能做出来”走向“能卖出去”。
但资本市场给出的价格，并不只是对 2025 年经营成绩单的奖励。
按发行价计算，宇树科技对应市值约 610 亿元；按 2025 年扣非净利润粗略计算，市盈率约 103 倍，市销率约 36 倍。到 8 月 24 日收盘，公司市值约 2439 亿元，按同一口径计算，市盈率约 413 倍，市销率约 144 倍。
这意味着，市场买入的不只是公司已经实现的约 6 亿元扣非利润，更是对更大规模商业化的预期：机器人进入工厂、仓库、商业服务乃至家庭；宇树从硬件制造商升级为具身智能平台；今天的几千台出货，未来可能扩展到数十万台甚至数百万台的部署规模。
文章试图回答的核心问题，是在约 2400 亿元的价格中，市场写入了多少合理预期，又写入了多少只有在长期高质量执行下才能兑现的预期。
四个维度检验宇树科技的未来价值
ROE：上市前的高回报，IPO 之后还能不能重建
在奥尔森模型中，ROE 是价值创造的核心。只有 ROE 长期高于股东要求的回报率，企业才能持续创造剩余收益；而只有新增投入也能获得高于资本成本的回报，增长才真正增加价值。
文章认为，宇树科技的 ROE 不应只看单一比例，而更适合用杜邦分析拆解为三部分：
- 净利润率
- 资产周转率
- 权益乘数
放到机器人企业中，这三项分别对应盈利能力、运营能力和资本运作能力。
先看盈利能力。宇树科技 2025 年收入约 16.99 亿元，扣非归母净利润约 5.91 亿元，经营活动现金流量净额约 6.70 亿元。文章认为，公司通过核心部件自研、运动控制、整机设计和成本工程，把机器人从高价科研样机逐步做成可批量销售的产品，这是其盈利能力的重要来源。
对机器人企业来说，产品力并不意味着卖得越贵越好，而在于性能提升和成本下降能否同步发生。价格下降有助于扩大装机量，但若要避免毛利率承压，就需要单位成本下降更快，或者由软件、服务和解决方案收入逐步填补硬件降价带来的压力。后续需要重点跟踪的指标包括毛利率、单位制造成本、研发转化效率，以及新产品能否继续保持有竞争力的性能价格比。
2026 年上半年的数据把这种压力提前摆了出来：收入同比仍增长 48.54%，但相较 2025 年 332.6% 的高增速已明显降档；同期扣非净利润同比下降 19.34%，经营现金流净额同比下降 32.53%。公司解释称，主要原因是研发团队扩充、新产品开发以及销售投入增加。文章认为，对一家刚上市的高成长公司来说，接下来更关键的不只是继续增长，而是证明新增研发与销售投入能重新转化为利润率和现金流。
再看运营能力。宇树上市前的优势之一，是相对轻的资产结构、较快的产品迭代和较好的经营现金流。机器人行业变化快，运营能力并不只体现在工厂效率，还包括从研发立项、产品定型、供应链采购、生产交付到客户回款的整个链条能否保持足够短的周期。
IPO 之后，这一优势面临新的考验。募集资金将用于机器人模型、本体研发、新产品开发和制造基地建设，固定资产、库存和研发投入都可能抬升。如果产能建设快于真实需求增长，或者新场景部署大量依赖人工定制，资产周转率就可能下降。文章提出，后续值得重点观察库存周转、应收账款、经营现金流转化、产能利用率和单个场景部署周期。
资本运作能力是第三个部分。文章指出，宇树上市前的高回报并非主要依赖高财务杠杆。公司此前资产负债率较低、短期借款较少；截至 2026 年 6 月 30 日，归母净资产约 28.80 亿元，而 IPO 募集资金净额约 59.17 亿元，相当于当时净资产的约 2.05 倍。
这意味着，新增资本会一次性大幅抬高股东权益这一分母，但不会同步将净利润按相同幅度抬升，因此上市后 ROE 阶段性下降几乎是数学上的必然。文章认为，这本身并非坏事，关键在于新增资本最终能获得什么回报。
资本运作能力不只是是否加杠杆，更在于研发、制造基地、新产品和生态投入如何排序，哪些项目应该继续加码，哪些项目需要及时止损。只有新增资本的边际回报持续高于资本成本，融资才是在创造价值，而不是单纯做大资产负债表。
在这一维度上，文章给出的结论是：宇树下一阶段的 ROE，需要更多依靠产品利润率、资产周转和资本配置纪律重新建立，而不能依赖杠杆。IPO 不是高 ROE 的终点，而是一次资本分母重置。
可持续性：护城河能否从会表演，变成会劳动
高 ROE 只出现一年，并不足以支撑高估值。文章指出，奥尔森模型更关心这种超额回报能持续多久，而可持续性落到经营层面，本质上是护城河问题：今天的技术优势，能否在竞争、降价和行业迭代中继续转化为利润和现金流。
宇树最直观的护城河，是运动控制和全栈工程能力。从四足机器人到人形机器人，公司在电机、减速器、关节、运动控制、强化学习、整机设计和成本工程上形成了较强协同。这些能力的价值，不只体现在视频中的高难度动作，也体现在能否以较快速度、较低成本把新动作、新机型和核心部件做成产品。
文章把机器人企业的价值区分为“展示价值”和“生产价值”。前者是能跑、能跳、能翻、能打拳，用来证明运动控制和整机工程能力；后者则是能否在陌生环境中连续工作数小时甚至数千小时、任务成功率稳定、维护成本可控、故障后可快速恢复，并且客户总成本低于人工或传统自动化方案。前者更容易带来流量和早期订单，后者更可能带来复购、长期合同和规模化资本支出。
8 月 20 日的两条最新信息，被文章用来说明两者的差别。一方面，宇树在上市次日推出 R1 仿生 7 轴灵巧机械臂，起售价 9900 元，面向科研教育、物料分拣装配和服务机器人探索，显示出其硬件产品化和降本能力仍在快速推进。另一方面，王兴兴在 2026 世界机器人大会上表示，当前机器人真正大规模进入工厂和家庭的最大瓶颈，仍是效率和具身智能泛化能力不足，新任务往往需要重新训练。
前者说明公司“做得出来、卖得更便宜”的能力在增强；后者则提醒市场，“稳定地替人劳动”仍然是尚未跨过的门槛。
文章认为，商业护城河比技术护城河还要再往前走一步。工厂客户更在意的是，机器人能否连续 8 小时稳定工作，部署需要几周还是几个月，故障后由谁维护，更换场景是否需要重新定制，以及最终能为客户节省多少成本。只有当可靠性、交付、售后、数据和客户经济性共同形成壁垒，技术领先才更可能转化为可持续的 ROE。
同时，技术壁垒本身也需要持续维护。招股材料提示，公司较少的专利数量可能在一定程度上增加核心技术维权和防范仿制的难度。文章认为，在迭代很快的机器人行业中，护城河更可能不是某一项静态专利，而是持续研发与迭代、成本工程、供应链、真实场景数据和组织学习共同构成的动态能力。
这一维度的结论是：上市首日最容易被定价的是动作，未来 10 年最难兑现的是劳动。宇树的可持续性，取决于它能否把运动控制优势转化为稳定的劳动能力，并带来复购和持续现金流。
成长性：未来增长，是多卖机器人，还是多卖生产力
文章指出，在剩余收益框架里，成长本身并不天然创造价值。只有新增投入仍能获得高于资本成本的回报，增长才会放大企业价值。对宇树科技来说，关键不是机器人行业最终有多大，而是它能否在扩张过程中保持高回报。
当前宇树的收入核心仍然是硬件。硬件业务可以做大，但硬件企业的估值上限通常会受到价格下降、制造成本、库存、售后和竞争的约束。长期估值能否进一步抬升，更取决于宇树能否完成三段升级。
第一段是硬件产品化。即把机器人从科研样机做成标准产品，依靠销量、成本下降和快速迭代扩大市场。文章认为，宇树已经较好跨过这一阶段。
第二段是场景解决方案化。客户购买的不再只是一台机器人，而是机器人本体、末端执行器、模型训练、现场部署、软件更新和维护服务的组合。收入结构也会从一次性交付，逐步转向硬件、项目和服务的组合。
第三段是劳动平台化。不同开发者和行业客户可以在同一套本体、接口、模型和数据生态上开发任务；增加新场景时，不必每次从零定制；更多装机量带来更多真实数据，再反过来用于提高模型泛化和任务成功率。
文章将这一增长路径概括为：更多装机，带来更多数据；更多数据，带来更强模型；更强模型，提高成功率；更高成功率，再带来更多场景与复购。
如果这一正向循环形成，宇树的增长就不只是“今年卖了多少台”。但如果每进入一个新场景，都需要大量定制开发、现场工程师和售后人员，规模越大反而越复杂，那么收入即使增长，利润率、资产周转率和现金流也未必同步改善。这样的模式可以推高收入，却不一定创造更多剩余收益。
因此，后续需要关注的指标不再只是出货量，还包括同一客户是否复购、软件与服务收入占比是否提高、单个场景部署周期是否缩短、机器人实际开工时长是否增加，以及客户为了节省 1 元劳动成本，需要承担多少机器人总成本。
这一部分的结论是：决定宇树成长质量的，不是机器人卖出多少台，而是每一台交付之后，能否形成可重复、可扩展、能持续收费的生产力，同时不摊薄资本回报。
风险评价：同样的未来收益，为什么有人应该打八折，有人只能打五折
在奥尔森模型中，风险最终会进入股东要求的回报率，也就是折现率。未来收益越不确定，投资者要求的回报越高，今天能给出的估值就越低。
文章认为，对宇树这样由创始人主导的硬科技公司，风险评价至少可以从管理层品质、公司治理和 ESG 三方面观察。
管理层方面，招股说明书显示，王兴兴同时担任董事长、总经理兼首席技术官，也是公司核心技术人员，并拥有 15 年以上机器人研发经验。创始人、技术负责人和经营负责人三位一体，是宇树过去快速决策和持续迭代的重要组织资产。
但上市以后，管理层要面对的任务已经变化。公司不再只是需要把机器人做出来、卖出去，还要管理几十亿元新增资本、制造基地、人才梯队、投资者预期以及更复杂的全球经营风险。文章认为，投资者更需要观察的是管理层的长期投入意愿、资本配置纪律、对失败项目的止损能力、信息披露是否充分坦诚，以及能否建立不依赖单一创始人的第二梯队。
治理方面，宇树设置了特别表决权安排：王兴兴持有的 A 类特别表决权股份每股拥有 10 票表决权，普通 B 类股份每股 1 票。与此同时，他兼任董事长、总经理和首席技术官。文章指出，这一结构的优点是决策链条更短，创始人能够坚持长期技术路线，不易被短期资本市场情绪左右；但相应地，董事会独立监督、关联交易约束、重大资本配置、少数股东保护和接班人机制的重要性会更高。
公司已通过员工持股平台建立中长期激励，有助于稳定核心人才。更值得持续观察的是，随着组织规模扩大，决策权能否更多依靠制度运行，重大决策能否形成足够的专业制衡。
ESG 方面，文章认为，对通用机器人公司来说，未来更重要的问题可能不在传统制造业的烟囱，而在真实使用场景。招股材料披露，公司目前主要采用装配式生产，不属于重污染行业；报告期内不存在生态环境领域违法违规，也未发生安全生产事故，说明现阶段传统制造环节的环境与安全风险相对可控。
但随着机器人进入工厂、商业空间甚至家庭，机器人与人共同工作的物理安全、摄像头和传感器带来的数据安全与隐私问题、网络安全、供应链与海外合规，以及自动化对就业和责任边界的影响，都可能转化为召回、保险、诉讼、合规、声誉，以及客户采用门槛和成本。
海外合规风险已经从抽象变量走向现实政策变量。2026 年 7 月，美国 FCC 将境外生产的新型号先进人形和四足机器人纳入更严格的设备认证限制。宇树披露，目前在售并已取得 FCC 认证的主要型号暂不受影响，但未来新型号可能面临无法在美国销售的风险。公司最近 3 年境外收入占比均超过 40%，其中 2025 年来自美国市场的收入占比约 13.30%。
文章据此认为，海外监管与地缘政治风险已经能够直接影响增长路径，并最终进入估值所要求的风险补偿。
这一维度的结论是：王兴兴既可能是宇树最重要的组织资产，也构成需要纳入折现率的关键人风险；控制权集中可以提高执行效率，但也需要更强的制度制衡。风险评价不是给公司贴标签，而是决定未来收益应该打几折。
约 2400 亿元市值，到底预支了多少未来
在完成前述四个维度分析后，文章把问题拉回价格本身。公司内在质量回答的是企业能走多远，价格检验回答的是这只股票现在是否便宜、有没有足够安全边际，两者需要分开看。
按 8 月 24 日约 2439 亿元市值计算，宇树对应 2025 年扣非净利润约 413 倍、市销率约 144 倍。相较 8 月 20 日的 2779 亿元，市场已经主动下调了一部分预期，但这一估值仍意味着，公司不仅要保持高增长，还需要在 IPO 摊薄后重新抬升 ROE、维持护城河、实现可规模复制的成长，同时避免管理层与治理层面的重大失误。
文章给出了一组只用于理解市场预期高度的情景测算。假设投资者要求年化回报 12%，且 10 年后市场仍愿意给予宇树 30 倍市盈率：
- 在约 610 亿元发行市值下，10 年后的净利润需要达到约 63 亿元，相当于从 2025 年约 5.91 亿元扣非利润出发，年均增长约 26.7%。
- 在约 2439 亿元的 8 月 24 日市值下，10 年后的净利润需要达到约 253 亿元，相当于未来 10 年年均增长约 45.6%。
文章特别强调，这不是对宇树利润的预测，也不是目标价，而是将价格换算成经营任务。发行价对应的是长期保持较好经营表现的要求；而 8 月 24 日的市场价格，即便已较首日高点明显回落，仍要求宇树在很长时间里维持较高 ROE、延续护城河、保持快速成长，并把风险控制在较低水平。
另一个需要注意的因素，是宇树上市初期无限售流通股份只占发行后总股本约 7.44%。在市场高度关注、可交易筹码有限的情况下，最初几个交易日的价格会同时受到基本面、稀缺性和交易情绪影响。文章认为，短期市值可以作为市场热度的观察值，但不宜被直接视为已经稳定形成的长期公允价值。
高估值风险并不否定宇树是一家优秀企业。相反，价格越高，投资者能容忍的错误越少。产品推迟 1 年、毛利率少几个百分点、资产周转下降、资本配置失误，或者治理风险上升，都会放大对远期价值的影响。
这一部分的结论是：四维分析帮助判断公司能走多远，价格决定投资者还剩多少安全边际。约 2400 亿元市值的问题，不是宇树是否足够优秀，而是市场是否已经把太多未来的优秀表现算进了今天的价格。
作者判断：好公司与好价格，需要分开回答
文章最后给出作者的总体判断。
在公司层面，作者认为，从 ROE 看，宇树已经证明了产品化和资本效率的初步能力，但 IPO 之后仍需要重新建立高回报；从可持续性看，运动控制优势已经较强，商业护城河仍要通过稳定工作、复购和现金流继续验证；从成长性看，长期上限在于从硬件走向场景，再走向劳动平台；从风险评价看，创始人主导既是效率来源，也需要更成熟的治理和 ESG 体系来降低折现率。
在行业层面，作者认为宇树所在赛道大概率是好行业。人口结构、人工成本、危险作业替代、AI 模型进步和机器人硬件降本，共同支撑长期需求。
路透社援引行业数据称，2026 年上半年中国人形机器人交付量已超过 4 万台，占全球绝大多数；但在同一届世界机器人大会上，王兴兴也明确表示，目前机器人在真实场景中的效率和泛化能力，仍低于大规模普及所需水平。文章据此指出，行业规模高速增长和商业化尚未完全成熟可以同时成立，行业很大并不意味着每一家企业都会成功，也不意味着商业化路径会像市场想象那样直线前进。
在价格层面，作者认为，约 2400 亿元市值已经不只是奖励宇树过去做对了什么，也是在提前支付它未来 10 年可能做成什么。与上市首日的极端高点相比，价格已经明显降温，但当前估值对公司认可度仍然很高，给执行失误留下的安全边际依旧很薄。
作者更愿意把宇树看作一家具备真实技术、真实产品、真实收入和真实现金流的优秀硬科技公司。它正处在把产品力转化为高质量资本回报的关键阶段，但当前市场价格对未来的要求已经很高。
文章还把对宇树的讨论概括为几个更具体的跟踪方向：IPO 之后，毛利率、资产周转和资本配置能否共同推动 ROE 在摊薄后重新回升；人形机器人能否从科研、展示和数据采集，持续进入工业和商业生产场景，并形成稳定运行和复购；软件、服务、解决方案和开发者生态能否提高收入的可重复性，使增长从卖硬件走向卖生产力；管理层资本配置、特别表决权下的治理制衡、产品安全与 ESG 风险，是否会抬高未来收益的折现率；以及利润增长能否足够快地追上当前市值中已经包含的高预期。
作者写道，投资宇树，买的并不是一次空翻，也不只是具身智能这一概念，而是这家公司能否依靠产品力持续创造高 ROE，把技术优势沉淀为可持续护城河，把场景扩张转化为高质量成长，并在管理层、治理与 ESG 风险可控的前提下，让未来剩余收益最终落到股东账上。
本文来自微信公众号「中欧国际工商学院」（ID：CEIBS6688），作者为张飞达。