再质押这门生意，回报已经很难覆盖风险。CoinDesk 报道称，ether.fi 将在本季度切断与 EigenLayer 的最后结构性联系；协议文档显示，截至 8 月，仍处于再质押状态的资产已低于 1%，而 EigenPod 提现凭证计划在年底前移除。
ether.fi 在 2024 年推出时，用户存入的资产会自动在 EigenLayer 上再质押。到了 8 月，公司把再质押功能从 weETH 中剥离。weETH 是 ether.fi 可流通、且可在 DeFi 中作为抵押品使用的代币版本，调整后它变成了普通的流动性质押代币。若用户仍希望参与再质押，则需要转向一个基于 Symbiotic 的独立代币；Symbiotic 是 EigenLayer 的竞争平台。
ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze 对 CoinDesk 表示，退出再质押的原因在于风险与收益不匹配。他说：「再质押已经没有有意义的收益机会，而质押者也感受到一些风险，所以我们认为退出是合理的。」
再质押原本要解决什么问题
质押，是把 ETH 锁定起来帮助维护以太坊网络安全，并换取收益。再质押的设想则是让同一份已锁定的 ETH 再做一份工作：EigenLayer 把这部分安全性出租给预言机、数据可用性层等其他服务，后者为此付费。这样一来，存款人理论上可以在同一笔资金上获得两层收益。
流动性再质押代币则叠加在这个结构之上，给存款人一张可交易的凭证。用户不必一直锁定 ETH 等待解锁，而是可以卖出这张凭证，或把它拿去其他协议中作为抵押品。weETH 一度是这一类代币中规模最大的产品。
EigenLayer 的锁仓规模高峰达到 197 亿美元，流动性再质押代币在 2024 年前 6 周增长超过 1000%。但现实问题在于，购买安全性的那些服务并没有支付足够高的费用，无法同时覆盖基础质押收益和额外溢价，因此再质押承诺的第二层收益始终没有真正形成。
9 月 8 日，DefiLlama 数据显示，再质押类别锁定 100.2 亿美元，前一周仅产生 99,977 美元费用。相比之下，流动性质押类别在 518.7 亿美元规模上产生了 2735 万美元费用。按每单位担保资产计算，普通质押的赚钱能力大约是再质押的 53 倍。
后来又有两个变化，进一步削弱了再质押的吸引力。其一，补贴存款的积分计划在 2025 年陆续结束；其二，罚没机制在 2025 年 4 月上线。所谓罚没，是指运营者若出现违规行为，例如离线或签署冲突信息，其已质押的 ETH 会被没收一部分。这样一来，再质押从原本主要停留在理论层面的风险，变成了真实且可定价的下行风险，但收益端却没有额外补偿。
头部流动性再质押协议利润明显缩水
如果把 ether.fi 单独拿开，整个板块的规模其实并不大。Renzo、Kelp、Swell、Puffer Finance 和 Bedrock 这 5 个现存规模最大的流动性再质押代币项目，在 2026 年第二季度合计实现 953,350 美元毛利润；而在此前第 3 个季度，这 5 家合计毛利润还是 218 万美元。
其中，融资 2300 万美元的 Puffer 在该季度录得 21,590 美元，Swell 为 22,370 美元。
这些收入报表还显示，真正能赚钱的部分并不是再质押本身。Kelp 的账目里，EIGEN 代币奖励以 460,600 美元毛收入和 460,600 美元收入成本同时出现，意味着这部分奖励只是流入后原样转给存款人，协议本身没有留下利润。Puffer 和 Swell 对质押奖励也采用了类似记账方式。换句话说，这些公司拿到的利润，来自再质押层之下的普通质押收费，而不是再质押这层包装。
Kelp 事件暴露的不是 EigenLayer 本身，而是外层包装风险
4 月 18 日，攻击者利用了 Kelp 的跨链桥漏洞。该系统负责在不同区块链之间转移其代币。攻击者在 46 分钟内铸造出 116,500 枚 rsETH，按文中口径价值约 2.93 亿美元，但这些代币并没有 ETH 作为支撑。之后，攻击者把这些代币存入 Aave 作为抵押品，再借出真实的 ETH。
在随后几天里，大约 60 亿美元从 Aave 流出，潜在坏账规模在 1.23 亿美元至 2.3 亿美元之间。到了 5 月，Aave 重写了抵押品上架标准，除了价格波动，还把网络安全和技术架构纳入评估范围。
Mike Silagadze 不认同把这件事解读为杠杆失败。他说：「Kelp 被攻击的原因，是跨链相关的安全实践不佳，不是杠杆问题。ether.fi 在 Aave 的市场参数非常保守，我们也非常重视安全。」
从结果看，EigenLayer 本身并没有失效。没有发生罚没，再质押机制也没有损坏，问题点在于桥。也正因如此，这次事件对流动性再质押代币的冲击更大：损失不是出在再质押底层，而是出在其上方那层可交易凭证包装上。到了 4 月，持有这类代币的用户，相当于额外承担了一层可能被攻击的软件风险，却没有得到额外收益补偿。这层包装本身，已经不再值得为之付费。
资金没有离开加密借贷，而是从 ETH 替换成美元资产
报道指出，离开再质押的资金并没有离开加密借贷，只是从 ETH 转向美元。
2024 年常见的做法是：先质押 ETH，再把它拿去再质押，包装成流动性再质押代币，再以此为抵押借款继续加仓，把风险不断叠加到同一种资产上。到了 2026 年，类似行为更多出现在精选金库中。
所谓精选金库，是一种借贷池，由外部机构即「策展人」而非借贷协议本身决定该池接受哪些资产、条件如何设定，并从费用中分成。当前这一赛道最大的场所是 Morpho，规模约 58 亿美元。
它与再质押相似的地方在于，存款人手中拿到的仍是一种凭证，而其风险由其他人设定，再被第三方接受为抵押品。
精选金库也已经出现了自己的「Kelp 式崩塌」。2025 年 11 月 4 日，Stream Finance 披露约 9300 万美元损失，并冻结提现。其 xUSD 是一种带收益的美元代币，目标价格为 1 美元，但在一天内下跌了 77%。一些策展人在 Morpho 上建立金库，让存款人用真实稳定币对 xUSD 提供资金支持，而借来的稳定币又被用于买入更多 xUSD，导致该代币规模远超真实支撑。
这些市场按照固定 1 美元而不是市场价格给 xUSD 估值，因此当真实价格下跌时，本应触发的自动清算没有发生。后来研究人员梳理出，多个借贷平台上的债务敞口大约为 2.85 亿美元。另一个有 65% 资产由对 Stream 的贷款支持的美元代币，也下跌了约 98%，随后被逐步关闭。
对 ether.fi 来说，退出再质押之后，摆在面前的问题与其他流动性再质押协议一样：当赖以建立业务的那一层不再赚钱时，这家公司还剩下什么业务可做？它给出的答案，是不再把自己定义成一家质押公司。
ether.fi 的第二阶段：从质押协议转向加密新银行
现在的 ether.fi 运营着一张可让用户在不卖出加密资产的情况下直接消费的卡，在以太坊二层网络 Optimism 上运行一个借贷市场，也提供一组金库，并把自己定义为一家加密新银行。8 月，ether.fi 又新增了代币化股票、金属以及法币通道。
Mike Silagadze 认为，新银行市场每年收入规模约为 3000 亿美元，大约是 DeFi 的 300 倍。
从收入结构看，卡业务的月度收入占比已从 1 月的 17% 升至 7 月的 46%。Silagadze 表示：「新银行业务收入已经完全替代了因再质押和 ETH 价格走低而失去的收入。按全年运行率计算，我们今年的整体收入将增长约 38%，而质押和再质押收入则下降了 70%。收入多元化非常成功。」
不过，DefiLlama 在大致相同时间区间内呈现的是另一条趋势：ether.fi 的毛利润从 2025 年第三季度的 1871 万美元下降至 2026 年第二季度的 999 万美元，降幅为 47%。报道指出，这两种说法可以同时成立，因为毛收入不等于毛利润，前瞻运行率也不等于历史季度数据，但 ether.fi 并未公布上述 38% 增长的具体计算依据。
按 DefiLlama 的口径，卡手续费在 2026 年第二季度带来 314 万美元毛利润。EigenLayer 再质押业务带来 287 万美元，仍高于核心 ETH 质押业务，也高于金库费用、借贷费用和管理费合计。也就是说，在 ether.fi 决定退出时，再质押仍是其第二赚钱的业务线。
Silagadze 还对 DefiLlama 统计中的一个项目提出异议。卡用户返现被同时记为 583 万美元收入和 583 万美元收入成本，因此不产生利润。他表示：「那是在第三方合作伙伴承担返现奖励的时候。现在情况已经不是这样，因此当前的收入统计里不再包含返现补贴补助。」不过 DefiLlama 的适配器直到最近一个季度，仍然把这部分同时记在收入和成本两端。
他还表示，ether.fi 在进行调整时已向用户作出说明。比如把现金金库迁移到 Aave，替代了自建的债务管理器，并降低了风险。「用户多次收到通知，并主动选择加入这项变更。」
技术并没有失效，问题在于商业模式
报道并未把结论指向技术失败。EigenLayer 的数据可用性服务 EigenDA 已在主网上运行，吞吐量达到 100 MB/s，且仍是按担保价值计算规模最大的服务。接替 ether.fi 自身再质押业务的 Symbiotic，已集成超过 50 个网络。
真正的问题从来不是再质押能不能运转，而是它能否产生足够收入，支撑围绕它建立一门完整生意。对于那些把再质押作为全部产品的协议来说，答案是否定的。
EigenLayer 自己也不再把再质押当成对外销售的核心产品。该项目如今以 EigenCloud 名义重新定位，主推可验证计算，也就是让应用能够证明链下完成的工作确实被正确执行；再质押抵押品退居底层支撑，而不再是主要卖点。其持仓规模现为 51 亿美元，较 2025 年 8 月的 220.6 亿美元明显下降。
报道最后提出，这个板块在继续保障原有服务的情况下，规模大约缩小了 75%，到底算失败，还是此前的规模只是超出实际需求约 4 倍，市场仍未给出定论。Mike Silagadze 没有等待答案出现，就已经把 ether.fi 从再质押业务中移出。