ZAMA 创下新高，但当前估值仍主要由 FHE 隐私叙事支撑，真实需求尚待验证。
据 TechFlowPost，ZAMA 在过去 24 小时上涨约 42%，报价 0.085 美元，创下历史新高。其市值突破 2.1 亿美元，24 小时交易量达到 1.12 亿美元。
这轮上涨背后，叠加了两个产品层面的动作。9 月 15 日，Zama 在以太坊上将 Morpho 的机密金库（Confidential Vaults）从 5 个扩展到 21 个。9 月 17 日，Zama 与 Merkl 合作推出「机密激励」（Confidential Incentives），让 cToken（机密代币）接入 Merkl 的 DeFi 激励基础设施。同一天，Zama Swap Protocol 上线，支持加密资产之间的交换。
项目方披露，Shielded TVL（屏蔽总锁仓量）已突破 7500 万美元。DefiLlama 当前统计的数据约为 7828 万美元。
从 2 月 TGE 发行价 0.05 美元跌到 0.017 美元低点，再到如今升至 0.085 美元，ZAMA 在七个半月内走出了一次完整的 V 形反转。问题也随之变得直接：这一轮反弹的右侧，究竟有多少是由真实需求支撑。
Zama 在解决什么问题
在公共区块链上，余额、交易记录和 DeFi 仓位默认都是透明的，任何人都可以在 Etherscan 上查看。对多数散户而言，这未必构成障碍；但对机构来说，仓位和交易策略实时暴露，会带来明显问题。
Zama 试图用全同态加密（FHE）处理这一点。按照文中描述，FHE 允许智能合约在数据保持加密状态时执行计算，输入、计算过程和输出都处于加密状态，底层数据不会在处理中被直接看到。
文中将传统 DeFi 比作在露天广场上数钱，而 Zama 的 FHE 更像是在密封信封里完成全部计算，最终只能看到结果，看不到中间过程。
Zama 将自己定位为跨链机密层，通过 fhEVM 协处理器部署在以太坊等 L1 和 L2 之上。开发者部署机密应用不需要许可，也不需要付费；项目的收费点在加密和解密操作本身，每次链上加密操作费用约为 0.13 美元。
烧铸模型下，销毁与增发谁更快
ZAMA 的代币设计围绕「烧铸模型」（burn-and-mint）展开。
- 费用端：协议费用，包括加密费和解密费，100% 被销毁。每次使用 Zama 的 FHE 功能，都会有 ZAMA 被永久移出流通。
- 增发端：质押奖励通过新代币增发支付，年化约 5%。这些奖励分配给运行 FHE 协处理器节点并质押 ZAMA 的运营商和委托质押者。
核心问题可以归结为一笔算术：每年被销毁的 ZAMA，能否覆盖每年新增发行的数量。
如果销毁超过增发，ZAMA 就会进入通缩状态，随着使用量上升，流通量持续减少；如果销毁低于增发，代币则仍处于通胀状态，质押奖励的新增发行速度快于使用费用带来的销毁速度。
按文中给出的数据，总供应量为 110 亿枚，当前流通量约 25.6 亿枚。以 5% 年化增发计算，每年新铸造数量约为 5.5 亿枚。若要让销毁覆盖增发，按照每次加密操作 0.13 美元的费用估算，全年需要约 42 亿次加密操作。
以当前约 7828 万美元的 Shielded TVL 和现有使用频率推算，这一规模还相差很远。文中判断，ZAMA 目前仍处于「增发远超销毁」阶段。
7828 万美元 TVL 的构成问题
Shielded TVL 的增长速度很快。6 月第一个金库上线后，7 周内达到 4000 万美元。9 月 15 日扩展到 21 个金库后，TVL 突破 7500 万美元，两天后升至 7828 万美元。
不过，文中认为这部分增长需要拆成三层来看。
补贴驱动的存款
Zama 与 Merkl 推出的「机密激励」机制，允许协议方向机密金库提供流动性激励。按这一逻辑，部分 TVL 可能是被补贴利率吸引进入的资金，其机制与传统 DeFi 的流动性挖矿补贴相似。文中指出，补贴结束后，这部分 TVL 可能流出。
包装资产可能带来的重复计算
在 21 个金库中，有 12 个属于「混合金库」（hybrid vaults），即在已有 Morpho 策略外再加一层机密包装。用户存入 USDC 后，会先被包装成 cUSDC（机密 USDC），再进入金库。文中提到，如果 DefiLlama 在统计 TVL 时同时计入底层 Morpho 金库和外层机密金库，就可能出现双重计算。
真实的付费隐私需求
另有 4 个金库属于「独立金库」（standalone），没有公开版本的对应产品。文中认为，这部分金库对应的 TVL 更可能反映真实隐私需求，因为用户选择它们而不是普通 Morpho，原因更可能是确实需要隐私。
目前没有公开数据可以精确拆分这三部分的占比。文中给出的观察标准是，补贴活动结束后 TVL 能保留多少。如果仍能保持在 50% 以上，说明真实需求存在；如果明显回落，则当前 TVL 可能主要由激励驱动。
FHE 赛道里的竞争位置
文中指出，FHE 赛道并非只有 Zama 一家。
- Fhenix：由 Offchain Labs 支持，聚焦 CoFHE 协处理器和 L2 rollup 隐私层，已在 Base 和 Arbitrum Sepolia 上线。文中将其与 Zama 的差异概括为，Fhenix 更偏向 L2 专用，Zama 则是跨链通用方案。
- Inco Network：模块化机密 L1。文中提到，其 2026 年 3 月数据显示月活跃增长 25%，种子轮融资 450 万美元，并通过 Ethos 获得约 47 亿美元的再质押 ETH 安全保障。
- Mind Network：另一个 FHE 基础设施项目，重点放在 AI 与数据隐私交叉方向。
Zama 的优势，文中列出了几项：融资规模超过 1.5 亿美元、Series B 估值 10 亿美元、在以太坊主网上拥有最大的 FHE 部署，即 21 个金库和约 7800 万美元 TVL，以及作为 ERC-7984 标准提出者，在 FHE 代币标准上拥有一定话语权。
不过，文中同时强调，整个 FHE 赛道仍处于很早期阶段。7800 万美元 TVL 放在 DeFi 整体规模中并不显眼，作为对比，Aave 约为 120 亿美元，Morpho 约为 20 亿美元。按这一口径，Zama 的先发优势更多体现在技术栈和生态合作，而不是市场规模。
估值锚点仍偏向叙事
按文中数据，ZAMA 当前价格为 0.085 美元，流通量 25.6 亿枚，对应流通市值约 2.17 亿美元；总供应量 110 亿枚，对应完全稀释估值（FDV）约 9.35 亿美元。
以 7828 万美元 TVL 计算，ZAMA 的 FDV/TVL 约为 12 倍。文中给出的对比是，Morpho 的 FDV/TVL 约为 3 至 4 倍，Aave 约为 2 倍。这个倍数反映出市场对「FHE 隐私溢价」的预期，同时也意味着，一旦 TVL 增长停滞，当前估值的支撑会变弱。
文中认为，更核心的估值变量是费用收入。按每次加密操作 0.13 美元估算，即便假设 Shielded TVL 全部活跃，且每天每 1 美元 TVL 产生 0.01 次加密操作，年化费用收入也只有约 28.5 万美元。以此计算，FDV/年化费用约为 3280 倍。
按这一组数据，ZAMA 目前更接近一个由叙事定价、而非由现金流定价的资产。文中的结论是，买入 ZAMA，本质上是在买入一个假设：FHE 隐私会成为 DeFi 的基础设施层，未来会有数百亿美元链上资产需要加密保护，而 Zama 将成为这一需求的主要价值捕获者。