作者：吴说区块链
本期吴说不加密播客邀请前沿科技投资人郑迪 didier，讨论近期比特币下跌、微策略（Strategy，原名 MicroStrategy）财务策略变化、AI 驱动的美股上涨、加密交易所接入美股，以及宏观前景等话题。
didier 认为，比特币近期下跌的核心，并不只是宏观因素或 ETF 赎回，而是市场开始重新定价 Strategy 在「每股含币量中性」原则下，未来可能持续小额卖币以支付优先股股息的预期。同时，他表示，AI 正在重塑劳动力结构，Token 被视为新的生产要素，支撑美股 AI 产业链持续上涨。对于加密行业，他判断，市场可能会从原生山寨币炒作，逐步转向真实资产上链、链上机器经济以及更成熟的产业化阶段。
文中注明，嘉宾发言不代表吴说观点，也不构成任何投资建议。音频转录和翻译由 GPT 完成，可能包含错误。
比特币下跌与 Strategy 卖币预期
围绕近期比特币大幅下跌，市场上出现了多种解释，包括 Strategy 卖币、ETF 赎回、宏观变化以及杠杆清算等。didier 的判断是，核心因素仍然是 Strategy，但真正压制市场的，不是某一次卖币动作本身，而是市场开始预期它会持续卖币。
他提到，Strategy 在 5 月业绩会上提出，要维持每股含币量中性。随着 STRC、STRZ、STRD、STRF 等优先股和债务工具不断增加，比特币不再只是普通股股东对应的资产，还需要先覆盖债权人和优先股股东的权益，这使得维持 BPS 中性的成本变得更高。
过去，市场更倾向于认为，Strategy 主要通过卖股票来支付优先股股息，因此对比特币价格的直接压力有限。现在，卖新股融资的门槛抬高，现金流压力开始转向比特币。didier 表示，只要 MMV 持续低于中性门槛，Strategy 就更可能通过小额、持续卖币来覆盖现金流；如果付息频率继续提高，市场就会预期它不是偶尔卖一次，而是可能隔一段时间就卖出一部分。
在这一逻辑下，这轮下跌的关键不在于「已经卖了多少」，而在于「未来会不会一直卖」。didier 认为，ETF 的卖出更像结果而不是原因，因为一旦市场判断 Strategy 后续还会继续卖，相关资金就可能提前撤退。
「金融实验」与是否会出现死亡螺旋
对于 Michael Saylor 的策略，didier 将其形容为一场金融实验，其目的在于测试市场对持续、小额卖币的承接能力。
他从财务角度解释称，在 MMV 溢价不高的情况下，小额卖币比卖股票对每股含币量的伤害更小，是一阶最优解。问题在于，自 3 月以来 STRC 大规模发行后，优先股和永续工具带来的利息、股息支出明显增加，现金流管理已经变成必须面对的问题。关键已经不再是要不要管理现金流，而是通过什么方式去管理。
如果市场能够承接这种持续、小额卖币带来的冲击，这套体系就可以继续维持；如果这种做法反过来压低股价，拉低 MMV、加剧脱锚，并强化「持续卖币」预期，那么 Strategy 可能需要软转向，重新更多依赖卖股票，或者在卖股票和卖币之间混合使用。didier 认为，这虽然会牺牲一部分每股含币量，但能减轻对币价和股价的冲击，属于二阶最优解。
他将当前局面概括为 Michael Saylor 与市场之间的一场博弈：一边在观察市场会在什么位置出现足够强的承接资金，另一边则等待更低、也更确定的价格再出手。
对于市场关心的「Strategy 会不会与比特币一起进入死亡螺旋」，didier 表示，单靠这件事本身，还不足以推动局面演变到那一步。若真出现这种情况，通常还需要叠加新的宏观利空或更大的系统性冲击。
他认为，只要后续出现软转向，不再刚性卖币，抄底资金大概率会回来。问题不在于有没有承接，而在于承接会出现在什么价格。didier 在节目中举例称，可能是 6.2 万，也可能更低，市场当前正在等待这个位置。
他的整体判断偏谨慎乐观：这轮下跌更多是 Strategy 自身财务结构变化带来的结构性压力，而不是单纯由宏观流动性收紧触发。在没有新增重大利空的前提下，局面大概率仍有扭转空间，不太容易直接演变成真正的「死亡螺旋」。
AI、Token 与新的劳动力结构
在谈及 AI 带动的美股上涨时，didier 给出的核心判断是，Token 本质上正在变成新时代的劳动力。
他表示，过去企业的核心生产要素是人，不论体力劳动还是脑力劳动，都由人来完成；而现在，许多原本由人承担的执行工作，正在被 AI 和 token 替代。未来真正稀缺的，可能只剩下少数能够提出目标、设计方案、推动执行并最终解决问题的人。这样的人，再加上大量 token，会构成一种新的劳动力体系。
在他的描述中，这将直接改变企业组织结构。过去企业层级繁多，原因之一在于信息需要靠人层层传递；到了 AI 时代，许多中层、助理、IT 和执行岗位都可能被压缩。真正更有价值的，不再只是单纯的执行力，而是影响力、决策力和想象力。
didier 认为，本质上，过去企业把钱支付给员工，未来会有更多预算支付给 token、模型和算力，而模型公司再把资金投入上游，采购芯片、能源、光模块和数据中心。由于这些上游扩产有限，供给跟不上需求，它们会成为 AI 产业链中持续受益的环节，这也是相关美股持续上涨的核心原因。
他还提到，服务业可能最先受到冲击，因为会计、法律、咨询、数据分析等知识型服务，本来就是最容易被 AI 替代的部分。未来企业内部会越来越自动化，企业之间也可能形成链上的机器经济，届时很多交易、协作甚至支付，都可能由机器完成。
对于这轮上涨是否只是短期炒作，didier 的回答是否定的。他认为，机器经济时代才刚刚开始。「一人公司」并不意味着一个人单打独斗，而是一个人带着十几个、几十个智能体运转，这些 agent 加总起来，效率可能相当于过去几百人的规模。因此，所谓一人公司的前提，其实是背后存在大量智能体在提供劳动力。
他再次强调，token 就是新的劳动力。过去企业花钱雇人，现在则是越来越多地将预算转向 token。只要 token 能持续放大收入，企业利润率就会明显提升，而这正是市场看多 AI 产业链的核心逻辑。
按他的理解，美国股市目前反映的预期是，越来越多公司会变成 AI 原生公司，通过 token 替代劳动力、提升自动化水平，进而显著抬高利润率，这也是这一轮上涨最根本的驱动力。
加密交易所接入美股：转向真实资产分销
随着美股持续上涨，多家加密交易所开始提供美股交易入口。didier 表示，他很早就认为，离岸 CEX 最终只有两条路。
第一条路是做预测市场，但他认为这条路非常难，当前头部格局基本已经形成，大部分现有 CEX 很难真正转型成下一代「万物交易所」。
第二条路，是转向真实世界资产的分销渠道，而当下最重要的真实资产就是美股、美债，黄金也是一个重要方向。
在 didier 看来，更根本的原因是，这么多年下来，真正有价值的加密原生资产其实很少。比特币算一个，少数 DeFi（去中心化金融）基础设施和公链也算，但除此之外，大部分原生资产都缺乏持续的内在价值和现金流支撑。既然如此，围绕这些资产建立起来的交易基础设施，最终就会去寻找新的、有价值的标的。
因此，他认为 CEX 转向美股是很自然的变化，不太像对加密资产的挤压，更像行业回到现实：真正有价值的资产本来就不多，交易所只是转向更能支撑流动性的东西。
不过，他也表示，从长远看，这未必是坏事。区块链最核心的价值，本来就不只是发行原生资产，还包括提供去中心化选择，以及更高效、更低成本的结算和交易方式。真实世界资产上链，本身就是有意义的方向。
他进一步表示，从更长期看，区块链其实更像是为机器设计的技术。未来 5 到 10 年，更可能出现的画面是：人和 agent 交互，agent 与 agent 在链上完成支付、交易与协作。如此一来，今天建设的这些链上基础设施，正好能够被机器直接使用。
基于这一点，他反而认为，这对比特币是利好，因为无论是更多的人还是更多的机器，最终都会接触到链上资产。
美股替代部分山寨叙事，交易风格未必需要重写
谈到普通加密用户转向美股后是否需要重写交易逻辑，didier 的看法是，不需要刻意改变太多。
他认为，美股与链上资产在本质上很相似。美股里既有价值股、成长股，也有很多带有 meme 属性的资产。这一轮链上 meme 行情之所以走弱，一个核心原因就是，最有号召力的 meme 资产已经转移到了美股。
这些资产讲述的故事，本质上仍然是「改变世界」。过去这一叙事属于区块链，现在则有更强版本出现在美股中，例如量子计算、核聚变、SMR。didier 认为，这些标的很多时候也很难单靠财报、现金流或者 DCF 去解释，同样带有很强的 meme 属性。
因此，过去喜欢追山寨币、meme 币的人，到了美股里去追逐这些远期概念，逻辑其实没有变，不一定会不适应。另一类原本就看现金流、看基本面、寻找价值支撑的人，到了美股里，同样也能找到对应的价值股和成长股。
他的结论是，币圈里的各种交易风格，在美股中其实都能找到对应位置。多数人不需要强行改变交易模式，也能找到熟悉的资产类型。
如果一定要给建议，didier 说，不要为了切换市场而硬改自己的方法。「能活到现在的人，通常都有自己验证过的一套生存方式，继续坚持有效的那部分，反而更重要。」
1011 事件与山寨流动性受损
对于山寨币炒作是否已经结束，didier 的回答是，可以这样理解。
他认为，山寨行情之所以基本结束，核心还是加密行业流动性遭到严重破坏。didier 提到，1011 事件对行业元气伤害很重。表面上报道的是 190 亿美元爆仓，但他认为实际数字大概率不止这个；坊间传闻在 400 亿至 500 亿美元之间，他表示，这反而更接近真实情况。
他特别强调，这里损失的不是账面市值，而是真金白银的现金。加密行业本来总市值就不算大，其中还有大量锁仓和虚高部分，真正能流动的筹码比表面看上去少得多。在这种情况下，一天之内蒸发掉数百亿美元现金，会对整个行业的人气和流动性造成重创。
在 didier 看来，1011 事件就是压垮山寨行情的最后一根稻草。
至于为什么美股中的「meme 资产」还能继续炒作，他给出的解释是，美股目前是全球流动性最好的市场。当加密市场自身流动性不足时，资金自然会向流动性更强的市场转移。
他还从美国视角谈到，比特币、区块链以及链上市场、CEX 的发展，也有其战略考虑。按他的说法，美国版本的逻辑是，将区块链、链上市场和 CEX 变成美国资产面向全球吸引资金、获取热钱的渠道；推动美国金融体系上链，本质上也是在扩展美国资产的全球融资和分发能力。
不过 didier 也指出，这只是美国政府的理解和使用方式。至于区块链和加密世界最终会不会被这种国家意志完全塑造，则是另一回事。更现实的情况可能是，链上世界与主权国家之间，未来会长期处于既合作、又利用、也相互博弈的复杂关系之中。
但他同时表示，至少到目前为止，美国的这套思路确实正在一步步变成现实。
下半年宏观：更谨慎，但不等于彻底见顶
对于未来半年到今年底的宏观判断，以及新上任的美联储主席沃什可能采取的政策，didier 表示，接下来市场不确定性在上升。
一方面，市场已经涨了不少；另一方面，后面可能还有几家巨型公司上市，包括 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic。按他的说法，真正的压力不只是融资抽水，而是这些万亿级公司一旦快速纳入指数，在流动性有限的情况下，机构可能被迫卖出其他权重股做再平衡，这会对市场形成压力。因此，进入 6 月以后，他会更谨慎一些。
另一个关键变量是中期选举。didier 认为，如果民主党最终拿下两院，那对 Web3 和 AI 可能都偏利空，因为民主党更强调劳工权益、监管和监督，而不是让前沿技术继续高速扩张。
但从基本面看，他同时表示，市场可能低估了 AI 对经济的真实推动。AI 已经渗透到很多环节，只是现有统计方法未必能充分反映，因此从长期看，它对生产效率的提升仍然非常强。
在他看来，真正的问题不只在增长，也在分配。如果分配机制调整不好，未来可能出现高度分化：少数能够驾驭 AI 的人赚走大部分收益，大量中产则被挤压甚至失业。那样的话，虽然生产力提高了，但社会整体消费能力反而会下降。这也是 didier 更倾向于长期通缩、而不是长期通胀的原因。
因此，他认为未来几年分配机制会非常关键。像 AI 税这类安排，他判断 3 到 5 年内大概率会落地，因为如果没有新的税源，未来很多社会安排都缺乏资金基础。
如果只看今年下半年到明年，didier 不愿下特别绝对的结论。他承认，短期调整压力确实在加大，尤其在 SpaceX 上市前后可能更明显，但他更倾向于将其视为调整，而不是彻底见顶。只要大厂的资本开支还能延续，整体行情就还没有结束。
更长期看，他依然看好 AI，也看好 AI 与区块链的结合。未来企业内部会越来越自动化，企业之间也可能形成链上的机器经济，这个方向没有改变。
因此，他仍然认为区块链和 Web3 很有前景，只是玩法会变得更成熟。按他的说法，过去那种「无脑冲、无脑赚」的阶段可能已经过去，未来更像产业化、机构化的时代。