吴说区块链转载了中金公司研究部题为《谁是“聪明钱”？》的文章。文中提出，2026 年以来，港股与包括 A 股在内的周边市场持续错位，表现出典型的“跷跷板”效应。
文章称，上半年韩股、A 股科技板块走强时，港股跑输且资金流出；到 6 月下旬科技股回调后，港股反弹并重新出现资金流入。类似情形并非只出现在今年。中金指出，2025 年上半年港股走强并伴随南向持续流入，下半年 A 股走强后南向流入放缓；海外资金也会随着日本、印度、韩国等市场吸引力变化，调整对港股的配置。
港股为何更容易受资金切换影响
中金认为，原因在于港股是“离岸市场”，本土资金不足，需要与其他市场争夺不同投资者的配置。不同资金在多个市场间重新分配时，港股就更容易出现“跷跷板”效应。港股本身成交活跃度偏低，也会放大资金变化带来的影响，使不同类型资金的行为更值得跟踪。
文章进一步提出两个核心问题：不同资金的行为由什么驱动；这些行为对市场走势是否有前瞻意义，也就是谁更接近领先市场的“聪明钱”。
中金的三项主要结论
复盘 2016 年以来南向资金与海外资金动向和市场表现的关系后，中金给出三点结论。
- 第一，南向资金的流入流出与市场强相关，但也体现出一定“聪明钱”特征，例如港股上涨较多后流入放缓，港股下跌或跑输 A 股后反而加快买入。相比之下，险资与主动公募、ETF 的行为并不相同，后两者的市场跟随特征更明显。
- 第二，主动外资通常在市场表现和盈利预期改善后才加速流入，因此更像滞后指标；被动外资规模较小，而且更多受非中国市场申赎影响，参考价值有限。
- 第三，在中国信用周期震荡或海外流动性收紧时，资金信号更有参考意义。中金称，此时南向加速流入往往意味着市场反弹临近，而主动外资加速流入则对应后续收益转弱；反过来，南向流速明显放缓或转为流出，对应市场可能见顶，主动外资加速流出则更多反映市场此前已经偏弱。
南向资金：与市场强相关，也有低位加仓特征
中金表示，过去十年虽然南向与海外被动资金都存在结构性的长期流入力量，但在短期市场定价上，资金的边际变化更重要。文章从“资金流速变化”和“相对收益变化”两个维度进行观察，其中“流速变化”定义为过去 1 个月日均净流入与过去 3 个月日均净流入之差；“收益变化”采用恒指相对其他市场指数过去 1 个月表现的变化。
整体趋势上，南向资金与港股表现高度相关。中金列举称，2017 年南向净流入 3,399 亿港币、2024 年净流入 8,079 亿港币、2025 年净流入 1.4 万亿港币，恒指同期分别上涨 36%、18% 和 28%。而在 2018 年，恒指下跌 14%，南向全年仅净流入 827 亿港币，为 2015 年以来最低。
在港股跑赢 A 股的阶段，这种关系更明显。2020 年 10 月至 2021 年 2 月，疫情后政策发力推动居民部门信用周期、消费和地产修复，恒指明显跑赢上证综指，南向 30 天移动平均流入规模达到 156 亿港币的历史高点。2024 年 4 月至 2025 年 4 月，“924”后政策预期改善，加上 2025 年初 DeepSeek 带动中国资产重估，港股累计跑赢 A 股 30 个百分点，南向 30 天移动平均流入规模达到 120 亿港币的历史次高。
不过在边际变化上，中金认为南向资金并不只是追涨。文章称，南向资金往往在大涨后流入放缓，在港股下跌或跑输 A 股后反而加快买入。2021 年 4 月，恒指相对上证综指的超额收益继续走高，但南向转为净流出，随后市场转为跑输。2024 年 10 月也出现类似情况，恒指快速跑赢上证指数，南向流入却放缓。相反，当港股大跌时，南向流入反而会提速，例如 2022 年 11 月和 2024 年 12 月，随后市场逐步见底。
定量测算方面，中金称，南向资金流速与过去 1 至 2 个月恒指相对上证收益的相关系数都约为 -0.1，即港股跑输 A 股时南向会加快买入，跑赢时买入放缓。若南向流入速度处于历史前 20%，恒指随后 20 个交易日平均上涨 1.7%；若南向流入由加快转为放缓，恒指通常在 3 至 5 个交易日后转弱，随后 20 个交易日平均下跌 1.6%。中金据此认为，南向资金具备一定低位加仓和高位止盈能力。
险资、公募与 ETF 的行为并不一样
按投资者类型划分，中金认为险资是南向的主要长期买入力量，也会在港股大跌时增配、上涨较多时减持，配置方向大概率以红利板块为主。
规模方面，文章援引中国保险资管业协会统计称，2024 年末险资港股持仓为 8,105 亿元人民币，港股通投资余额约 7,622 亿元人民币。中金假设险资按照港股与 A 股 1:4 的比例增持权益资产，估算 2026 年二季度险资港股通投资余额已升至 1.2 万亿元人民币，占南向持仓的 25% 至 30%。
配置方向上，文章称南向长期增持电信、能源等高分红板块，这与险资久期较长、需要匹配负债端的特征相符。节奏上，险资更偏向于跌时多买、涨多后少买。中金估算，险资季度净流入与恒指季度收益的相关系数约为 -0.4。比如 2021 年三季度至 2022 年一季度港股下跌，但同期险资估算仍净流入超过 800 亿港币；而在 2022 年四季度和 2024 年三季度，市场上涨后险资则阶段性减少配置，甚至转为净流出。
相比之下，主动公募与 ETF 更多是跟随市场。中金估算，两者季度净流入与恒指当季收益的相关系数为 0.4。主动公募受基金申赎、相对业绩和基金经理仓位调整影响，市场改善后投资者申购与基金经理增配往往同步增加；ETF 也受产品申购、发行和风险偏好变化影响，整体表现为上涨时流入更多。
文章称，2025 年南向资金大幅流入 1.4 万亿港币，2026 年以来流入约 3,700 亿港币，不到去年同期一半。中金测算，主动公募和 ETF 可以解释南向同比降幅中的 60%，可能是主要拖累。其估算险资近 5 年每个季度平均稳健流入约 250 亿港币，2025 年到 2026 年仍延续这一趋势；去年增加和今年减少的部分主要来自主动公募和 ETF，其中主动公募由 2025 年上半年流入 500 亿港币，转为今年上半年流出 760 亿港币，ETF 则由流入转为流出 740 亿港币。
外资：主动资金更值得看，但它通常滞后
外资部分，中金参考 MSCI 统计称，以其新兴市场指数为基准的主动基金规模占四分之三，被动基金仅占四分之一。由于主动资金占绝对主导，而被动资金流入往往反映的是对整体新兴市场而非单独中国市场的配置，文章建议以主动外资作为主要观察对象。
中金认为，主动外资通常是市场和盈利变化的滞后指标，滞后期约为 1 至 2 个季度。文章列举了几轮典型阶段：
- 2017 年 4 月底后，主动外资转为流入港股，此前恒生指数已较 2016 年底低点反弹 13%，盈利预期也开始改善。此后主动外资累计流入约 50 亿美元，但恒指在 2018 年初见顶，资金要到 2018 年 5 月才流出，滞后约 1 至 2 个季度。
- 2020 年 11 月起，主动外资加速回流港股，恒指较当年 3 月低点反弹约 12%，盈利预期已上行。此后主动外资累计流入约 250 亿美元，但指数在 2021 年 2 月已见顶，资金流入却持续到 2021 年 9 月，较市场高点滞后半年。
- 2019 年初、2020 年初和 2023 年初，主动外资三次短暂流入港股，也都出现在市场反弹、盈利预期改善之后。
定量测算方面，文章称，港股相对其他市场的流速变化，与过去 1 至 2 个月相对收益的相关系数分别为 0.4 和 0.3，显示港股跑赢后，主动外资才会提高配置。中金解释称，这与海外主动基金按区域指数为基准的配置方式有关，基金若想跑赢包含多个市场的基准，通常会优先配置一段时间内表现更强的子市场。
文章同时援引 EPFR 数据称，由于中资股整体跑输韩股和中国台湾股市，2025 年 9 月至 2026 年 6 月，专注全球新兴市场的主动基金对中资股配置比例从 27.8% 降至 18.8%；同期对韩股配置比例从 11.0% 升至 21.6%，对中国台湾股市配置比例从 17.1% 升至 23.6%，配置重心明显迁移。
对于被动外资，中金认为其信号意义较弱。文章称，2020 年中以来，被动外资持续流入港股，累计流入约 1,200 亿美元，但并未改变 2021 年至 2024 年港股长达 3 年的震荡下跌。原因在于，被动资金主要受全球被动投资规模变化影响，资金并非专门流向港股，而是先进入新兴市场指数产品，再按权重自然配置到港股，因此对短期市场走势的指示意义有限。
什么时候资金信号更有用
中金认为，虽然港股作为离岸市场对资金变化更敏感，但资金只是影响市场走势的一个维度，且其他因素本身也会反过来影响资金。因此，当基本面趋势不明确、外围流动性环境也不有利时，资金信号的参考价值更大；反之，资金未必起主导作用。
在中国信用周期明确扩张或收缩时，基本面方向清晰，资金参考价值会下降。文章称，南向流速在信用扩张和收缩阶段，与未来 3 个月恒指收益的相关系数趋近于零；主动外资流入规模在这两个阶段与未来恒指收益的相关系数也接近零。
中金列举称，2020 年下半年中国信用周期持续扩张，虽然南向在不同阶段流入放缓，但港股仍持续上涨；2021 年信用周期转向收缩，即使海外流动性宽松、南向一度加速流入，恒指仍承压；2024 年“924”后信贷脉冲回升，资金与市场较长时间同时流入和上涨。这些情况都说明，在信用周期方向明确时，资金信号的作用有限。
但在信用周期震荡阶段，资金信号的意义更大。中金测算，在广义财政赤字脉冲和私人社融脉冲方向反复、基本面缺乏明确方向、指数震荡时，南向资金流速变化与恒指过去收益的相关系数约为 -0.1，与未来收益的相关系数则为 0.2，意味着南向倾向在市场低位加速流入，此后市场可能修复。主动外资则相反，其流入规模与恒指过去 1 至 3 个月收益的相关系数高达 0.4 至 0.6，与未来收益相关性则转为约 -0.3，说明该阶段主动外资的滞后特征会更明显，市场此前表现越强，主动外资流速越容易改善，但随后收益反而转弱。
文中以 2022 年四季度为例称，当时信用周期震荡，南向在港股阶段性见底前加速流入，而主动外资仍延续此前弱势继续卖出，之后港股出现反弹。
海外流动性收紧时，资金信号也更具参考价值。中金表示，在美联储加息阶段，主动外资流入规模与未来 1 个月恒指收益的相关系数为 -0.3，即主动外资加速流入后，收益反而趋弱；在降息阶段，这一相关性收窄至接近零。南向方面，由于联系汇率制和海外投资者持仓较高，美联储加息阶段港股较 A 股的折价更容易扩大，南向低位加速买入、高位加速卖出的特征也更明显。文中给出的测算显示，南向资金流速与过去 1 至 3 个月恒指收益的相关系数约为 -0.5，与未来 3 个月相对收益则为 0.3，表明南向通常在市场走弱后加速流入，此后港股表现更容易改善；在降息阶段，这一关系同样减弱。
中金注明，上述相关统计区间为 2016 年 6 月至 2026 年 8 月。
中金对当前环境的判断
文章称，当前中国信用周期震荡走弱，海外流动性约束上升，因此资金信号更值得关注。
中国信用周期方面，中金表示，目前仍处于总量震荡、结构分化阶段，三季度广义财政赤字脉冲可能小幅修复。7 月私人社融脉冲小幅走高，企业和居民信贷脉冲分化略有收窄，但广义财政赤字脉冲进一步走弱。往前看，文章测算三季度广义财政赤字脉冲可能向上修复，主要因为 1 至 7 月财政融资节奏偏慢，同比少增 1.1 万亿元，为后续发力预留空间；但由于全年财政总量增量有限、投资方向仍偏科技和产业升级，因此这种修复更可能是阶段性的，难以推动信用周期全面扩张。
海外流动性方面，中金称，Jackson Hole 会议后加息预期升温。文章援引沃什的表态称，当前经济和就业仍有韧性，金融条件难言紧缩，只有确认通胀明确且足够快回到 2% 目标，才意味着无需进一步行动，这或表明美联储短期很难明确转向宽松。根据 CME 利率期货，市场计入美联储 9 月加息预期的概率为 60.2%。中金据此认为，短期仅依赖海外流动性改善来推动港股估值扩张的空间有限。
当前信号：南向放缓、主动外资加速
在这一环境下，中金认为资金动向更重要。文章指出，过去 1 个月南向资金流入放缓，主动外资流入加速。按照其前文对不同资金特征的梳理，这意味着市场短期出现较大机会的可能性有限，甚至可能走弱，且这与近期市场表现相符。
基于这一判断，中金称，港股当前更适合关注波段行情和结构性机会，并维持基准情形下恒指点位 26000 至 27000 的判断。文章回顾称，今年以来的市场走势基本符合这一判断；例如在去年底市场普遍看到 30000 点甚至更高时，中金在 7 月初提示港股呈现底部特征，在 8 月初提示反弹后劲不足。
文章最后表示，短期仍应以“赔率”思维应对市场；中长期若要走出持续性行情，仍需看到居民信用周期回升或互联网龙头产业突破，也就是需要出现“924 时刻”或“DeepSeek 时刻”。
中金给出的配置思路
操作层面，中金提出两点：
- 若港股上涨到接近其判断位置，同时主动外资较前期趋势加速回流、南向流入放缓，可以适当获利兑现。
- 若后续市场重新调整，且南向资金再度较前期趋势加速流入，则可重新提高配置。
方向上，文章给出的表述是“科技看产业、周期看美联储、消费看政策”。中金称，短期如果科技进展有限，可以用分红板块适度对冲组合波动。其自有 AI 压力指数已从此前极端水平明显回落，压力最大的阶段正在过去，产业基本面压力有所缓解，但要继续向上仍需要新的催化来打开当前需求的“天花板”。
基于此，中金认为科技仍可作为配置主方向；科技之外，从仓位集中度看可以适度向周期方向均衡；消费则可能需要等待四季度财政政策进展。按其自有跨市场和跨行业的胜率赔率框架，9 月 4 日当周，保险、交运、原材料、能源、半导体的赔率胜率综合打分较高。