WuBlockchain 刊登了一篇转载自中金公司研究部的文章，讨论港股市场中谁更接近领先市场的「聪明钱」。原文称，2026 年以来，港股与包括 A 股在内的周边市场持续出现错位，呈现较明显的「跷跷板」效应：上半年韩股、A 股科技板块持续走强时，港股跑输且资金流出；6 月下旬科技股回调后，港股反弹并出现资金流入。
文章称，这种现象并非只出现在今年。2025 年乃至更早时期也有类似表现：对内看，2025 年上半年港股走强，南向资金持续流入；下半年 A 股转强后，南向流入放缓。对外看，海外资金也会随着日本、印度、韩国等市场吸引力变化，调整对港股的配置。
港股为何更容易出现资金「跷跷板」
中金认为，根本原因在于港股是离岸市场，本土资金不足，需要与其他市场争夺投资者关注。不同类型资金在多个市场之间重新配置，就会放大这种「跷跷板」表现。港股自身成交活跃度相对较低，也会放大资金变化对市场的影响。
围绕这一点，报告追问了两个问题：不同资金的行为由什么驱动；这些资金变化对市场走势是否具有前瞻意义。文章复盘了 2016 年以来南向与海外资金动向和市场表现的关系，并给出三项结论。
- 南向资金流入流出与市场强相关，但也带有一定「聪明钱」特征，比如港股上涨较多后流入放缓，在港股下跌或跑输 A 股后加快买入。相比险资，主动公募和 ETF 的市场跟随特征更明显。
- 主动外资通常在市场表现和盈利预期改善后才加速流入，是滞后指标；被动外资规模较小，且更多受非中国市场申赎影响，参考价值较弱。
- 在中国信用周期震荡或海外流动性收紧阶段，资金信号的参考价值更大：南向加速流入，往往意味着市场反弹临近；主动外资加速流入，对应后续收益转弱。反过来，南向明显放缓或转为流出，市场可能接近顶部；主动外资加速流出，多反映市场此前偏弱。
在具体方法上，报告称，过去十年里，南向与海外被动资金虽然都有结构性的长期流入力量，但短期市场定价更受资金边际变化影响。因此，文章主要从两个维度观察：一是「资金流速变化」，即过去 1 个月日均净流入与过去 3 个月日均净流入之差；二是「收益变化」，即恒生指数相对其他市场指数过去 1 个月表现的变化。
南向资金：与市场强相关，低位更偏逆向加仓
文章先从整体趋势切入，认为南向资金与港股表现高度相关。历史上南向流入较多的年份，恒生指数涨幅也更大，例如 2017 年净流入 3,399 亿港币、恒指上涨 36%；2024 年净流入 8,079 亿港币、恒指上涨 18%；2025 年净流入 1.4 万亿港币、恒指上涨 28%。相反，2018 年恒指下跌 14%，南向全年仅净流入 827 亿港币，为 2015 年以来最低。
若聚焦港股跑赢 A 股的阶段，这种同步性更明显。2020 年 10 月至 2021 年 2 月，在疫情后政策发力推动居民部门信用周期、消费和地产修复的背景下，恒指明显跑赢上证综指，南向 30 天移动平均流入规模达到 156 亿港币的历史高点。2024 年 4 月至 2025 年 4 月，政策预期改善以及 2025 年初 DeepSeek 带动中国资产重估，港股累计跑赢 A 股 30 个百分点，南向 30 天移动平均流入规模达到 120 亿港币，为历史次高。
不过，文章强调，南向资金在边际变化上并非简单追涨。相反，它常在大涨后放缓，在港股下跌或跑输 A 股时加快买入。2021 年 4 月，恒指相对上证的超额收益持续走高，南向却转为净流出，随后市场也转为跑输。2024 年 10 月，恒指快速跑赢上证指数，南向流入反而放缓。反过来看，2022 年 11 月恒指大跌并跑输上证指数，南向资金却加速流入；2024 年 12 月也有类似情况，随后市场逐步见底。
定量测算也支持这一判断。中金称，南向资金流速与过去 1 至 2 个月恒指相对上证收益的相关系数都在 -0.1 左右，即港股跑输 A 股时，南向往往加快买入；港股跑赢时，买入速度反而放缓。当南向流入速度处于历史前 20% 时，恒指随后 20 个交易日平均上涨 1.7%；当南向由加快流入转为放缓后，恒指通常在 3 至 5 个交易日后转弱，随后 20 个交易日平均下跌 1.6%。报告据此认为，南向具备一定低位加仓和高位止盈能力，因此带有「聪明钱」特征。
险资、公募与 ETF 的差异
在南向内部，中金将投资者大致分为险资、主动公募和 ETF 三类。
报告称，险资是南向最主要的长期买入力量，也会在港股大幅下跌时增配、上涨较多时减持，配置方向大概率偏向红利资产。按中国保险资管业协会统计，2024 年末险资港股持仓为 8,105 亿元人民币，港股通投资余额约 7,622 亿元人民币。文章假设险资按照港股与 A 股 1:4 的比例增持权益资产，据此估算，2026 年二季度险资港股通投资余额升至 1.2 万亿元人民币，占南向持仓的 25% 至 30%。
从方向看，南向长期增持电信、能源等高分红板块，这与险资久期较长、需要匹配负债端的特征一致。从节奏看，险资更倾向于跌时多买、涨多后少买。中金估算，险资季度净流入与恒指季度收益的相关系数约为 -0.4。比如 2021 年三季度至 2022 年一季度，港股下跌，但同期险资估算仍净流入超过 800 亿港币；而在 2022 年四季度和 2024 年三季度，市场上涨后，险资则阶段性减少配置，甚至转为净流出。
相比之下，主动公募和 ETF 更偏跟随市场。文章估算，两者季度净流入与恒指当季收益的相关系数为 0.4。主动公募受基金申赎、相对业绩和基金经理仓位调整影响，市场改善后，投资者申购和基金经理增配通常同步上升；ETF 则受产品申购、发行和投资者风险偏好影响，整体也表现为上涨时流入更多。
文章称，2025 年南向大幅流入 1.4 万亿港币，而 2026 年以来流入约 3,700 亿港币，不及去年同期的一半。中金测算，主动公募和 ETF 可以解释南向同比降幅中的 60%，可能是主要拖累。报告并称，险资近五年每个季度平均稳健流入约 250 亿港币，2025 年至 2026 年仍维持这一趋势，去年增加和今年减少的部分，主要来自主动公募和 ETF：其中主动公募由 2025 年上半年流入 500 亿港币，转为 2026 年上半年流出 760 亿港币；ETF 则由流入转为流出 740 亿港币。
外资：主动外资偏滞后，被动外资参考价值较弱
在外资部分，中金先引用 MSCI 的统计指出，以其新兴市场指数为基准的基金中，主动基金规模约占四分之三，被动基金仅占四分之一。由于主动资金在规模上占主导，而被动资金流入更多反映的是对整体新兴市场而非单独中国市场的配置，因此文章建议把主动外资作为主要观察对象。
报告认为，主动外资通常是市场和盈利变化的滞后指标，滞后时间大致为 1 到 2 个季度。2017 年 4 月底后，主动外资转为流入港股，但在此之前，恒指已从 2016 年底低点反弹 13%，盈利预期也开始改善。此后主动外资累计流入约 50 亿美元，但恒指在 2018 年初见顶，资金直到 2018 年 5 月才转为流出。2020 年 11 月起，主动外资加速回流港股，当时恒指较当年 3 月低点已反弹约 12%，盈利预期也已上行；此后主动外资累计流入约 250 亿美元，但指数在 2021 年 2 月已见顶，资金流入却持续到 2021 年 9 月。文章还提到，2019 年初、2020 年初和 2023 年初三次短暂流入港股，也都发生在市场反弹、盈利预期改善之后。
量化测算同样给出了类似结论。港股相对其他市场的资金流速变化，与过去 1 至 2 个月相对收益的相关系数分别为 0.4 和 0.3，说明港股跑赢后，主动外资才会提高配置。报告解释称，这与海外主动基金按区域指数进行配置有关。若基金要跑赢包含多个市场的基准指数，往往会优先配置一段时间内表现更强的子市场。
文章援引 EPFR 数据称，由于中资股整体跑输韩股和中国台湾市场，2025 年 9 月至 2026 年 6 月，专注全球新兴市场的主动基金对中资股的配置比例从 27.8% 降至 18.8%；同期对韩股的配置比例由 11.0% 升至 21.6%，对中国台湾由 17.1% 升至 23.6%，配置重心明显迁移。
相比之下，被动外资的信号意义较小。文章称，2020 年中以来，被动外资持续流入港股，累计流入约 1200 亿美元，但并未改变 2021 年至 2024 年港股长达三年的震荡下跌。原因在于，被动资金变化主要受全球被动投资规模增长影响，资金并不是专门流向港股，而是先进入新兴市场指数产品，再按指数权重自然配置到港股，因此对短期走势的指示意义有限。
资金信号何时更有效
中金认为，港股作为离岸市场，对资金变化确实更敏感，但资金只是影响市场走势的一个维度，且其他因素本身也会反过来影响资金。因此，当基本面趋势不清晰、外围流动性也不处在有利环境中时，资金信号的参考价值更大；反过来，如果基本面方向明确，资金就未必是主导变量。
中国信用周期震荡阶段
文章称，当中国信用周期明确扩张或收缩时，基本面方向清晰，此时资金变化对未来市场的参考价值下降。南向流速在信用扩张和收缩阶段，与未来 3 个月恒指收益的相关系数接近 0；主动外资流入规模在这两个阶段与未来恒指收益的相关系数也接近 0。历史上，2020 年下半年中国信用周期持续扩张，南向虽在不同阶段出现流入放缓，但港股持续上涨；2021 年信用周期转为收缩，即使海外流动性宽松、南向一度加速流入，恒指仍承压；2024 年「924」后信贷脉冲回升，资金与市场则在较长时间内同步流入和上涨。
相对而言，信用周期震荡阶段，资金信号意义更强。文章测算，在广义财政赤字脉冲和私人社融脉冲反复、基本面缺乏明确方向、指数震荡时，南向资金流速变化与恒指过去收益的相关系数约为 -0.1，与未来收益的相关系数为 0.2，意味着南向倾向在市场低位加速流入，随后市场可能修复。主动外资流入规模与恒指过去 1 至 3 个月收益的相关系数高达 0.4 至 0.6，但与未来收益的相关性转为约 -0.3，说明其滞后性在这一阶段更加明显：当主动外资流速改善时，行情往往已经运行一段时间，后续收益反而趋弱。文章举例称，2022 年四季度，信用周期震荡，南向在港股阶段性见底前加速流入，同期主动外资仍跟随此前弱势继续卖出，随后港股反弹。
海外流动性收紧阶段
报告称，在海外流动性收紧时，资金信号也更有参考价值。例如在美联储加息阶段，主动外资加速流入后，港股反而可能走弱；南向加快买入，则更对应港股见底。若流动性转松，这些规律会明显减弱。
具体来看，中金测算，在美联储加息阶段，主动外资流入规模与未来 1 个月恒指收益的相关系数为 -0.3，说明主动外资加速流入后，收益反而偏弱；到降息阶段，这一相关性收窄至接近 0。对南向而言，受联系汇率制和海外投资者持仓较高影响，美联储加息阶段港股较 A 股的折价更容易扩大，南向低位加速买入、高位加速卖出的特征也会更明显。报告给出的测算是，南向资金流速与过去 1 至 3 个月恒指收益的相关系数约为 -0.5，与未来 3 个月相对收益的相关系数为 0.3，即市场走弱后南向通常会加速流入，随后港股表现更容易改善；到降息阶段，这一关系同样减弱。
文章注明，上述统计区间为 2016 年 6 月至 2026 年 8 月。
中金对当前环境的判断
在配置启示部分，中金称，当前中国信用周期震荡走弱，海外流动性约束上升，因此资金信号更值得关注。
在国内信用层面，文章称，中国信用周期仍处于总量震荡、结构分化阶段。7 月私人社融脉冲小幅走高，企业和居民信贷脉冲分化略有收窄，但广义财政赤字脉冲进一步走弱。往前看，中金测算，三季度广义财政赤字脉冲或有小幅修复，主要因为 1 至 7 月财政融资节奏偏慢，同比少增 1.1 万亿元，为后续发力预留空间。不过，财政全年总量增量有限，投资方向仍偏向科技和产业升级，因此这种修复更可能是阶段性的，难以带动信用周期全面扩张。
在海外流动性方面，文章提到，Jackson Hole 会议后加息预期升温。沃什表示，当前经济和就业仍有韧性，金融条件难言紧缩，只有确认通胀明确且足够快地回到 2% 目标，才意味着无需进一步行动。中金据此判断，美联储短期很难明确转向宽松。文章援引 CME 利率期货数据称，市场计入美联储 9 月加息预期的概率为 60.2%，因此短期单靠海外流动性改善来推动港股估值扩张，空间有限。
在这一背景下，报告认为，资金动向的重要性进一步上升。过去一个月，南向资金流入放缓，主动外资流入加速。按照前文梳理的规律，这意味着市场短期出现较大机会的可能性有限，甚至可能走弱，而这一点也与近期市场表现相符。
配置建议：更偏波段与结构机会
基于上述判断，中金称，港股当前更适合关注波段行情和结构性机会，并维持基准情形下恒指点位 26000 至 27000 的判断。文章表示，今年以来的走势基本符合这一判断。报告还提到，去年底市场普遍看到 30000 点甚至更高时，中金在 7 月初提示港股呈现底部特征，在 8 月初则提示反弹后劲不足。
文章的表述是，短期仍应采用「赔率」思维；中长期若要走出持续性行情，仍需看到居民信用周期回升或互联网龙头产业突破，即需要出现「924 时刻」或「DeepSeek 时刻」。在操作上，若港股上涨到接近目标位置，同时主动外资较前期趋势加速回流、南向流入放缓，可适当获利兑现；若后续重新调整，南向资金再度较前期趋势加速流入，则可重新提高配置。
方向上，中金给出的框架是：科技看产业、周期看美联储、消费看政策。文章称，短期若科技进展有限，可以用分红资产适度对冲组合波动。其自有 AI 压力指数已从此前极端水平明显回落，压力最大的阶段逐渐过去，产业基本面压力继续缓解，但若要继续向上，仍需新的催化打开当前需求的「天花板」。因此，科技仍可作为主要配置方向；科技之外，从仓位集中度角度看，可向周期方向适度均衡；消费则可能需要等待四季度财政政策进展。
报告最后提到，其自有跨市场和跨行业的胜率赔率框架显示，在 9 月 4 日当周，保险、交运、原材料、能源、半导体的赔率胜率综合打分较高。