金融稳定委员会（FSB）近日发出严厉警告，称全球金融市场可能正在走向一场由多重脆弱点同时崩溃引发的、具有潜在灾难性的连锁反应。FSB主席、英国央行行长安德鲁·贝利（Andrew Bailey）在致G20财长和央行行长的信函中，描绘了一幅令人不安的图景：私人信贷市场的赎回压力、地缘冲突驱动的市场波动以及非银行金融部门的高杠杆，可能以一个被称为“双重或三重打击”的形式，共同冲击金融稳定。
贝利指出，中东冲突已经推高了能源价格和主权债券收益率。这些冲击可能进一步与已经高估的资产价格、非银行金融部门集中的杠杆以及市场对私人信贷定价日益增长的焦虑相碰撞。他强调，三个需要高度关注的领域分别是主权债券市场、资产估值以及私人信贷市场。
私人信贷：最先裂开的裂缝
近期金融脆弱性的焦点集中在了私人信贷领域。私人信贷是非银行金融中一个庞大且快速增长的角落，基金通过直接向企业放贷，避开传统银行渠道。该市场规模已膨胀至约1.8万亿美元，而过去几周的事件已充分暴露了市场信心可以多快崩塌。
资产管理公司蓝猫头鹰资本（Blue Owl Capital）在投资者要求赎回约54亿美元后，限制了两只最大私人信贷基金的赎回。其旗舰基金规模达360亿美元，赎回申请占流通份额的21.9%；而规模较小的科技基金赎回比例更是高达40.7%。与多数同行一样，蓝猫头鹰将赎回上限设定为5%。次日，由Barings管理的一只基金也采取了类似限制，起因是投资者要求赎回11.3%的份额。今年第一季度，阿波罗（Apollo）、阿瑞斯（Ares）和贝莱德（BlackRock）均实施了类似的上限措施。
这些并非孤立事件。赎回上限本质上是当基金持有的资产需要数周甚至数月才能以合理价格出售，却又承诺投资者定期获取现金时，基金所面临的结构性考验。在风平浪静的市场中，这一安排运行顺畅。但当危机与高波动性来临时，太多投资者同时涌向出口，基金所持资产与快速变现能力之间的错配便变得危险。
然而，贝利的信函明确指出，私人信贷只是他跟踪的脆弱性之一。FSB担忧，私人信贷基金的赎回压力可能加剧其他地方融资条件的收紧和估值过高，从而产生级联效应——每个问题都会使下一个更糟。
传统银行之外的巨大隐患
传统银行受到严格监管，并持有根据巴塞尔III框架构建的资本缓冲，该框架是在2007-09年金融危机后建立的，以增强韧性。贝利表示，这使得银行在当前冲击下保持了韧性。更大的担忧现在存在于银行体系之外，即监管机构所称的非银行金融中介（NBFI）。这个庞大的生态系统包括对冲基金、保险公司、养老基金和私人贷款工具。自2008年以来，大量信贷创造和风险承担已转移至此。这里的规则不同，杠杆可能更高，透明度通常有限。
杠杆是主要的加速器。当借入的资金放大头寸且价格剧烈变动时，杠杆投资者被迫同时抛售，这进一步压低价格，并将压力扩散到相邻市场。在主权债券市场，FSB警告称，少数基金采用相似的高杠杆策略，增加了无序平仓的风险，这可能会抽干核心政府债券市场的流动性，并引发跨境溢出效应。
银行与非银行放贷机构之间的关联使问题比看起来更难遏制。根据穆迪评级数据，截至2025年底，美国银行对非存款性金融机构的贷款在过去十年中几乎翻了两番，激增至约1.4万亿美元。这部分贷款现在约占银行贷款总额的11%，是银行资产负债表中增长最快的部分。随着赎回激增和问题贷款增加，美联储正在要求美国大型银行提供其私人信贷敞口的详细信息。美国财政部也计划单独与州保险监管机构讨论该行业的敞口。
传染链如何蔓延，对加密货币意味着什么
FSB担忧的链条遵循一条熟悉的路径：地缘政治或宏观经济冲击引发不确定性，石油和债券收益率大幅波动，融资成本上升。投资者开始质疑资产价格是否反映现实，赎回请求增加——通常首先发生在流动性较差的私人信贷基金。这些基金随后限制赎回或在疲软市场中抛售资产以筹集现金。银行和保险公司重新评估敞口，企业和借款人更难获得信贷，风险资产遭遇剧烈减记。
贝利特别警告了一种情景：市场开始为全球经济增长遭受更大冲击定价，引发股票突然重新估值，同时私人资产估值审查加剧。他指出，全球资产价格按历史标准衡量仍显著偏高，即使在地缘冲突之前估值就已过高的行业，在经济状况恶化时尤其脆弱。其后果远超华尔街：企业面临更昂贵的再融资和更挑剔的私人信贷放贷机构，实力较弱的公司难以展期贷款，招聘和扩张计划可能停滞。即便没有一家银行倒闭，退休投资组合也会因间接暴露于非银行资产而受到打击。
对于加密货币而言，这类广泛的金融压力在短期内往往会拖累对流动性敏感的资产。这一点对比特币尤为重要。当市场转向避险模式时，比特币和以太坊历史上会与股市同步下跌，而更紧张的融资条件使杠杆在所有市场中既更危险也更昂贵。我们可能会看到对稳定币的需求作为防御性措施而上升，但投机性胃口通常首先消失。
贝利信函的时机本身也值得关注。该警告发布于G20财长和央行行长与IMF春季会议在华盛顿召开的前几天。FSB表示将在近期发布一份关于私人信贷脆弱性的专门报告。它还与国际保险监管者协会合作，应对私募股权、私人信贷和人寿保险行业之间日益密切的关联所带来的风险。今年早些时候，FSB还单独警告了政府债券回购市场的脆弱性，这进一步表明金融中介之间的连接织网在压力时期可能变得脆弱。
贝利警告的核心悖论难以忽视：银行可能比2008年前更强，但金融体系仍可能脆弱，因为风险已经转移到那些更难以察觉、更难监管、一旦开始移动就几乎无法遏制的地方。