AAVE 近期随山寨币行情回暖重新受到关注，但自 4 月 Kelp DAO 被盗事件后，Aave 的代币回购已暂停数月。围绕 AAVE 价值捕获能力的分歧，也一直没有消失。
DeFi 研究员 Chado 在一份关于「AAVE 何时重启回购」的研究中指出，Aave 短期内想重新激活回购并不容易。问题不在于协议完全没有收入，而在于这部分收入在资产负债表修复完成前，很难优先流向 AAVE。
回购暂停的起点：4 月 18 日 rsETH 事故
要理解 AAVE 回购为何迟迟没有恢复，需要先回到 4 月 18 日发生的 rsETH 事故。
当天，Kelp DAO 的 LayerZero 桥接路线遭遇攻击，大量未经足额 ETH 支撑的 rsETH 被铸造并流入多个链上市场。攻击者随后将这些 rsETH 作为抵押品存入 Aave，并借出大量 WETH。
Aave 很快冻结了 rsETH、wrsETH 相关市场，并采取措施限制风险扩散，但攻击者已经完成抵押借贷，损失并不会因为市场冻结而自动消失。根据 Aave 后续披露，LayerZero 锁仓中一度有 152,577 枚 rsETH 被盗，按当时 1.0696 rsETH 对应 1 ETH 的参考比例计算，缺口约为 163,183 ETH。
此后，Kelp 冻结并追回约 40,373 枚 rsETH，对应约 43,168 ETH；Arbitrum Security Council 冻结了攻击者持有的 30,766 ETH；Aave 与 Compound 中攻击者仓位的清算预计还能分别回收最多约 12,323 WETH 和 1,845 WETH。
这四部分合计约 87,955 ETH，原本超过 16 万 ETH 的缺口因此缩小至约 7.5 万枚 ETH。接下来的问题变成了，剩余缺口由谁承担。
Aave 已经拿出 25,000 ETH，还背上最高 30,000 ETH 长期融资
4 月下旬，Aave DAO 联合 EtherFi、Lido、Ethena、Mantle 等多方推出了 DeFi United 恢复方案。
这套方案的资金结构较为复杂。首先，EtherFi、Lido、Ethena、Ink、BGD、Stani（Aave 创始人）等生态参与者合计提供了约 14,570 ETH，这部分属于无偿捐赠，不需要 Aave 偿还。
与此同时，Aave DAO 直接从国库中拿出了 25,000 ETH 用于填补损失。这笔资金既不是贷款，也不是未来需要偿还的负债，但它已经直接从 Aave 的资产负债表上消失。
剩余部分则通过借款解决。其中最大的一笔来自 Mantle，规模最高为 30,000 ETH。按照相关方案，Mantle 提供的是最长 36 个月的信贷额度，利率为 Lido 质押收益率加 1%。
此外，为了让被冻结或待清算的资产先进入恢复流程，Aave 还需要一笔约 44,787 ETH 的短期过桥资金。
按这一结构计算，约 75,200 ETH 的缺口，对应的填补来源包括 14,570 ETH 捐赠、25,000 ETH Aave 国库出资、最高 30,000 ETH Mantle 长期贷款，以及约 44,787 ETH 短期过桥贷款。表面上看，总额甚至超过最初缺口，但原因在于其中一部分资金只是临时过桥垫付。
如果去掉短期过桥贷款，这次事故对 Aave 资产负债表最直接的冲击，主要就是已经支出的 25,000 ETH，以及会对未来现金流形成压力的最高 30,000 ETH 长期贷款。
事故后 144 天，Aave DAO 留存收入约 2400 万美元
Chado 对事故发生后的 144 天进行了统计。从 4 月 29 日到其研究发布时，Aave 协议产生的总费用约为 1.812 亿美元，但 Aave DAO 实际留存的收入仅约 2400 万美元，平均每天约 16.7 万美元。
与事故前相比，这一收入水平已经明显下滑。在此前一个同样长度的 144 天周期内，Aave DAO 留存收入约为 4050 万美元。也就是说，事故之后的 144 天收入较此前下降约 41%。
按当前收入静态测算，偿还 Mantle 贷款理论上需约 473 天
Chado 将这一收入情况与 Mantle 的长期贷款放在一起做了测算。
按照最高 30,000 ETH 的规模计算，以其统计时 ETH 约 2639 美元的价格估算，这笔贷款对应约 7900 万美元。若简单按过去 144 天的收入速度计算，Aave 每天可留存约 16.7 万美元，那么偿还 7900 万美元理论上需要约 473 天，也就是超过一年零三个月。
Chado 同时强调，这并不意味着 Aave 已经确定要用未来 473 天的全部收入偿还 Mantle，也不意味着回购一定要等到 473 天之后才能恢复。这只是一个相对极端的静态压力测试：假设未来收入维持当前水平，且 DAO 将全部留存收入都用于偿还这笔 30,000 ETH 的长期融资，那么理论上需要约 473 天才能还清。
他在今年 4 月也做过同样的测算。当时 Aave DAO 的每日收入约为 26.6 万美元，预计约 10 个月即可还清同等规模贷款；如今随着收入下降，偿债周期被拉长至约 15.6 个月。
问题不只是有没有收入，而是收入何时重新变成自由现金流
这也是 AAVE 回购迟迟没有恢复的关键原因。Aave 并非没有收入，但在 rsETH 事故之后，协议收入需要先面对资产负债表修复问题，很难像此前那样持续分配给 AAVE 持币者。
从当前结构看，Aave 已经用 25,000 ETH 国库资金填补了部分缺口，同时还背负着最高 30,000 ETH 的长期融资。只要这笔账没有完全理顺，协议捕获的收入就很难重新成为可自由支配的现金流，并反哺到代币层面。
按 Chado 的判断，AAVE 下一轮表现除了取决于 DeFi 市场本身，还取决于两个变量：协议收入能否重新增长，以及资产负债表能否逐步恢复。只有当协议赚到的钱不再需要优先填补此前留下的缺口，AAVE 的收入捕获逻辑才可能重新转动。