围绕 AI 热潮是否已经演变成泡沫，华尔街的警告声正在增多。不过，曾在 2000 年初准确预警互联网泡沫见顶的橡树资本共同创办人霍华德·马克斯（Howard Marks）并不认同市场已经可以下定论。
据彭博报道，越来越多专业投资人认为 AI 股票已出现泡沫征兆。桥水基金创办人达利欧（Ray Dalio）本月初表示，AI 是「典型的泡沫」，而且已经接近破裂；Galaxy Digital 首席执行官迈克尔·诺沃格拉茨（Michael Novogratz）则将 AI 形容为「这辈子最大的泡沫」，但他同时认为，泡沫还没有走到最疯狂的阶段。
市场波动加剧，债务问题成为焦点
市场的不安已经反映在盘面上。纳斯达克 100 指数上周下跌 5.5%，纳斯达克综合指数单周跌 4.5%。美国 CPI 和 PPI 双双高于预期，10 年期美债收益率一度升至 5.33%。
AI 云服务商 CoreWeave（CRWV）也因债务疑虑承压，股价在周三重挫约 15%，周五再跌 12%。
霍华德·马克斯：市场仍有戒心，尚不能认定泡沫已形成
马克斯认为，典型泡沫的标志，是投资变成全民追逐的狂热活动：有人一夜暴富，没有参与的人则觉得自己错失机会、后悔不已。
但他指出，当前市场信号并不一致。一方面，投资人确实担心错过科技股涨势；另一方面，市场始终有人拿过去的泡沫做对照，这说明投资人仍保持警觉。按他的判断，现在还不能断定泡沫已经形成。
马克斯列出的四项泡沫警讯
根据马克斯在 2025 年 12 月 9 日发表的备忘录《这是泡沫吗？》，当前市场至少已有四项警讯出现。
循环融资
马克斯此前就质疑，AI 企业之间的资金像是在相互流转。国际货币基金组织（IMF）本月发布的《全球金融稳定报告》也提到，大型云服务商与其他 AI 企业之间的相关交易约为 3,000 亿美元，背后涉及 6,500 亿美元债务。博通（AVGO）本月初也传出将向 Anthropic 提供最高 420 亿美元贷款，用于让 Anthropic 租用博通芯片。
举债扩张
在马克斯看来，债务会放大亏损，而前景仍高度依赖预期的投资，并不适合用借来的资金支撑。达利欧这次示警的重点同样是债务。CoreWeave 上周连续重挫，也显示市场开始关注 AI 基础设施背后的融资风险。
估值与市场集中度
席勒市盈率以过去 10 年经通胀调整后的平均利润计算，目前约为 41 倍，已经接近 1999 年 44 倍的历史纪录。英伟达、苹果和微软三家公司合计已占标普 500 指数约 21% 的权重；而在 1999 年 10 月，需要接近 10 家公司合计，才能达到相同比重。
FOMO 心态
诺沃格拉茨一边承认 AI 是泡沫，一边表示「没有投资 AI 的人，干脆回家把头埋进冰桶里」，这与马克斯所说的「害怕错过涨势」相互呼应。
与典型泡沫不同的地方
马克斯也指出，当前市场与典型泡沫时期相比，仍有几处明显差异。
市场普遍保持警觉
泡沫最危险的时候，往往是大多数人并不认为自己正处在泡沫之中。现在包括达利欧、IMF 在内，示警声音持续出现，媒体提到互联网泡沫的频率也在增加。投资人对负面消息的反应明显更敏感，上周 CoreWeave 一出现债务疑虑，股价就大幅下跌。马克斯认为，这更像紧张，而不是盲目狂热，这也是他目前不认为市场已进入典型泡沫的原因之一。
龙头企业有实际营收和利润支撑
马克斯在备忘录中也整理了支持者的观点：AI 产品已经大规模商业化，用户约达 10 亿人，大型企业也具备营收、利润和现金流，这与互联网泡沫时期许多公司只有概念、没有盈利的情况不同。他还指出，目前 AI 龙头公司的估值，仍低于互联网泡沫时期微软、思科和甲骨文的市盈率。
他还提到，即使 AI 最终被证明是泡沫，其性质也可能与过去不同。马克斯曾将泡沫分成两类：一类是建立在金融承诺之上、破灭后几乎什么都没留下的「均值回归泡沫」；另一类则是由技术突破推动的「转折型泡沫」，例如铁路和互联网。这类泡沫虽然也会让投资人亏损，但会留下推动社会进步的基础设施。按他的划分，AI 更接近后者。
马克斯的应对思路：不要全押，也不要完全离场
面对前景高度不确定的技术，马克斯一贯主张，不要全押，也不要完全出场，而是维持适度仓位，并保持选择性和审慎。全部押注可能带来毁灭性亏损，完全不参与则可能错过重大的技术进步。
接下来，市场关注点仍将放在美联储利率走向、AI 企业的债务状况，以及 AI 投资能否真正转化为营收和利润。