8月第一周，美股AI产业链上的主流标的普遍录得10%以上涨幅。英伟达股价连续5日上涨，迈威尔涨幅接近20%。经历7月的明显回撤后，AI产业链概念股在新一个月收复了不少失地。
不过，这轮反弹并不是单纯的情绪修复。PANews援引摩根士丹利中国首席经济学家刑自强的最新研判称，近期AI赛道的波动并非基本面恶化，而是交易拥挤、大厂融资抽水、油价推升加息预期三股力量叠加后的阶段性“半场休整”。这一判断也正在成为华尔街多家投行的共识。
文章指出，虽然美股AI产业链标的仍有高光表现，但板块此前的狂热情绪正在降温，全球资本市场对AI的押注逻辑也在换挡。上半场，资金集中追逐算力芯片等“卖铲人”资产；下半场，投资主线可能转向两端：一端是应用落地，检验真实的降本增效与现金流兑现；另一端是物理世界中的硬资产，包括能源、原材料等AI扩张无法绕开的基础底座。
三重压力让“卖铲人”交易降温
拥挤交易触发去杠杆
上半年AI行情被视作一轮典型的“拥挤交易”。大量杠杆资金和追涨资金集中流入算力芯片、半导体、存储等上游赛道，筹码集中度迅速升至高位，盘面脆弱性也随之放大。一旦一致预期出现松动，去杠杆抛售就会集中出现。
7月下旬，这种脆弱结构开始释放压力。高盛统计显示，杠杆半导体ETF的资产管理规模（AUM）从6月峰值约1,630亿美元降至1,000亿美元，跌幅接近40%，创下2025年4月以来最大降幅。同期美国所有杠杆ETF资金流出中，半导体ETF占比约63%。
从结果看，这一轮去杠杆也压缩了纯概念炒作的泡沫，给AI板块过热情绪降了温。
科技巨头融资对二级市场“抽水”
AI军备竞赛的另一面，是持续扩大的资本开支压力。全球超大规模云服务商计划在AI基础设施上投入数千亿美元，但其现金流难以完全覆盖资本开支缺口，因此只能频繁通过增发股票、发行大额企业债等方式融资。
据《金融时报》披露，四大硅谷巨头截至今年第二季度的AI累计资本投入已达到1.1万亿美元。摩根大通研究团队则指出，AI相关债务已占美国投资级债券市场15%以上，成为最大的单一债务板块。如果下游变现不及预期，过度举债可能对企业信用评级形成潜在压力。
文章认为，当二级市场持续被“抽水”，资金供给收紧后，高估值自然会承压。算力扩张越激进，对流动性的虹吸效应也越明显。
油价与利率预期压缩估值
宏观变量也在挤压高估值资产。中东地缘冲突升温后，国际油价上行，市场对通胀粘性反弹的担忧再度出现，并推高了对美联储加息的预期。无风险利率抬升后，未来现金流的贴现率也随之提高。
对于仍处在投入阶段、尚未兑现现金流的AI标的，贴现率上升会直接压制估值。三重压力叠加之下，算力链条上“卖铲子”的交易开始明显降温。
AI投资逻辑开始转向两条主线
高盛与摩根士丹利都提到，基础模型训练正逐步走向大规模推理部署。单纯依靠堆叠算力、比拼参数的叙事，边际效果开始减弱。资本市场重新设定估值锚点，更看重商业模式兑现能力，以及物理世界中的资源稀缺性。
应用端从概念溢价转向ROI
文章认为，AI投资下半场更像一场围绕财务兑现能力展开的筛选。上半场，只要沾上AI概念，相关标的往往就能获得估值溢价；下半场，参数规模不再是核心指标，投入产出比才更关键。
市场将更关注企业是否真的能用AI实现降本增效，并把这种能力转化为营收和现金流增长。随着推理成本持续下行，那些拥有闭环生态、独家数据资产和高客户粘性的应用型企业，更有机会跑出来。文中举例称，把AI嵌入游戏开发、广告投放或数字化业务流程的企业，能更明显地压低单位运营成本，把AI转成内部效率和产品议价能力。
在这一框架下，资本会从“拼参数”转向“拼落地”，推动AI从实验室走向真实产业。PANews提到，目前在AI应用端，除了Palantir（PLTR）等少数领先公司已体现出财务增长，其他标的仍需要更多后续市场数据验证。
HALO资产获得重新定价
另一条主线指向物理世界。高盛上个月提出“AI的尽头是能源和原材料”，这一判断正在被更多资金接受。所谓HALO资产，即Heavy Assets，Low Obsolescence，也就是重资产、低淘汰率的实体资产，例如铜矿、电力电网、基建设备、核能资源等。
这类“搬不走、拆不掉、造不出”的资产，在AI扩张周期里可能变得更稀缺。高盛在《The HALO Effect》报告中称，全球市场正经历一次“稀缺性的重新定价”。过去十年，市场偏爱“轻资产、高扩张”的软件模式，但AI降低了信息处理门槛，压缩了软件和IT服务企业的估值与利润率上限；与之相对，实体资产的重置成本因为通胀和供应链再区域化而显著提高。
文章的判断是，大模型以周为单位更新，算法和软件服务的门槛被快速拉平，一些依赖简单代码或中介服务的轻资产SaaS企业，正面临被AI Agent（智能体）替代的风险。算法可能被开源模型超越，软件也可能被AI Agent重写，但电网无法被随意复制，铜矿不能凭空增加，核电站更不可能一夜建成。
HALO主题覆盖四大板块
按照华尔街机构的分类，HALO主题主要覆盖四个方向：电力与核能、电网与基建、关键原材料、工程制造。文章称，这些板块都是AI算力扩张绕不过去的物理关口，其中也包含贝莱德、高盛等机构具有较高共识的潜力标的。
电力与核能
在电力与核能领域，Constellation Energy（CEG）、Vistra Corp（VST）和NextEra Energy（NEE）被列为代表公司。文章指出，在公共电网扩容受限的情况下，这类企业凭借牌照优势以及“机组旁建机房”即Behind-the-meter的直连供电模式，正把核电厂推向数据中心主力能源供应商的位置。
科技巨头与其签署多年期、附带保底价格的购电协议（PPA），也让原本更具周期性的公用事业收入，转化为确定性更强的现金流资产。
电网与基建
在电网与基建方向，文章提到，高功耗GPU普及后，传统风冷散热已逼近物理极限，数据中心转向液冷成为明确趋势。Vertiv（VRT）因在精密冷却和热管理上的优势，被认为将受益于机房散热升级。
Eaton（ETN）和Quanta Services（PWR）则掌握配电设备、变压器以及高压电网施工能力，直接影响电网扩容的推进速度。物理电网升级本身周期长，也提高了这些企业的竞争壁垒。
关键原材料
在关键原材料方向，Freeport-McMoRan（FCX）被点名。文章称，该公司掌握优质特大铜矿资源及开采权。无论是电力传输、变压器绕组，还是数据中心内部布线，铜都属于不可替代的物理传导介质。
同时，矿山开发周期长、矿石品位下滑等因素，降低了新铜矿供给弹性，长期供需缺口扩大，也会增强铜矿资源的定价能力。
工程制造
工程制造领域则包括Caterpillar（CAT）和Deere & Co（DE）。PANews称，这两家公司拥有庞大的实体工厂、专有工程技术和全球供应链网络，由此形成难以被代码和算法替代的物理壁垒，并在基建周期中持续获取订单。
“老旧经济”资产被赋予新角色
文章写道，在AI投资下半场，Eaton的变压器、Caterpillar的巨型挖掘机、Newmont的铜矿等原本常被视作“老旧经济”的资产，被重新赋予战略价值。资本对HALO资产的重新定价，将为下一阶段更大规模的AI基础设施需求提供物理支撑。
不过，HALO资产同样存在风险。其建设周期长、资金投入大，如果下游AI应用的商业化兑现速度低于预期，前置投放的能源与算力基础设施也可能面临产能过剩和资产沉没风险。
PANews最后指出，这场“半场休整”是资本市场走向理性分化的一段过程。未来超额收益可能分别流向两端：一端是真实商业场景中的兑现能力，另一端是具备物理护城河的硬资产。能够同时兼顾商业化造血能力和实体壁垒的公司，才更可能在这一阶段之后继续保持领先。