10月14日晚间，荷兰光刻机厂商 ASML 发布三季度财报。公司当季营业收入为 116.62 亿欧元，同比增长 55.2%，首次在单季度突破 100 亿欧元，不过这一数字略低于行业预期。
更受关注的是利润表现。ASML 三季度毛利率达到 57.4%，净利润率达到 42.5%，两项指标都创下历史新高。结合此前 ASML 对三星和 SK 海力士相关产品涨价 10% 的消息，财报释放出的信号很直接：在当前供给偏紧的阶段，ASML 对利润水平的掌控力很强。
营收首次破百亿欧元，交付提速与服务收入同步走高
从业务结构看，ASML 单季度收入主要还是由产能和单机价格决定。三季度公司营收站上 116.62 亿欧元，增速也达到近三年来最快，背后有两个核心原因。
第一，交付节奏加快。ASML 当季共交付 17 台 EUV 光刻机，环比增加 1 台；ArFi 出货量达到 40 台，两大核心产品的单季度出货量都创下新高。文中提到，中国大陆地区订单回暖较为明显。
第二，在新增产能有限的情况下，公司开始更多从存量设备服务中挖掘收入。三季度服务收入达到 32.9 亿欧元，同样创下单季度新高。财报电话会上，管理层表示，这部分增量「主要来自客户对 EUV 和 DUV 生产率升级产品的强劲需求」，已交付设备的维保和迭代需求正在上升。
订单结构方面，ASML 表示目前光刻机终端用途占比保持稳定。自 2025 年第三季度存储周期爆发以来，逻辑芯片和存储芯片订单基本维持五五开，今年三季度仍是这一格局。
与此同时，合同负债增长明显。客户预付及已开票的长期递延收入单季增加 57 亿欧元，升至 93 亿欧元。这意味着在现有产能安排下，ASML 中短期营收波动空间并不大。
利润率创历史新高，净利润达到 49.6 亿欧元
相比营收，ASML 本季度最超预期的部分是利润。公司三季度实现毛利 67 亿欧元，毛利率升至 57.4%，再创新高，文中将主要原因归结为高毛利服务收入占比提升。
成本端的变化也不大。文章提到，ASML 不需要在成本侧做过度投入，费控较为稳定，费率的边际成本已被显著摊薄。今年三季度整体费率同比下降 570 个基点，环比下降 380 个基点。
在这一背景下，ASML 三季度净利润达到 49.6 亿欧元，创单季度新高，净利率达到 42.5%。其中包含对 Mistral AI 持股的 5.1 亿欧元重估收益。即便剔除这部分投资收益，文中称公司经营性利润仍实现翻倍，净利率依然在 38% 以上。
文章认为，对 ASML 而言，即便价格上调 5% 至 10%，对下游整体需求的影响也相对有限。原因在于，今年以来存储和逻辑芯片价格本身波动明显，而未来两年在产能尚未完全释放前，ASML 的利润率仍可能继续上行。
下游处于高利润周期，ASML把涨价摆上台面
三季度，ASML 光刻机出货均价继续维持高位。按财报口径粗略估算，尽管出货量有所增加，EUV 产品均价仍维持在约 3.36 亿欧元，ArFi 产品均价约为 1.14 亿欧元，较去年同期都有明显抬升。
受此带动，管理层上调了第四季度营收指引下限。但文章判断，这仍不足以满足 ASML 对盈利能力的更高要求。
ASML 的客户当前正处在一个利润极高的周期。文中提到，海力士、三星、美光等存储芯片厂商的毛利率已抬升至约 76%，高于 ASML 当前的利润率。
SEMI 预计，2026 年全球半导体制造设备销售额将达到 1659 亿美元，同比增长 23.2%，其中 DRAM 设备增长 39%。
在今年的业绩会上，ASML 管理层重点提到了后续涨价计划，并表示关键产品提价已与客户完成讨论，预计 2027 年开始贡献，2028 年体现完整影响。此前有报道称，自明年 1 月起，ASML 将对供应韩国市场的光刻机替换零件统一涨价 10%，三星和 SK 海力士已经接受这一调整。
不过，并不是所有客户都愿意承担更高成本。文章提到，最大客户台积电已对这一涨价计划表示反对。只是从管理层在业绩会上的表态，以及 High-NA EUV 陆续出货的背景看，后续提价的推进概率并不低。
订单锁到2028年，也锁住了估值空间
从财报本身看，ASML 交出的成绩并不差：营收与预期大体一致，利润超预期，管理层上调指引，并明确给出未来一年的提价和扩产计划。但财报发布后，市场反应并不强，股价下滑 4%，较 6 月底高点回撤约 17%。
文章认为，关键在于管理层在业绩会上的一句话：「我们现在预计，按现有规划，2027、2028 年的产出无法完全满足客户需求。」
这句话表面上说明需求旺盛，另一面也暴露出 ASML 当前的约束：订单已经排到 2028 年，但产能释放速度并没有同步提速，收入与利润的上限也因此被锁定。
产能问题仍受上游制约
在业绩会上，多数提问都围绕扩产计划展开。文中提到，多伦多道明银行分析师 Krish Sankar 直接问及，在需求强劲的环境下，EUV 产出是否存在自然上限，是否受制于工作台供应商荷兰 VDL 的扩产节奏，或蔡司的产能限制。
管理层在回应中否认蔡司是当前瓶颈，但也表示正在与蔡司讨论扩充产能。文章据此判断，ASML 自身并非完全不受制约。无论是 VDL、蔡司，还是更上游的原材料供应商，都会影响其扩产节奏。
按文中说法，管理层将未来两年的产能增速预定在 30%，这一水平低于市场预期，且财报中实际资本支出并未明显提速。
利润兑现慢，投资者耐心有限
对多数企业而言，排产到 2028 年、满产满销、供不应求，本该是利好；但对站在 AI 产业链核心位置的 ASML 来说，这种状态也有尴尬的一面：行业需求很强，可中短周期内，需求并不能完全转化为财务报表上的利润释放。
文章对比称，今年以来，ASML 市值增长 55%，而下游客户海力士和三星都经历了估值翻倍。即便近期有所回调，两家公司年初至今涨幅仍分别达到 95% 和 77%。
在这种背景下，管理层在业绩会上也试图解释未来利润兑现空间，并把服务收入视作现实解法之一。管理层表示：「通过在相同占地面积内进行升级来提高产能的能力，对我们的客户极具吸引力，因为其效果是立即提升产出能力。我们将继续推进这一重要价值驱动因素，在未来几年扩展升级产品组合，并为客户提供新的生产率提升选项。」
但文章判断，只要产能没有明显抬升，利润表层面的改善仍会受到限制。文中还引用《技术革命与金融资本》中的框架，认为在转折点之后，市场最终会更看重真实利润兑现能力。
估值并不便宜，时间成本成为核心问题
按文中测算，ASML 前九个月已赚取 106 亿欧元；若第四季度达到指引中值，并结合当前利润率和成本管理水平，第四季度净利润应约为 58 亿欧元。这意味着 2026 年全年每股收益约为 43 欧元；若不计入 Mistral 收益，则约为 41.6 欧元。
按 1560 欧元或 1718 美元股价计算，市盈率约为 37 倍。文章给出的判断是：对于一家硬件公司而言，这一估值并不便宜。
文末提出的问题是，在 AI 长期前景广阔、ASML 仍处于产业链关键位置的前提下，估值是否还有继续提升的空间。按照当前逻辑，短期利润上限虽然抬不高，长期价值似乎终会兑现，但兑现时间可能以年计算。一旦周期拉长，技术路线变化的风险也会被重新计入。
对真金白银投入的投资者而言，等待 ASML 的价值兑现本身也需要成本。文章最后的结论是：在同样的产业景气环境下，市场也会比较下游企业更高的利润弹性。
本文来自微信公众号「财报纪」，作者：耀华。