8 月 19 日，美国财政部长 Scott Bessent 将 10 年、20 年和 30 年期国债的单次回购上限，从 20 亿美元提高到至少 40 亿美元。就在前一天，30 年期美债收益率升至 5.33%，创下 2007 年以来最高水平。
他把这次操作称为「财政部的扭转操作」，借用了美联储 1960 年代「扭转操作」的说法，并表示当前收益率与「均衡」水平不符。
长端收益率短暂回落后再度回升
消息公布当天，30 年期美债收益率从高位回落至 5.19%，下行 14 个基点，但之后再次走高，到本周一回到 5.25%。10 年期美债收益率上周五收于 4.73%，接近 Bessent 上任以来的高点。
相比之下，风险资产和避险资产的反应更明显。比特币一度逼近 8 万美元，并带来数十亿美元空头爆仓；黄金升至接近三个月高位；XRP 在一周内上涨 51%。
财政部回购国债，为什么理论上能压低利率
国债收益率是美国经济中的基准利率，不仅关系到政府融资成本，也影响住房抵押贷款、企业贷款和其他债务的定价。收益率走高，政府和家庭的利息负担都会增加。
财政部在公开市场回购已发行国债，相当于增加了一个买家。债券需求上升，价格上涨，而债券价格与收益率方向相反，价格上涨通常会带动收益率下降。
不过，财政部不是美联储，不能凭空创造货币。用于回购的资金，要么来自已有现金，要么来自新的融资；如果通过借款筹资，通常意味着增发短期国库券。按照这种结构，回购更接近债务期限置换，而不是债务总量收缩。
富国银行分析师 Angelo Manolatos 估算，为了给扩大后的回购计划融资，财政部每个季度需要额外发行 160 亿美元短期国库券。
回购扩大后，为何长端压力没有真正消失
这套做法并非新鲜事。自 2025 年特朗普第二任期开启后，财政部将新增借款需求主要压入一年以内的短期国库券，以推高短端利率、避免增加长端供给。Bessent 在出任财长前，曾批评前任耶伦采取类似做法。
问题在于，推动长期收益率上行的核心因素，并没有因为这次回购扩大而消失。
Satori Insights 创始人 Matt King 表示：「通往长端持久缓解的每一条路，都要经过这届政府不想要的东西。」他列出的三条路径是：更小的预算赤字、股市下跌，以及 AI 投资减少。
眼下这三项都没有出现。美国国债本周按一项口径已超过 40 万亿美元。Bessent 承诺的减赤计划在国会进展不顺，共和党控制的国会今年无意进行净预算削减，而本财年赤字预计为 2.1 万亿美元。
企业融资需求也在上升。AI 热潮带动公司债发行增加，Alphabet 本月早些时候发行了最长 40 年期债券。
通胀方面，特朗普对伊朗开战扰乱能源市场，油价自 7 月初以来上涨约 30%，布伦特原油升至每桶 93 美元。
货币政策前景也不清晰。美联储主席 Kevin Warsh 的策略让投资者感到困惑，而他作为新主席的杰克逊霍尔首次亮相尚未发表讲话。
市场未必认为这里有需要修复的问题
在 Bessent 公布计划前约一小时，提出「债券义警」一词的 Edward Yardeni 在彭博电视上表示：「我认为我们已经回到了正常的利率水平，4% 到 5% 就是正常。」
财政部称此次干预旨在支持流动性。摩根大通利率策略团队上周四在报告中写道：「今年市场功能已经明显改善。」
高盛和富国等机构的判断更直接：除非财政压力和通胀压力本身缓解，否则增加长端回购难以改变长期收益率上行趋势，收益率曲线仍会继续陡峭化。
比特币为何上涨：市场读到的是政策焦虑信号
市场的解读并不是「问题已经解决」，而是政策层面对债务成本的敏感度正在上升。
Sygnum 首席投资官 Fabian Dori 表示：「财政部把长债回购翻倍，目的是安抚债市、在曲线长端提供流动性……这不是印钞，机制在财政部而不是央行的资产负债表上，但信号很重要：管理美国债务成本已经成为一项主动的政策优先事项，这重新点燃了货币贬值的叙事。黄金和白银与比特币一起上涨，这件事很能说明问题——资本正在轮动进入稀缺的、非主权的价值储存物。」
Citadel 证券则批评称，这类通过回购压低长期借贷成本的做法属于「金融压制」，可能削弱美元并加剧通胀。在其看来，压低长端收益率无法消除财政和通胀压力，只是把压力转移到外汇市场。
外汇市场的反应已经出现。对冲基金在 Bessent 公布计划前就加大了做空美元的押注，美元录得近三周最大单日跌幅，期权市场对美元下跌的对冲需求升至 2 月以来最高水平。本周一，美元指数仍徘徊在数月低位。
回购资金来源，焦点转向 TGA
本周新的变数来自回购资金来源。
CNBC 周一援引两位财政部高级官员的话称，财政部可能动用其在美联储的现金账户，也就是财政部一般账户（TGA），为回购提供资金。截至 8 月 20 日，TGA 余额为 9350 亿美元。
TGA 本质上是美国联邦政府的支票账户，用于支付社保、联邦雇员工资、国防合同以及国债利息和本金。今年这一账户被刻意维持在较高水平，部分原因是财政部需向进口商退还约 1660 亿美元；此前最高法院在今年早些时候裁定，特朗普的一大部分进口关税违法。
使用 TGA 的好处是不必增发新债，代价则是直接消耗政府现金储备。财政部在 2015 年设定过规则，账户至少应保留五天支出所需资金，或不低于 1500 亿美元，以防债券市场融资受阻。
这一消息传出后，10 年期美债收益率当天最多下跌 4 个基点，至 4.69%。
在周一一场以对伊朗制裁为主题的记者会上，Bessent 被问及此事时表示，财政部将继续执行 8 月初公布的常规拍卖计划，包括长债拍卖；扩大后的回购计划目前尚未买入任何债券，10 年期和 20 年期回购要到 9 月 10 日才开始。
Bessent 的曲线管理，不只指向国债
Bessent 的收益率曲线管理思路并不局限于美国国债。
他还点到了因 AI 扩张而大举融资的超大规模科技公司，称这些投资最终会带来更快且非通胀性的经济增长，但短期内「它正在造成短期的资本竞争」。
他的建议是：「如果我坐在首席财务官的位子上，我会考虑多发一些所谓的『腹部』债务。」这里指的是五年期债务。
美国财政部长公开建议企业财务总监如何安排债务期限结构，本身就颇为罕见。
稳定币也是更长远的一环
另一条更远的线索通向稳定币。去年通过的《天才法案》规定，美国发行的锚定美元稳定币只能由特定资产支持，其中包括剩余期限不超过 93 天的美国国债。
Bessent 曾引用一项预测称，稳定币市场规模可能接近 4 万亿美元，并写道「这可能降低政府的借贷成本」。
目前稳定币总市值约为 3000 亿美元，美国货币市场基金规模接近 8 万亿美元。布鲁金斯学会 Hutchins 中心的一份评论指出了其中的杠杆差异：银行每 1 美元资产通常持有约 8 美分国库券，而 1 美元稳定币通常由接近 80 美分国库券支持。
这也是特朗普上周在白宫接待加密行业高管、敦促国会通过《清晰法案》的背景之一。Circle 和 Coinbase 上周股价涨幅都超过 20%。
打破「常规且可预测」传统的代价
美国财政部长期遵循「常规且可预测」的债务管理传统，也就是重大调整通常需要经过内部和市场参与者充分讨论。Bessent 自己在去年 11 月的一次主旨演讲中也曾多次支持这一原则。
但这次回购加码，距离该计划季度暂定日历发布仅过去两周。
Wrightson ICAP 高级经济学家 Lou Crandall 周一在报告中写道：「增加长端回购这个决定本身未必激进，但这个决定的时机和框定方式，肯定是激进的。」
潜在代价在于，如果投资者开始担心拍卖规模会随时发生意外变化，他们可能要求更高的风险溢价才愿意买入美债，特别是长期限品种。这样一来，为压低长端收益率而打破的规则，反而可能推高长端收益率。
市场上已经开始讨论所谓的「贝森特看跌期权」，类比过去投资者相信格林斯潘会出手托住股市。
至于特朗普，他在上周否认曾指示 Bessent 干预债券市场。
Bessent 的确扭动了曲线，但市场反应更明显的是美元、黄金和比特币，而不是他想压低的那一段长期收益率。